[轉(zhuǎn)] 期權(quán)的歷史與發(fā)展
與其它衍生產(chǎn)品相比, 期權(quán)市場的發(fā)展有著更為漫長和曲折的歷史，簡單說來，是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求最終導(dǎo)致了期權(quán)的產(chǎn)生。縱觀期權(quán)發(fā)展史，我們稱公元前的期權(quán)為古代期權(quán)，以圣經(jīng)故事，橄欖壓榨機(jī)故事為代表；17世紀(jì)前的期權(quán)為近代期權(quán)，以郁金香事件為代表；18世紀(jì)以后的期權(quán)為現(xiàn)代期權(quán)，以1973年芝加哥期權(quán)交易所成立為代表。
一、期權(quán)的起源
期權(quán)交易的第一項(xiàng)記錄是在《圣經(jīng)·創(chuàng)世紀(jì)》中的一個合同制的協(xié)議，里面記錄了大約在公元前1700年，雅克布為同拉班的小女兒瑞切爾結(jié)婚而簽訂的一個類似期權(quán)的契約，即雅克布在同意為拉班工作七年的條件下，得到同瑞切爾結(jié)婚的許可。從期權(quán)的定義來看，雅克布以七年勞工為“權(quán)利金”，獲得了同瑞切爾結(jié)婚的“權(quán)利而非義務(wù)”。除此之外，在亞里士多德的《政治學(xué)》一書中, 也記載了古希臘哲學(xué)家數(shù)學(xué)家泰利斯利用天文知識，預(yù)測來年春季的橄欖收成，然后再以極低的價(jià)格取得西奧斯和米拉特斯地區(qū)橄欖榨汁機(jī)的使用權(quán)的情形。這種“使用權(quán)”即已隱含了期權(quán)的概念, 可以看作是期權(quán)的萌芽階段。
二、早期的期權(quán)交易
在期權(quán)發(fā)展史上，我們不能不提到17世紀(jì)荷蘭的郁金香炒作事件。眾所周知，郁金香是荷蘭的國花。在17世紀(jì)的荷蘭，郁金香更是貴族社會身份的象征，這使得批發(fā)商普遍出售遠(yuǎn)期交割的郁金香以獲取利潤。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，確保利潤，許多批發(fā)商從郁金香的種植者那里購買期權(quán)，即在一個特定的時(shí)期內(nèi)，按照一個預(yù)定的價(jià)格，從種植者那里購買郁金香。而當(dāng)郁金香的需求擴(kuò)大到世界范圍時(shí)，又出現(xiàn)了一個郁金香球莖期權(quán)的二級市場。
隨著郁金香價(jià)格的盤旋上漲，荷蘭上至王公貴族，下到平民百姓，都開始變買他們的全部財(cái)產(chǎn)用于炒作郁金香和郁金香球莖。1637年，郁金香的價(jià)格已經(jīng)漲到了駭人聽聞的水平。與上一年相比，郁金香總漲幅高達(dá)5900％！1637年2月，一株名為“永遠(yuǎn)的奧古斯都”的郁金香售價(jià)更高達(dá)6700荷蘭盾，這筆錢足以買下阿姆斯特丹運(yùn)河邊的一幢豪宅，而當(dāng)時(shí)荷蘭人的平均年收入只有150荷蘭盾。隨后荷蘭經(jīng)濟(jì)開始衰退，郁金香市場也在1637年2月4日突然崩潰。一夜之間，郁金香球莖的價(jià)格一瀉千里。許多出售看跌期權(quán)的投機(jī)者沒有能力為他們要買的球莖付款，雖然荷蘭政府發(fā)出緊急聲明，認(rèn)為郁金香球莖價(jià)格無理由下跌，勸告市民停止拋售，但這些努力都毫無用處。一個星期后，郁金香的價(jià)格已平均下跌了90％，大量合約的破產(chǎn)又進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退。絕望之中，人們紛紛涌向法院，希望能夠借助法律的力量挽回?fù)p失。但在1637年4月，荷蘭政府決定終止所有合同，禁止投機(jī)式的郁金香交易，從而徹底擊破了這次歷史上空前的經(jīng)濟(jì)泡沫。毫無疑問，這樣的事情損害了期權(quán)在人們心目中的形象，直至100多年后，倫敦期權(quán)交易也依然被認(rèn)為不合法。
三、店頭市場的出現(xiàn)
18 世紀(jì), 在工業(yè)革命和運(yùn)輸貿(mào)易的刺激下, 歐洲出現(xiàn)了有組織的期權(quán)交易, 標(biāo)的物以農(nóng)產(chǎn)品為主。在英國, 以證券為標(biāo)的物的期權(quán)交易一度遭到巨大反對, 1733 年的巴納德法宣布期權(quán)為非法。但一直到1860 年該法被撤消期間, 期權(quán)交易也從未停止過, 只是交易量很小。
18 世紀(jì)末美國出現(xiàn)了股票期權(quán)。由于當(dāng)時(shí)還不存在期權(quán)的中心交易市場，期權(quán)都是在場外進(jìn)行交易，市場依靠那些為買方和賣方尋求配對方的經(jīng)濟(jì)商才得以運(yùn)行。最終，在這樣的一個松散的市場里，期權(quán)經(jīng)紀(jì)商與自營商協(xié)會（The Put and Call Brokers and Dealers Association）形成了。協(xié)會的目的是為了加強(qiáng)參與者之間的聯(lián)系，并在共同利益的基礎(chǔ)上拓展業(yè)務(wù)。
進(jìn)入20世紀(jì)以后，股票市場仍然不受監(jiān)管，期權(quán)的聲譽(yù)也因?yàn)橥稒C(jī)者的濫用而更加不佳。在20年代，一些證券經(jīng)紀(jì)商從上市公司那里得到股票期權(quán)（underlying stock），作為交換他們要將這些公司的股票推薦給客戶，從而使該股票的市場需求迅速上升，上市公司和經(jīng)紀(jì)商因此從中獲益，而許多中小投資者卻成為這種私下交易的犧牲品。1929年的股災(zāi)發(fā)生以后，美國國會為防止市場的再次崩潰而舉行聽證會并由此成立了美國證劵交易委員會（Security and Exchange Commission, SEC）。證劵交易委員會最初給國會的建議是取締期權(quán)交易，原因是“由于無法區(qū)分好的期權(quán)同壞的期權(quán)之間的差別，為了方便起見，我們只能把它們?nèi)坑枰越?rdquo;。當(dāng)時(shí)，期權(quán)經(jīng)紀(jì)商與自營商協(xié)會邀請了經(jīng)驗(yàn)豐富的期權(quán)經(jīng)紀(jì)人荷爾伯特·菲勒爾到國會作證。在激烈的辯論中，SEC的成員們問菲勒爾：“如果只有12.5%的期權(quán)履約，那么，其他87.5%購買了期權(quán)的人不就扔掉了他們的錢嗎？”菲勒爾回答說：“不是這樣的，先生們，如果你為你的房子買了火災(zāi)保險(xiǎn)而房子并沒有著火，你會說你浪費(fèi)了你的保險(xiǎn)費(fèi)嗎？”通過激烈的辯論，菲勒爾成功的說服了委員會，使他們相信期權(quán)的存在的確有其經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這使得在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，美國的期權(quán)業(yè)得以繼續(xù)存在和發(fā)展。
四、現(xiàn)代期權(quán)市場的形成
從1968 年起, 商品期貨市場的交易量低迷，迫使CBOT討論擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)的可能性， 在投入大量研發(fā)費(fèi)用并歷經(jīng)5 年之后, 全世界第一個期權(quán)交易所——芝加哥期權(quán)交易所（CBOE） 終于在1973 年4 月26 日成立,這標(biāo)志著真正有組織的期權(quán)交易時(shí)代的開始。CBOE的第一任總裁約瑟夫·W·索利凡（Joseph W. Sullivan）認(rèn)為，與傳統(tǒng)的店頭交易市場相比，期貨交易的公開喊價(jià)方式更具效率性。其中期權(quán)合約的標(biāo)準(zhǔn)化為投資者進(jìn)行期權(quán)交易提供了最大的方便，也極大地促進(jìn)了二級市場的發(fā)展。同時(shí)期權(quán)清算公司的成立也為期權(quán)的交易和執(zhí)行提供了更為便利和可靠的履約保障。
同年，芝加哥大學(xué)的兩位教授費(fèi)舍爾·布萊克（Fisher Black）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）發(fā)表了“期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債”的論文，該論文推算出了任何已知期限的金融工具的理論價(jià)格，使期權(quán)定價(jià)難題迎刃而解。
在最初的階段，芝加哥期權(quán)交易所的規(guī)模非常小，只有16只標(biāo)的股票的看漲期權(quán)。交易的第一天，成交合約911手。然而到了第一個月底，CBOE的日交易量已經(jīng)超過了場外交易市場。1977年6月3日，CBOE開始了看跌期權(quán)的交易。然而4個月后，SEC宣布暫停所有交易所新的期權(quán)合約的上市，場內(nèi)期權(quán)市場的迅猛發(fā)展勢頭嘎然而止。不過，這并沒有減緩已上市期權(quán)交易量的增長（關(guān)于1977年的“期權(quán)之戰(zhàn)”，我們將會在下面單獨(dú)列出）。3年后，SEC取消暫停令，CBOE隨即增加了25種可進(jìn)行期權(quán)交易的股票。目前，CBOE掛牌交易的有1896種股票期權(quán)，28種指數(shù)期權(quán)，96種ETF期權(quán)和4種利率期權(quán)。
與股票期權(quán)不同的是，商品期權(quán)在19世紀(jì)就已經(jīng)開始在交易所交易。比如芝加哥期貨交易所（CBOT）在1870年推出的“Indemnity for Purchase or Sale”實(shí)際上是一種短期（只存在兩個交易日）期權(quán)。但是由于早期的期權(quán)交易存在著大量的欺詐和市場操縱行為，美國國會為保護(hù)農(nóng)民利益，于1921年宣布禁止交易所內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。1936年美國又禁止期貨期權(quán)交易，之后世界其他國家和地區(qū)期權(quán)，期貨和各種衍生品都相繼被禁止交易。直到1984年，美國國會才重新允許農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)在交易所進(jìn)行交易。在隨后的一段時(shí)期內(nèi)，美國中美洲商品交易所，堪薩斯期貨交易所和明尼阿波利斯谷物交易所推出了谷物期權(quán)交易，隨后CBOT也推出了農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)合約。歐洲的商品期權(quán)則來的比較晚，倫敦國際金融期貨交易所直到1988年才開始進(jìn)行歐洲小麥期權(quán)交易。除農(nóng)產(chǎn)品之外，能源和金屬期權(quán)也是很重要的交易品種。紐約商品交易所（NYMEX）是全球能源期權(quán)最大的交易市場，倫敦金屬交易所（LME）則是全球最大的有色金屬期貨期權(quán)交易中心。
五、“期權(quán)之戰(zhàn)”
關(guān)于CFTC 在1977年的期權(quán)之戰(zhàn)，我們著重介紹針對倫敦最大的期權(quán)公司——勞埃德·卡爾公司的案件。商品交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）成立于1974年,作為獨(dú)立的政府機(jī)構(gòu)專門負(fù)責(zé)管理美國的商品期貨交易和期權(quán)交易市場，其前身是商品交易管理局（Commodity Exchange Administration， CEA）。
1977 年1 月，勞埃德·卡爾公司申請注冊成為期貨經(jīng)紀(jì)公司(此前它已經(jīng)注冊為商品交易顧問) 。但因?yàn)橹癈FTC稽查部認(rèn)定其為無證經(jīng)營，早已經(jīng)駁回了他們的申請，因而這次的申請無疑是一種挑釁行為。同時(shí)這家公司通知CFTC ，以后他們將不會允許稽查部對其進(jìn)行稽查，他們也將不會遵守任何規(guī)則。
1977 年2 月， CFTC 啟動了正式的行政程序拒絕其注冊請求，同時(shí)在波士頓要求該公司停止與CFTC的對抗行為，否則將責(zé)令其強(qiáng)制停業(yè)。隨后地區(qū)法庭否決了該公司的豁免申請，但對CFTC 不準(zhǔn)許其注冊的決定未作裁決。一個月之后， CFTC的一位行政法法官在簡要聽取了該公司的申訴后，于同年4 月作出裁決，駁回該公司的申請，并對其處以12 萬美元的罰款。此后，勞埃德·卡爾仍然徒勞地尋求阻止裁決執(zhí)行的途徑，甚至上訴宣稱法官的判決偏向CFTC 。
1977 年8 月， CFTC 再次確認(rèn)拒絕該公司的注冊。勞埃德·卡爾同時(shí)向第二巡回上訴法庭提出了上訴，并對CFTC的新期權(quán)規(guī)則提出了質(zhì)疑，最后把這個案件從第二巡回上訴法庭一直上訴到了最高法院（事實(shí)上，在上訴的過程中，勞埃德·卡爾居然是一個在逃的重刑犯）。
1977 年8 月， CFTC 向波士頓地區(qū)法院請求更新禁令，但請求被駁回。1977 年9 月，在第二巡回上訴法庭對英美商品期權(quán)公司進(jìn)行判決后，CFTC 請求對這個沒有進(jìn)行注冊的商品期權(quán)公司發(fā)布禁令，波士頓地區(qū)法院第三次駁回了請求。因而CFTC 轉(zhuǎn)而請求第一巡回上訴法庭要求波士頓的法官履行禁令救濟(jì)程序。1977 年11 月，第一巡回上訴法庭駁回了CFTC 的請求。接著，由羅伯特·波偌克斯領(lǐng)導(dǎo)的CFTC稽查部聯(lián)合密歇根州證券管理當(dāng)局，請求對勞埃德·卡爾公司實(shí)施反欺詐禁止令，密歇根州聯(lián)邦法官諾埃爾·?？怂梗∟oel Fox） 很快批準(zhǔn)了這一請求，并且允許CFTC 調(diào)查勞埃德·卡爾公司的資料。事情發(fā)展到這個階段還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。
1977 年12 月，馬薩諸塞州證券管理當(dāng)局突擊檢查了勞埃德·卡爾公司的總部，并且宣布該公司觸犯了該州的證券法律。然而，不久之后，第二巡回上訴法庭并沒有支持CFTC對勞埃德·卡爾公司注冊申請的駁回，反而重新審理這一案件并舉行了一次新的聽證會。在聽證會上，CFTC 行政法法官拒絕勞埃德·卡爾的證人作證，原因是他們遲到了3 分鐘。同時(shí)，由于卡爾和其他違規(guī)者的欺詐行為仍在繼續(xù)，CFTC 進(jìn)而尋求以藐視密歇根聯(lián)邦地區(qū)法院的名義控告他們。隨后，卡爾被逮捕了。在作了指紋留存，并以一張10 萬美元債券作擔(dān)保后，他被釋放。幾天之后，指紋鑒定的檢測結(jié)果出來了，勞埃德·卡爾的確是阿蘭·亞伯拉罕——一個從新澤西州監(jiān)獄越獄的重刑犯。他的犯罪記錄令人瞠目，其中包括偽造支票、違反聯(lián)邦假釋規(guī)定并在加拿大偽造護(hù)照而被通緝。此外，他還曾經(jīng)在百慕大因?yàn)樘颖軗?dān)保而被逮捕，后來他請求美國駐當(dāng)?shù)仡I(lǐng)事為其擔(dān)保。
被發(fā)現(xiàn)后，亞伯拉罕放棄了擔(dān)保的債券，倉皇出逃。在后來一段時(shí)期，他曾被CFTC 逮捕，但成功逃脫。當(dāng)了解到他將300萬美元轉(zhuǎn)移到國外，并擁有包括國外銀行賬戶在內(nèi)的約50個銀行賬戶后， 一場鋪天蓋地的大搜捕開始了。
通過FBI 的努力，亞伯拉罕在不到一個月的時(shí)間里又一次被抓并囚禁起來。他是在佛羅里達(dá)塔蓬泉城的一家豪華賓館被抓到的，在那里他染了頭發(fā)，改變了身份，已經(jīng)找到了一個避難所。雖然他的律師盡了最大的努力，但是他仍然再次被投進(jìn)監(jiān)獄。
亞伯拉罕的被捕引起了極大的轟動。波士頓法院發(fā)布了對勞埃德·卡爾公司的禁令，并且宣布該公司破產(chǎn)，該公司顧客的損失大約為5000萬美元。勞埃德·卡爾案消耗了CFTC稽查部大量的精力和財(cái)力。但是，這僅僅是冰山的一角。在1977 這一年當(dāng)中，CFTC稽查部成功地取得了針對大約60 家期權(quán)公司的禁止令，并且將14 家公司驅(qū)逐出這個行業(yè)。
縱觀期權(quán)市場的發(fā)展歷史，與期貨市場不無相似的是，這仍然是一部監(jiān)管者與市場操縱者的博弈史。期權(quán)歷史上所發(fā)生的重大事件無一不見證了這一市場的動態(tài)發(fā)展過程，并促使這一市場的運(yùn)行和監(jiān)管機(jī)制不斷完善并繼續(xù)壯大。
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