[轉(zhuǎn)] 中國(guó)期貨市場(chǎng)期權(quán)交易模式選擇
中國(guó)期貨市場(chǎng)期權(quán)交易模式選擇
期權(quán)交易作為期貨交易的避險(xiǎn)工具，自1973年產(chǎn)生以來(lái)，以其豐富的市場(chǎng)功能和靈活的運(yùn)作組合，迅速贏得投資者的青睞，已成為國(guó)際資本市場(chǎng)舉足輕重的金融衍生品種。2001年，全球交易所內(nèi)期權(quán)交易量近26.8億張，為期貨交易量的1.5倍，顯示出極強(qiáng)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由于各個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)環(huán)境以及期貨市場(chǎng)發(fā)展道路的不同，國(guó)際期貨市場(chǎng)在期貨期權(quán)的運(yùn)作及管理方面存在著一定的差異，形成了不盡相同的期權(quán)交易模式，其中比較有代表性的是美國(guó)模式和日本模式。
中國(guó)期貨市場(chǎng)十年發(fā)展過(guò)程中，迄今沒(méi)有期權(quán)交易的經(jīng)歷。從1993年開(kāi)始，上海金屬交易所就曾開(kāi)始金屬銅期權(quán)合約和規(guī)則的設(shè)計(jì)制訂工作。近年來(lái)，大連商品交易所和鄭州商品交易所也分別對(duì)大豆、小麥期權(quán)進(jìn)行了深入研究。隨著中國(guó)期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，投資者對(duì)期權(quán)交易的需求也日益增強(qiáng)。目前，中國(guó)期貨市場(chǎng)采用何種方式開(kāi)展期權(quán)交易是我們面臨的一個(gè)重要課題。因此，深入研究和比較分析國(guó)際期權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作模式，對(duì)于我們結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，科學(xué)設(shè)計(jì)期權(quán)合約及相關(guān)規(guī)則，有著十分重要的借鑒意義。
一、美國(guó)期權(quán)交易模式
美國(guó)是現(xiàn)代期貨及期權(quán)交易的發(fā)源地。1973年芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）成立，開(kāi)始了在交易所內(nèi)的期權(quán)交易運(yùn)作，從此推動(dòng)了期權(quán)交易的蓬勃發(fā)展。美國(guó)期權(quán)交易模式注重規(guī)則的科學(xué)性及資金的使用效率，將期權(quán)的許多交易規(guī)則及風(fēng)險(xiǎn)管理辦法同期貨結(jié)合考慮，其中最典型的是保證金制度和限倉(cāng)制度。美國(guó)的交易所在期權(quán)交易過(guò)程中，通常采用風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)DELTA，將期權(quán)頭寸轉(zhuǎn)換成相應(yīng)方向及數(shù)量的期貨頭寸，再與其持有的其他期貨合約進(jìn)行加總，來(lái)確定該客戶整體的保證金水平和持倉(cāng)水平。
1. Delta參數(shù)的定義及應(yīng)用
DELTA是期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理中的一個(gè)重要參數(shù)，量度期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)期貨價(jià)格的改變程度。DELTA=ΔO/ΔF=（Ot－Ot－1）/(Ft－Ft－1)，其中O代表期權(quán)價(jià)格，F(xiàn)代表標(biāo)的期貨的價(jià)格?？礉q期權(quán)多頭和看跌期權(quán)空頭的DELTA值為正，看漲期權(quán)空頭和看跌期權(quán)多頭的DELTA值為負(fù)。期權(quán)的DELTA值在0和1之間，兩平期權(quán)的DELTA值為0.5。隨著DELTA數(shù)值的增大，期權(quán)的實(shí)值將逐漸增大，期權(quán)被執(zhí)行的可能性就越大。因此，很多交易所將DELTA作為將期權(quán)合約轉(zhuǎn)化成期貨合約的比率，當(dāng)日DELTA值根據(jù)期貨及期權(quán)的歷史價(jià)格估算得出，在開(kāi)市前由交易所或清算公司予以公布。
2. 美國(guó)期貨及期權(quán)市場(chǎng)的保證金制度
在美國(guó)期貨市場(chǎng)，通常先用DELTA參數(shù)將客戶的期權(quán)頭寸轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的期貨頭寸，再按照期貨標(biāo)準(zhǔn)收取交易保證金。在CBOT，客戶的交易保證金是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)（SPAN系統(tǒng)）來(lái)確定，即SPAN系統(tǒng)先評(píng)估該客戶所持有的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度，對(duì)一些雙向持倉(cāng)予以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，根據(jù)資產(chǎn)組合的總風(fēng)險(xiǎn)來(lái)計(jì)算保證金水平。在這種機(jī)制下，對(duì)于跨月套利、跨品種套利的持倉(cāng)組合只收相對(duì)較少的保證金。對(duì)于客戶持有的期權(quán)頭寸，系統(tǒng)要用DELTA參數(shù)將其轉(zhuǎn)換成相應(yīng)方向及數(shù)量的期貨頭寸，再與其他期貨頭寸進(jìn)行加總計(jì)算。對(duì)于某些具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的期貨和期權(quán)頭寸，由于DELTA值方向相反，其持倉(cāng)數(shù)量可以起到抵消作用，因而可以享有一定數(shù)量的保證金減免。
3. 美國(guó)期貨及期權(quán)市場(chǎng)的限倉(cāng)制度
在限倉(cāng)方面，美國(guó)同樣采用對(duì)期貨和期權(quán)綜合限倉(cāng)的方式，即對(duì)客戶的期貨及期權(quán)頭寸規(guī)定一個(gè)總體的限倉(cāng)水平，客戶的期權(quán)頭寸采用當(dāng)日的DELTA值換算成期貨頭寸，并與其持有的期貨頭寸進(jìn)行加總，二者之和不能超過(guò)規(guī)定的限倉(cāng)水平。這種綜合限倉(cāng)的方式，將客戶的期貨和期權(quán)頭寸進(jìn)行綜合加總和評(píng)估，能夠比較準(zhǔn)確地判斷客戶持倉(cāng)數(shù)量給市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大小。如果某客戶持有200手某合約月份的期貨多頭頭寸，同時(shí)他又持有100手該合約月份看跌期權(quán)的多頭頭寸，就起到了為期貨頭寸部分保值的作用。假如當(dāng)日該合約的DELTA值為0.4，則200－0.4×100=160，即該客戶相當(dāng)于持有160手的期貨多頭頭寸。如果單個(gè)客戶的單一月份的持倉(cāng)限額為1000手，這個(gè)客戶還可以繼續(xù)購(gòu)買該合約月份840手的期貨多頭倉(cāng)位。由此可見(jiàn)，美國(guó)期貨期權(quán)市場(chǎng)的限倉(cāng)制度是和資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)密切相連的，允許不同方向的期貨、期權(quán)頭寸進(jìn)行對(duì)沖，體現(xiàn)了市場(chǎng)的效率與公平。
二、日本期權(quán)交易模式
日本期權(quán)市場(chǎng)起步較晚，1991年6月開(kāi)始大豆期貨的期權(quán)交易。由于戰(zhàn)后40多年來(lái)日本政府對(duì)期貨市場(chǎng)嚴(yán)格管制，日本的期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展也比較緩慢。目前，日本開(kāi)展期權(quán)交易的商品期貨交易所都沒(méi)有采用DELTA參數(shù)對(duì)期權(quán)頭寸進(jìn)行折算，規(guī)則制度較CBOT嚴(yán)格，更注重市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定，在一定程度上犧牲了市場(chǎng)效率。
1. 日本期貨期權(quán)市場(chǎng)的保證金制度
在保證金方面，日本的商品期貨的期權(quán)交易不采用DELTA系數(shù)進(jìn)行折算，而采用獨(dú)立的保證金制度。以東京谷物商品交易所（TGE）為例，U.S.大豆期貨期權(quán)一般月份的賣方保證金規(guī)定為35000日元/手，而U.S.大豆期貨一般月份的保證金為70000日元/手，期權(quán)保證金為標(biāo)的期貨保證金水平的50％。這種設(shè)計(jì)思路是將所有的期權(quán)都視作兩平期權(quán)，即DELTA值為0.5，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)為期貨風(fēng)險(xiǎn)的一半。東京谷物商品交易所也設(shè)定了一些可以享有保證金豁免的期貨及期權(quán)組合，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的頭寸給予一定的保證金優(yōu)惠措施，但較SPAN系統(tǒng)更為嚴(yán)格。
2. 日本期貨期權(quán)市場(chǎng)的限倉(cāng)制度
在限倉(cāng)方面，日本商品期貨交易所普遍采取期貨和期權(quán)頭寸分開(kāi)限倉(cāng)的做法，和美國(guó)期貨期權(quán)市場(chǎng)的綜合限倉(cāng)制度存在較大區(qū)別。如東京谷物商品交易所只對(duì)期貨合約限倉(cāng)，對(duì)期權(quán)合約并不限倉(cāng)，嚴(yán)格監(jiān)控期權(quán)持倉(cāng)向期貨持倉(cāng)的轉(zhuǎn)化。他們認(rèn)為期權(quán)價(jià)格是以期貨價(jià)格為基礎(chǔ)的，期權(quán)倉(cāng)位的多少并不能直接對(duì)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，只要控制住期貨持倉(cāng)，就足以防范期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、美、日期權(quán)交易模式比較
美國(guó)、日本都是衍生產(chǎn)品市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，CBOT和TGE也是世界上第一大和第二大農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)，有著比較成功的期權(quán)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)和日本的期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作模式既有相同之處，如都設(shè)有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，采用美式期權(quán)執(zhí)行方式等，也有不同之處，期權(quán)交易規(guī)則的主要差異在保證金制度和限倉(cāng)制度。美國(guó)期貨期權(quán)市場(chǎng)采用DELTA系數(shù)將期權(quán)頭寸轉(zhuǎn)換成期貨頭寸，再合并計(jì)算保證金水平和限倉(cāng)額度，而日本期貨期權(quán)市場(chǎng)不采用DELTA系數(shù)折算，具有一套獨(dú)立的期權(quán)保證金和持倉(cāng)限額制度。
1.保證金制度的差異
CBOT以DELTA系數(shù)將客戶的期權(quán)頭寸折算成相應(yīng)的期貨頭寸，使具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的期貨和期權(quán)頭寸可以得到合理抵消，以合并惑的結(jié)果來(lái)確定客戶的保證金水平。這種方式有利于準(zhǔn)確評(píng)估客戶的總體持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，合理確定客戶的保證金水平及持倉(cāng)狀況。但是，DELTA作為期權(quán)價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的一階導(dǎo)數(shù)，它只能近似地代表期權(quán)向期貨轉(zhuǎn)化的可能性，在行情出現(xiàn)特殊變化或機(jī)構(gòu)大戶蓄意操縱時(shí)，DELTA可能與期權(quán)的實(shí)際執(zhí)行比率出現(xiàn)較大差異，根據(jù)DELTA計(jì)算的保證金及持倉(cāng)豁免可能會(huì)增大市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，CBOT的管理模式需要以良好的市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境為基礎(chǔ)，需要一套完善的期貨期權(quán)交易系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)相配合，以化解異常情況下可能出現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
TGE不采用DELTA系數(shù)對(duì)期權(quán)頭寸進(jìn)行折算，主要是對(duì)DELTA的精確性、市場(chǎng)的突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)心存顧慮，并與靜盤的交易機(jī)制和相對(duì)獨(dú)立的期權(quán)交易系統(tǒng)有關(guān)。目前TGE期權(quán)保證金簡(jiǎn)單地確定為期貨保證金的50％，這種做法在系統(tǒng)處理和市場(chǎng)管理方面比較簡(jiǎn)捷，但對(duì)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)判斷不夠精確，因?yàn)椴煌珼ELTA值的期權(quán)，轉(zhuǎn)化為期貨頭寸的可能性是不同的，其空方的違約風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。在資產(chǎn)組合的保證金收取方面，TGE盡管也設(shè)計(jì)了幾種可享有保證金豁免的組合方式，但在豁免范圍及豁免程度方面明顯比CBOT單一和嚴(yán)格。從整體上看，TGE的期權(quán)交易模式操作簡(jiǎn)便，管理易行，更注重市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全，但是在靈活性和效率性方面不如CBOT。
2.持倉(cāng)限制制度的差異
在持倉(cāng)限制方面，CBOT采用期貨和期權(quán)頭寸綜合限倉(cāng)的做法，規(guī)定一個(gè)綜合的期貨頭寸限額，期權(quán)頭寸要用DELTA系數(shù)折算成相應(yīng)的期貨頭寸，再與其他期貨頭寸進(jìn)行加總。這種方式允許具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的頭寸予以抵消，從總體上評(píng)價(jià)客戶持倉(cāng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而日本期權(quán)市場(chǎng)則采用期貨及期權(quán)頭寸分開(kāi)管理的辦法，如TGE只對(duì)期貨頭寸進(jìn)行限倉(cāng)，對(duì)期權(quán)頭寸無(wú)限倉(cāng)要求。這種方式雖然操作簡(jiǎn)便，但對(duì)于投資者的持倉(cāng)狀況缺乏綜合準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，不利于及時(shí)防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從理論上講，控制期貨頭寸足以控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是，當(dāng)期權(quán)倉(cāng)位較大并集中執(zhí)行時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致期貨市場(chǎng)大量的強(qiáng)平倉(cāng)和短期價(jià)格波動(dòng)。
3.期權(quán)合約條款的差異
CBOT和TGE在期權(quán)合約上也存在著一些差異。如在合約月份方面，CBOT的大豆期權(quán)合約除了具有大豆期貨的合約月份外，還有一個(gè)順接月的期權(quán)合約，即最近的非期貨月份合約，以滿足近期月份交易活躍的需要，而TGE的近期期貨合約交易清淡，U.S.大豆期權(quán)合約月份與標(biāo)的大豆期貨合約完全一致。在最后交易日方面，CBOT的大豆期權(quán)的最后交易日為交割月前一個(gè)月的最后一個(gè)星期五，TGE的U.S.大豆期權(quán)的最后交易日為標(biāo)的期貨合約交割月前一月的第15個(gè)交易日，相比之下，美國(guó)期權(quán)的最后交易日比日本要晚些。在執(zhí)行價(jià)格方面，CBOT大豆期權(quán)的一般月份合約要求每日至少有五個(gè)高于和低于中間執(zhí)行價(jià)格的執(zhí)行價(jià)格組，而TGE的U.S.大豆期權(quán)合約只要求有三個(gè)即可，較多的執(zhí)行價(jià)格為客戶提供了更為廣泛的選擇，但也增大了系統(tǒng)承載及市場(chǎng)管理的難度。
四、中國(guó)期貨市場(chǎng)期權(quán)交易模式選擇
在中國(guó)期貨市場(chǎng)準(zhǔn)備推出期權(quán)交易之際，應(yīng)充分利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，吸收發(fā)達(dá)國(guó)家的期權(quán)運(yùn)作及管理經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)期貨市場(chǎng)實(shí)際情況，科學(xué)設(shè)計(jì)中國(guó)的期權(quán)合約及相關(guān)規(guī)則。
1.中國(guó)期貨市場(chǎng)開(kāi)展期權(quán)交易模式選擇
在期貨市場(chǎng)規(guī)則體系方面，中國(guó)期貨市場(chǎng)同日本期貨市場(chǎng)比較相近，如保證金制度、漲跌停板制度、持倉(cāng)限制制度等，都采取了比較嚴(yán)格的市場(chǎng)規(guī)則和管理辦法，注重市場(chǎng)的穩(wěn)定與安全。中國(guó)、日本的期貨市場(chǎng)在靈活性、效率性等方面同美國(guó)市場(chǎng)存在一定差距，這主要是因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展程度不同所造成的。美國(guó)期權(quán)市場(chǎng)在建立之初也采取了比較嚴(yán)格的措施，如期權(quán)交易曾采用過(guò)與期貨交易分開(kāi)限倉(cāng)的做法，經(jīng)過(guò)一定時(shí)期的運(yùn)行，監(jiān)管部門對(duì)期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)特征及運(yùn)作方式比較熟悉了，逐步將DELTA參數(shù)引入市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理之中，以促進(jìn)市場(chǎng)效率的提高。目前，中國(guó)期貨市場(chǎng)的內(nèi)外部環(huán)境還無(wú)法與美國(guó)相比，因此在開(kāi)展期權(quán)交易之初，應(yīng)采取謹(jǐn)慎和穩(wěn)健的原則，更多地借鑒日本期權(quán)市場(chǎng)的交易模式，在某些規(guī)則方面可能比日本市場(chǎng)還要嚴(yán)格。
2.中國(guó)期貨市場(chǎng)期權(quán)交易保證金制度設(shè)計(jì)
在期權(quán)的交易保證金方面，我們建議采用按期貨保證金全額或接近全額的比例來(lái)收取，謹(jǐn)慎給予資產(chǎn)組合在保證金方面的優(yōu)惠措施。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)（如SPAN系統(tǒng)）以及DELTA折算期權(quán)的模式適用于比較成熟、信用較高的市場(chǎng)環(huán)境，中國(guó)目前采用這一模式存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)镈ETLA參數(shù)并不能準(zhǔn)確反映期權(quán)合約實(shí)際轉(zhuǎn)換成期貨合約的比率，在期貨及期權(quán)價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)，如果大量期權(quán)合約要求執(zhí)行，可能會(huì)加大市場(chǎng)的操縱和違約風(fēng)險(xiǎn)。而日本市場(chǎng)采用按期貨保證金一半的標(biāo)準(zhǔn)收取期權(quán)保證金，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷不夠準(zhǔn)確，也不利于完全控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從期權(quán)原理上講，一份期權(quán)合約執(zhí)行后將獲得一份期貨合約，期權(quán)合約的風(fēng)險(xiǎn)最大為期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)。因此，將期權(quán)交易的保證金標(biāo)準(zhǔn)定為標(biāo)的期貨的保證金水平是最為安全的。當(dāng)然，考慮到期權(quán)對(duì)期貨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果以及期權(quán)被執(zhí)行的概率，多數(shù)期權(quán)合約的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是小于期貨風(fēng)險(xiǎn)的，在市場(chǎng)環(huán)境成熟之后，也可以結(jié)合美國(guó)方式對(duì)期權(quán)頭寸給予一定程度的保證金豁免。
3.中國(guó)期貨市場(chǎng)期權(quán)交易限倉(cāng)制度設(shè)計(jì)
在限倉(cāng)制度方面，我們建議或是采用期貨與期權(quán)持倉(cāng)分開(kāi)管理的方式，或是采用總體限倉(cāng)但不用DELTA參數(shù)進(jìn)行折算的方式。由于DELTA參數(shù)不能準(zhǔn)確反映期權(quán)合約實(shí)際轉(zhuǎn)換成期貨合約的比率，當(dāng)期權(quán)合約執(zhí)行的比率超過(guò)DELTA值時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)客戶超倉(cāng)或被迫強(qiáng)行平倉(cāng)的狀況，給市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)一定震動(dòng)。因此，我們建議不采用以DELTA參數(shù)折算為核心的美國(guó)限倉(cāng)方式，更宜采用期貨與期權(quán)持倉(cāng)分開(kāi)管理的日本模式，或者將期權(quán)合約等同于期貨合約，規(guī)定一個(gè)總體的持倉(cāng)限額水平。這兩種做法都比較利于市場(chǎng)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，有利于維護(hù)期權(quán)交易的安全運(yùn)行。當(dāng)然，我們也應(yīng)該看到這兩種做法也都存在一定的不足之處，前者對(duì)期權(quán)無(wú)限倉(cāng)要求，缺乏對(duì)客戶持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的總體評(píng)判，后者對(duì)期權(quán)頭寸的限制過(guò)于嚴(yán)格，影響期權(quán)交易活躍和市場(chǎng)效率的提高。
4.中國(guó)期貨市場(chǎng)期權(quán)合約條款設(shè)計(jì)
在期權(quán)合約條款方面，鑒于中國(guó)期貨市場(chǎng)與當(dāng)前日本期貨市場(chǎng)的相似性，我們認(rèn)為應(yīng)更多地借鑒日本模式。如在合約月份方面，由于中國(guó)期貨市場(chǎng)近期月份不夠活躍，宜采用期權(quán)合約月份與標(biāo)的期貨完全一致的日本模式，不必仿照CBOT增設(shè)順接月的期權(quán)合約；在最后交易日方面，可以考慮讓期權(quán)合約結(jié)束得更早一些，如在標(biāo)的期貨的交割月的前兩個(gè)月月末或前一個(gè)月的月初結(jié)束，避免期權(quán)賣方在交割月前一個(gè)月按期貨標(biāo)準(zhǔn)增補(bǔ)保證金，也給期權(quán)交易者在最后交易日獲得期貨頭寸后有著充裕的平倉(cāng)機(jī)會(huì)；在執(zhí)行價(jià)格方面，可以在期權(quán)設(shè)計(jì)原則范圍內(nèi)，少設(shè)一些執(zhí)行價(jià)格，減少合約數(shù)量，便于市場(chǎng)管理和促進(jìn)交易活躍。這些制度設(shè)計(jì)簡(jiǎn)捷易行，安全實(shí)用，在當(dāng)前市場(chǎng)條件下有著較強(qiáng)的可操作性，也有助于期權(quán)運(yùn)作初期的穩(wěn)定。隨著市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，我們可以逐漸放寬期權(quán)相關(guān)規(guī)則，引入美國(guó)一些先進(jìn)的運(yùn)作模式，促進(jìn)期權(quán)制度的完善和市場(chǎng)效率的不斷提高。
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