[轉(zhuǎn)] 季成翔：期債階梯式上漲仍是主旋律

2014-12-02 11:12 來(lái)源： 光大期貨 瀏覽：595 評(píng)論：(0) 作者：開(kāi)拓者金融網(wǎng)

周一國(guó)債期貨主力合約以上行為主，全天振蕩幅度較大。上周末和本周一出了不少消息和政策，我們簡(jiǎn)要分析下這些消息對(duì)期債的影響。

基本面推動(dòng)下的“被動(dòng)式”寬松

昨日公布的官方和匯豐PMI數(shù)值均顯示出中國(guó)制造業(yè)持續(xù)下行的態(tài)勢(shì)，這個(gè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷走弱的態(tài)勢(shì)是一致的。基本面對(duì)國(guó)債的影響其實(shí)不僅是過(guò)去的一個(gè)重要?jiǎng)恿?lái)源，更是未來(lái)長(zhǎng)期看多國(guó)債的一個(gè)重要因素。央行在這樣的情形下所采取的利率引導(dǎo)以及降息等公開(kāi)市場(chǎng)操作，只不過(guò)是從政策角度上確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)增速下行的事實(shí)。

同時(shí)，貸款利率高企也使得央行采取趨向?qū)捤傻呢泿耪邅?lái)解決這個(gè)問(wèn)題。從上述兩個(gè)角度講，央行并不會(huì)采取主動(dòng)式的寬松策略，畢竟降息也事關(guān)整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)。央行在公開(kāi)報(bào)告中也提及了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜，因此主動(dòng)式寬松并不符合央行的謹(jǐn)慎原則。在央行這樣的操作下，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率仍然保持階梯式下行，并且往往在寬松指引政策推出之后，收益率一步到位，之后陷入振蕩格局之中。這在下半年的國(guó)債收益率市場(chǎng)已多次出現(xiàn)。

存款保險(xiǎn)制度會(huì)增加國(guó)債配置

上周末央行公開(kāi)了存款保險(xiǎn)制度的意見(jiàn)征求稿。我們必須明確一點(diǎn)，即目前存款保險(xiǎn)制度對(duì)當(dāng)下的國(guó)債市場(chǎng)的影響是非常小的。因?yàn)楝F(xiàn)在僅處于意見(jiàn)征求階段，之后還需要經(jīng)過(guò)各項(xiàng)流程以及觀察市場(chǎng)環(huán)境是否適合推出該項(xiàng)制度。不過(guò)，我們可以預(yù)計(jì)到該項(xiàng)制度推行之后對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的重大影響。

第一點(diǎn)，存款保險(xiǎn)制度將增加大型機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債等安全資產(chǎn)的配置需求。存款保險(xiǎn)制度作為利率市場(chǎng)化進(jìn)程中重要的一個(gè)制度組成，實(shí)際上是給大型機(jī)構(gòu)重新調(diào)整自身資產(chǎn)配置的一個(gè)機(jī)會(huì)。利率市場(chǎng)化的一個(gè)重要原因就是目前廣義的利率市場(chǎng)被分割開(kāi)來(lái)，而存款保險(xiǎn)制度實(shí)質(zhì)上是給市場(chǎng)一個(gè)自我修正的機(jī)會(huì)。一旦信用風(fēng)險(xiǎn)真的開(kāi)始在國(guó)內(nèi)進(jìn)行估值定價(jià)，未來(lái)對(duì)安全資產(chǎn)的配置將變得非常廣泛。尤其是大機(jī)構(gòu)，對(duì)于手中多余的現(xiàn)金配置要求會(huì)更高、更安全。

第二點(diǎn)，我們應(yīng)當(dāng)更關(guān)心合適的銀行破產(chǎn)制度出臺(tái)。就像股市開(kāi)啟注冊(cè)制，但是若不引入合適的退市制度，那么注冊(cè)制本身的意義也就會(huì)發(fā)生變化。這同樣適合未來(lái)的存款保險(xiǎn)制度。正因?yàn)榇耍瑢?duì)于存款保險(xiǎn)制度目前并不需要太擔(dān)心其影響。利率市場(chǎng)化并非一蹴而就，配套的各個(gè)制度也并非是“速效藥”。

總體而言，存款保險(xiǎn)制度是一個(gè)長(zhǎng)期影響市場(chǎng)的制度，對(duì)于國(guó)債的配置需求變化不會(huì)一步到位，更可能的是一個(gè)逐步提升需求的過(guò)程，對(duì)目前期債和現(xiàn)券市場(chǎng)影響并不明顯。

繼續(xù)等待政策指引

上周在降息之后，央行有過(guò)一次正回購(gòu)利率下行20個(gè)基點(diǎn)的過(guò)程。但由于1年期定存利率上限保持不變，中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率有一個(gè)“地板”效應(yīng)支撐，難以出現(xiàn)大幅下行。值得注意的是，央行在9月實(shí)施的MLF操作為3個(gè)月期限，即將在本月到期，規(guī)模為5000億元，利率為3.5%，其對(duì)于12月的利率指引將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

綜上所述，年內(nèi)期債整體依然以“階梯式”上漲作為主要的上行模式。隨著明年利率市場(chǎng)化進(jìn)度加深，債市上漲風(fēng)格或許會(huì)發(fā)生變化。短期央行若無(wú)降息等操作，國(guó)債收益率將依舊維持在振蕩格局之中。

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