[轉(zhuǎn)] 揭開復雜衍生品“廬山真面目”
毫無疑問，20世紀后期隨著層出不窮的金融創(chuàng)新而開始在國際金融市場上盡領(lǐng)風騷的衍生品對絕大多數(shù)國民來說，不啻是一個陌生的領(lǐng)域。因此，面對其變化多端高深莫測的形態(tài)與特性，尤其是對導致部分企業(yè)與個人大出血的復雜衍生品，人們有不同認識、困惑甚至不滿，都是完全可以理解的。然而，不明就里的議論或激情高于理性的抨擊只能猶如隔靴抓癢，并無助于問題的真正解決。要真正理解復雜衍生品的是非曲直，就必須深入其內(nèi)部，搞清其來龍去脈，方可還原迷云嶂霧之后的廬山真面目。
由于對復雜衍生品的認識直接影響到未來中國金融市場的發(fā)展，關(guān)系到許多金融機構(gòu)、企業(yè)的金融業(yè)務以及一代金融從業(yè)人員的職業(yè)生涯，因此，在“后金融危機時期中國衍生品市場發(fā)展之路”系列文章中，欲不吝筆墨，對這一問題給予必要的關(guān)注與一定深度的探討。
劃分特點與構(gòu)成
目前關(guān)于簡單與復雜衍生品的討論不少，甚至銀監(jiān)會、國資委也在有關(guān)文件中要求國內(nèi)機構(gòu)、企業(yè)選擇簡單的衍生品開展工作，然而各種衍生品及其組合產(chǎn)品千差萬別，何為簡單，何為復雜，卻極少有人從專業(yè)角度予以描述。
有人提出以“輩份”劃分，期貨、互換算“兒子輩”，簡單期權(quán)算“爸爸輩”，都屬于簡單衍生品，比簡單期權(quán)復雜的被稱為“爺爺輩”，就是復雜衍生品了。
這種比喻雖然通俗易懂，從邏輯上來說卻實在差強人意（復雜衍生品大都源自簡單衍生品，那豈不成了“兒子”“生”出了“爸爸”，“爸爸”“生”出了“爺爺”？），從市場的角度來看，我們需要更具科學性或?qū)I(yè)性的表達。
國際上對復雜衍生品確無統(tǒng)一的認定標準，不過，其內(nèi)在規(guī)律并非完全無跡可循，因此，嘗試作出更為合理的描述并非沒有可能。
從形態(tài)與風險特性來說，可認為其通常具有如下特點：
●由兩個（含）以上成分構(gòu)成，其中至少一個為衍生品；
●嵌套有交易策略，或者基礎(chǔ)產(chǎn)品為多元化的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)；
●潛在風險大于投資本金，本金可能無法收回；
●風險動態(tài)，難以預知或確定。
符合這些特點的，多為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
1．結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品
結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品80年代發(fā)端于美國，隨后因相對寬松的監(jiān)管環(huán)境而興盛于歐洲，90年代后期進入亞洲市場。根據(jù)國際經(jīng)合組織（ＯＥＣＤ）的一份研究報告，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場總量2007年底為近4萬億美元，大部分購買者是各類機構(gòu)、基金或天使投資者。就零售市場規(guī)模而言，歐、美與亞洲的比例約為8：1：3，歐洲遠遠領(lǐng)先。我國境內(nèi)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品自2002年以來也出現(xiàn)了突飛猛進的發(fā)展，中外資銀行均有發(fā)售。
國際上對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的劃分十分松散。大體來說，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常由基礎(chǔ)性產(chǎn)品組合而成，可能含有衍生品成分，或與交易策略掛鉤，以達到增加回報、保護本金、稅務籌劃、改變風險特性等目的。
結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品林林總總，差異極大，保守與冒進同在，對本金的保護從無到有。總體來說，魚和熊掌不可兼得，潛在收益高的，風險相應也高（反之，風險高的則不一定收益也高?。?。絕大多數(shù)產(chǎn)品通過銀行在場外交易，也有少部分在交易所交易。
根據(jù)期權(quán)的介入與否，可以進一步把其劃分為期權(quán)型與非期權(quán)型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
2．期權(quán)
期權(quán)是一種金融合約，是衍生品的基本類型之一，但也是現(xiàn)代金融產(chǎn)品中最具滲透力且風險特性最難以捉摸的產(chǎn)品。
期權(quán)的思想萌芽據(jù)稱可追溯到古希臘時代的圣經(jīng)故事與橄欖榨油機傳說，不過，有證可查的定價理論最早應始于1900年法國數(shù)學家巴舍利耶提出的布朗運動理論，而1973年美國經(jīng)濟學家布萊克與舒爾茨首次完整地確定了期權(quán)定價模型，從理論上解決了衍生金融工具的定價難題（1997年獲諾貝爾經(jīng)濟學獎）。自此，期權(quán)的研究與應用一日千里，并把現(xiàn)代金融交易與風險理論及其應用技術(shù)提高到一個前所未有的新高度，而各種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品與交易策略正好為其提供了施展拳腳的絕佳舞臺。
期權(quán)的基本種類很多，除了多數(shù)人熟悉的美式與歐式期權(quán)外，還有為適應不同需要而問世的奇異期權(quán)，如亞式、屏障、兩值、百慕大期權(quán)等，不一而足。
期權(quán)價值又可分解為內(nèi)在與時間價值兩部分。前者簡單明了，等于基礎(chǔ)產(chǎn)品價格與行權(quán)價之差；后者與波動率、剩余時間等參數(shù)有關(guān)，其計算較為隱晦，需要通過定價公式獲得。
期權(quán)的買方，在付出權(quán)利金后，獲得在未來時間內(nèi)以特定價格買進／賣出一定數(shù)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利，但無履約義務，若方向錯誤，最多失去全部權(quán)利金，反之，潛在收益不受限制；而賣方，在收取權(quán)利金后，承擔合約義務，潛在損失可能無窮大（相對而言），因此必須事先支付保證金作為履約擔保。
與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品相比，期權(quán)有以下幾個顯著不同的基本特征與風險特性：
●買、賣方權(quán)利與義務不同；
●可從方向性交易轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)間交易；
●風險非線性，臨近到期日時價值呈指數(shù)性下降，并趨向于零；
●基于同一基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同合約會有不同的隱含波動率，對應不同的風險與收益；
●價外空頭期權(quán)的風險隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的變化可發(fā)生急劇變化；
●買方與賣方的風險不對稱。買方風險小，但概率高；賣方風險大，但概率低。
由于期權(quán)與交易策略的嵌入而形成的期權(quán)型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在理想的市場情況下往往可以提供更優(yōu)厚的回報，或者滿足個性化要求，因此對投資者頗具吸引力。然而，也正因為二者的結(jié)合，尤其是空頭期權(quán)的介入，導致產(chǎn)品的風險屬性發(fā)生根本的變化，令其猶如徘徊的幽靈，平常不露真面目，一旦市場發(fā)生劇烈變動，崢嶸畢露，常常給投資者帶來巨大損失，近年來導致中國企業(yè)與個人接二連三地遭遇滑鐵盧的大多屬這類產(chǎn)品。
由于許多復雜衍生品都與期權(quán)形影不離，因此，扎實的期權(quán)功底乃是解開復雜衍生品謎團的金鑰匙。
窺三斑而見全豹
累積期權(quán)（Ａｃｃｕｍｕｌａｔｏｒ）、策略型期權(quán)與信用違約互換（ＣＤＳ）是在本次危機中深陷漩渦的幾類產(chǎn)品，通過其應能了解復雜衍生品的基本輪廓。
1．累積期權(quán)
又稱累積買入期權(quán)，90年代中后期發(fā)跡于歐洲市場，然后踏足亞洲。
這是一種典型的期權(quán)型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，如果條件滿足，在協(xié)議期間內(nèi)可以某一約定的價格間隔性地持續(xù)買入如股票、外匯、商品等基礎(chǔ)資產(chǎn)。
累積期權(quán)是一種投機性極強的金融產(chǎn)品，基本不具備套保功能，但因其能提供折扣購買基礎(chǔ)產(chǎn)品或獲得高利率回報等機會而受到投資者的熱捧，而往往被忽視了價格下跌時所對應的高風險。金融危機爆發(fā)時，這個名不見經(jīng)傳的產(chǎn)品，不僅令中信泰富、深南電等企業(yè)栽了大跟斗，也使內(nèi)地與香港一批富有的投資者付出了慘重的代價。
累積期權(quán)的基本定價公式以及在擴展模型下的偏微分方程一般人不易理解，但我們可以避開繁縟的數(shù)學推導，從投資組合的構(gòu)成分解著手進行分析。
假定協(xié)議期限為Ｎ個月，則一個典型的累積期權(quán)可以看成含Ｎ＋1組（包括立可兌現(xiàn)的首期買賣）由買進的看漲期權(quán)與賣出的看跌期權(quán)構(gòu)成的投資組合，其中看漲期權(quán)可能是屏障期權(quán)或兩值期權(quán)，看跌期權(quán)可能是普通期權(quán)，也可能是亞式期權(quán)，各組期權(quán)的到期日分別為0、1、2到Ｎ個月份，其中看漲期權(quán)每組1個，看跌期權(quán)每組1－2個。
另一種分解法是把累積期權(quán)看成是由買進1個有約束條件的看漲百慕大期權(quán)與賣出1－2個看跌百慕大期權(quán)構(gòu)成的投資組合，行權(quán)次數(shù)為Ｎ＋1。
圖1：典型累積期權(quán)盈虧效果示意
當市場價格高于認購價時，投資者實際享受的是買入看漲期權(quán)的權(quán)利，而當市場價格低于認購價時，投資者實際承擔的是賣出看跌期權(quán)的義務。
累積期權(quán)的奧秘在于設(shè)計者天衣無縫地把一系列期權(quán)的買、賣行為捆綁在一起，把認購價（即期權(quán)的行權(quán)價）定的遠低于市場價格，使投資者即時感受到可免費獲取處于深度價內(nèi)的看漲期權(quán)所帶來的好處（即其內(nèi)在價值，以折扣體現(xiàn)），而沒有察覺到自己不經(jīng)意中已經(jīng)同時賣出了只有時間價值的處于深度價外的看跌期權(quán)，用以支付購買看漲期權(quán)的費用。
正是這兩者的結(jié)合，使眼前利益唾手可得，而做空期權(quán)的潛在風險深藏不露，很容易迷惑涉世未深的投資者。另一方面，發(fā)行方雖然作為交易對手也充當了看漲期權(quán)的賣方，但由于屏障期權(quán)或兩值期權(quán)的限制條件（達到一定價格后合約立即終止或付出固定），故把最大風險鎖定了。
與累積買入期權(quán)類似但反向操作的稱累積賣出期權(quán)（Ｄｅｃｕｍｕｌａｔｏｒ），投資者在市場下跌時獲利，反之承受損失風險。由于多數(shù)人不習慣反向思維，故參與者較前者少得多。
2． 策略性期權(quán)
隨著國際原油(74.57,0.00,0.00%)價格的持續(xù)上升與波動，航油套保已成為世界各航空公司控制成本保持穩(wěn)定盈利的重要手段之一，國內(nèi)的航空公司近年來也開始參與境外航油套?；顒?，但國航、東航出師不利，無疑為這一萌芽的努力蒙上了陰影。
用于航油套保的包括互換、期貨、遠期、期權(quán)等衍生品的幾種基本形式，其中期權(quán)又可分為普通和衣領(lǐng)（Ｃｏｌｌａｒ）期權(quán)，后者較為復雜。
衣領(lǐng)期權(quán)最初是資產(chǎn)擁有者為在價格下跌時保護資產(chǎn)所采用的一種策略，通常在買進價外的看跌期權(quán)以鎖定資產(chǎn)價值的同時，賣出價外的看漲期權(quán)，利用所獲得的權(quán)利金支付昂貴的買入期權(quán)成本，其代價是減少了價格上漲時的潛在收益。由于看漲與看跌期權(quán)的行權(quán)價分處于基礎(chǔ)產(chǎn)品的市場價兩邊，與圍繞脖子的衣領(lǐng)相似，故被稱為衣領(lǐng)期權(quán)，其變種包括零成本、溢價、多端衣領(lǐng)等類型。
航空公司是航空燃油資產(chǎn)的使用者，因此，與傳統(tǒng)的衣領(lǐng)操作相反，買看漲，賣看跌。
經(jīng)典的衣領(lǐng)期權(quán)只能對單方向進行保護，方向判斷錯誤時仍需付出巨大的代價。因此，人們又進一步發(fā)展了三端甚至四端衣領(lǐng)，前者由兩個看漲期權(quán)（一買一賣）構(gòu)成上限浮動天花區(qū)，或由兩個看跌期權(quán)（同樣一買一賣）構(gòu)成下限浮動地板區(qū)，而后者則上、下限保護區(qū)同時存在，這樣可大大降低價格在上、下兩個方向波動時帶來的影響。
衣領(lǐng)期權(quán)本身只是一些交易策略，而非正式產(chǎn)品。然而，一經(jīng)投行量身訂做，自然成為了結(jié)構(gòu)性衍生品。
從套保的角度來看，境內(nèi)航空公司與高盛、美林等境外投行簽署的協(xié)議中的期權(quán)策略存在著明顯的缺陷。
讓我們首先比照分析美聯(lián)航（ＵＡＬ）2008年采取的結(jié)構(gòu)性期權(quán)策略（約占套?？偭康?5－35％）：以101美元／桶買入看漲期權(quán)，89美元／桶賣出看跌期權(quán)，83美元／桶買入看跌期權(quán)，由操作方向相反的兩個看跌期權(quán)構(gòu)成下限浮動地板區(qū)，整體形成典型的三端衣領(lǐng)期權(quán)。
圖2：典型四端衣領(lǐng)期權(quán)盈虧效果示意
這樣，當油價上漲超過101美元／桶時，看漲期權(quán)起保護作用，所購買的原油將不超過101美元／桶；而一旦油價下跌至89美元／桶以下，以89美元／桶買進原油，開始承受損失，但如果油價繼續(xù)下跌至83美元／桶以下，則買入的看跌期權(quán)開始發(fā)揮作用，以后無論價格如何下跌，其最大損失將不超過兩個看跌期權(quán)的行權(quán)價之差，即89－83＝6美元。整體策略上下兼顧，保證了油價在兩個方向極端變化時都不至于遭受重大損失。
根據(jù)已透露的信息，東航的策略大致為：在150美元／桶左右買入看漲期權(quán)，62美元／桶左右賣出看跌期權(quán)，200美元／桶左右賣出看漲期權(quán)。
東航的策略同樣類似三端衣領(lǐng)期權(quán)，由于缺乏協(xié)議細節(jié)，故無法確定這是否一種巧合。但不管有心栽花，或無意插柳，三端衣領(lǐng)期權(quán)的形態(tài)大體確定，兩個看漲期權(quán)構(gòu)成了上限浮動天花區(qū)。然而，由于是低買（150美元／桶）高賣（200美元／桶），保護范圍僅限于上限天花區(qū)之內(nèi)，如果油價超過200美元，東航將蒙受巨大損失；反過來，由于下端是賣出期權(quán)，故油價下跌至62美元／桶以后沒有任何止損措施，同樣會兵敗如山倒。
實際上，這兩種幾近相同的期權(quán)策略的著眼點完全不同，前者準備應對驚濤駭浪，后者壓注于市場平穩(wěn)。從套保的角度來看，前者遠勝于后者。如果考慮到當時的市場環(huán)境，后者的投機心態(tài)更顯突出。從實際效果來看，至2008年底，美聯(lián)航浮虧11億美元（主要由其它非三端衣領(lǐng)期權(quán)的工具引起），占油料總消耗的12．2％；東航浮虧62億元人民幣，占油料總消耗的33．5％（美聯(lián)航的套?；顒有б嬖诰惩夂娇展局兄粚儆谥杏嗡剑?，二者相差甚遠。
3．信用違約互換
ＣＤＳ包括單資產(chǎn)ＣＤＳ與指數(shù)ＣＤＳ合約，危機中導致了市場的巨大損失。
ＣＤＳ的買方定期向賣方支付一定費用，一旦對應的機構(gòu)發(fā)生信用違約事件，賣方則向買方支付違約損失賠償。
可將ＣＤＳ看作保險，當發(fā)生意外時投保人即可獲得賠償。區(qū)別在于投保人必須自己遭受實際損失，并且保險公司受到監(jiān)管，而ＣＤＳ的買賣雙方資格都沒有嚴格限定，也無須實際擁有相關(guān)資產(chǎn)。
ＣＤＳ買賣也類似看跌期權(quán)交易。差別是后者通過期權(quán)定價公式確定價格，而前者則采用完全不同的量化模型。
ＣＤＳ的基本原理其實并不復雜，然而，如何確定違約率的風險相關(guān)性以及違約程度，并據(jù)此合理確定協(xié)議價格，卻并非易事。
圖3：ＣＤＳ工作原理
因此，90年代問世后初期進展緩慢，直到本世紀初，陸續(xù)有人在前期研究的基礎(chǔ)上提出在一定條件下的簡化計算模型，才為解決了不同資產(chǎn)的風險相關(guān)性問題提供了合理定價的新理論依據(jù)。適逢金融市場處于瘋狂的擴張亢奮中，巨量資金涌入，導致ＣＤＳ市場從2002年的名義值2萬億瘋長至高峰期的58萬億美元（ＢＩＳ數(shù)據(jù)），約占信用衍生品市場的70％。
ＣＤＳ是虛擬化的金融創(chuàng)新為實體經(jīng)濟服務的正面例子。它滿足了“剝離”和“轉(zhuǎn)讓”機構(gòu)違約風險的需求，使持有金融資產(chǎn)的機構(gòu)能夠找到愿意為這些資產(chǎn)承擔違約風險的擔保人，并使投資者在無需持有或管理資產(chǎn)的情況下，增強收益機會以及進行風險組合管理。
然而，由于ＣＤＳ在場外交易，監(jiān)管不力，沒有中央清算系統(tǒng)，缺乏交易對手的風險監(jiān)控追蹤，透明度低，流動性差，而且又是基于結(jié)構(gòu)復雜波動性極高的基礎(chǔ)信用資產(chǎn)，當企業(yè)信用大幅下降，市場波動率恐攀升時，迅速出現(xiàn)的多米諾骨牌效應導致了整個市場的崩潰。
抹不掉揮不去
有人曾經(jīng)預言，復雜衍生品是華爾街貪婪、冒險與放縱的綜合體現(xiàn)，對實體經(jīng)濟毫無益處，因此，在金融海嘯的沖擊與社會道德的譴責之下將會被市場拋棄，逐步消失。
市場發(fā)展證明這種預言并未成為現(xiàn)實。目前，全球涉及場外與復雜衍生品交易的改革正在穩(wěn)步推進。例如，ＣＭＥ集團（ＣＭＥＧ）、洲際交易所（ＩＣＥ）、倫敦清算所（ＬＣＨ）等結(jié)算機構(gòu)已開始為全球ＣＤＳ市場提供中央對手結(jié)算服務，以消除潛在的信用風險；曾因風險晦澀與不平等買賣而備受詬病的累積期權(quán)，在大動筋骨（如縮短協(xié)議時間、取消雙倍購買條款、采用公開透明的自動報價系統(tǒng)等）后，又重新回到市場；一些機構(gòu)試圖建立第三方衍生品報價與評估系統(tǒng)；國際掉期與衍生工具協(xié)會（ＩＳＤＡ）正在討論制定標準化的場外衍生品協(xié)議，以減少由于文字、法律上的不嚴謹而造成的混亂；有關(guān)加強監(jiān)管的細則也在陸續(xù)出籠。
結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場開始回暖，一些零售產(chǎn)品的交易已回到危機前的水平；ＣＤＳ的市場規(guī)模從高點時的名義值58萬億猛跌至32萬億以后，已趨于穩(wěn)定。另一方面，某些確實過于復雜的產(chǎn)品，例如與ＣＤＯ有關(guān)的衍生產(chǎn)品等，因少人問津而大幅萎縮，甚至逐步消失。
事實證明，復雜衍生品在發(fā)展過程中出現(xiàn)的絕大多數(shù)問題，通過嚴格監(jiān)管，以及以需求為主導的市場機制，都是可以解決的。大部分產(chǎn)品之所以春風吹又生，說明其旺盛的生命力來自市場對深層次風險管理與投資的廣泛而強烈的需求，而非僅僅少數(shù)人的貪欲與放縱。
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