曉行

　　債券市場近日有多家發(fā)行人不得不取消發(fā)行計劃，或者調(diào)高原計劃的發(fā)行利率區(qū)間，原因無非是：近日市場資金面出現(xiàn)變化，利率高了。

　　那么一個奇怪的問題來了：央行一寬松，直接融資的債券市場利率反倒上去了！

　　以下三種情況是近期債券市場出現(xiàn)的債券發(fā)行狀況的三個樣本。

　　新興發(fā)展集團有限公司是將發(fā)債利率向上調(diào)整的公司。

　　該公司2014年度第一期短期融資券計劃于2014年12月4日采用簿記建檔方式發(fā)行，發(fā)行額度為5億元，主承銷商為平安銀行(000001,股吧)，簿記建檔日為12月4日。此前相關(guān)發(fā)行文件已在網(wǎng)站發(fā)布，公告中稱，本次利率申購區(qū)間為4.0%至5.1%。但因簿記建檔期間市場資金面發(fā)生較大波動，為確保本次債券發(fā)行成功，公司與主承銷商協(xié)商后決定，將2014年度第一期短期融資券申購區(qū)間向上調(diào)整為4.0%至5.2%。

　　除了新興發(fā)展集團采用調(diào)高利率區(qū)間再發(fā)行的情況外，12月5日，福建能源集團原計劃發(fā)行10億元的中期票據(jù)，但是由于在原申購利率區(qū)間內(nèi)認購不足，所以公司決定取消本期債券發(fā)行計劃，發(fā)行時間另行公布。

　　同一天，山東魯信投資控股集團有限公司臨時發(fā)布公告，將原計劃于12月5日發(fā)行的5億元短期融資券取消發(fā)行。“近期市場波動較大”成為取消發(fā)行的唯一理由。

　　在央行還沒有大規(guī)模降息釋放流動性的時候，市場的預(yù)期傾向于央行的理性戰(zhàn)勝感性，央行不會意氣用事，央行不會一聽到一些人喊渴就放水，央行所有的“微調(diào)”都旨在降低高企的實體經(jīng)濟融資成本，央行的貨幣政策在穩(wěn)健前行。與此同時，資本市場的表現(xiàn)偏于理性。但是，當11月的那個周末央行意外地全面降息后，市場卻狂歡起來。一些金融機構(gòu)紛紛認為，央行寬松的貨幣政策時代剛剛開始，這以后，可能還會繼續(xù)通過各種方式――包括降息和降準的“大招”來釋放流動性。

　　從央行降息之后短短的兩周時間來看，旨在降低實體經(jīng)濟融資成本難得露面的降息之舉，效果是真的降低實體經(jīng)濟的融資成本了，還是點燃了市場投資虛擬經(jīng)濟的熱情？

　　數(shù)據(jù)顯示，降息之后，上證指數(shù)兩周時間暴漲20%，上周五滬深交易量更是一舉首破萬億大關(guān)，瘋狂程度無與倫比，就連“賣房炒股”這種不負責(zé)任的言論也重返市場。

　　另一邊，無論是貨幣市場利率、國債利率還是信用債利率，都出現(xiàn)大幅上升。上周10年期國債利率大幅飆升近30BP，比降息前還高13BP；信用債利率兩周時間內(nèi)也大幅攀升。在這樣的情況下，一些原本計劃于此時發(fā)行債券融資的企業(yè)不得不改變原有的發(fā)行計劃，或者容忍利率上升而高出預(yù)期價格融資。

　　央行降息后股市如此狂歡也許是沒有想到的結(jié)果。從兩周內(nèi)的效果顯示來看，降低實體經(jīng)濟的預(yù)期顯然沒有達到，而人們投身高風(fēng)險投資標的的熱情卻被點燃。人們普遍認為，明年經(jīng)濟不會太高，但是股市會繼續(xù)向好。這樣奇怪的結(jié)論從何而來？寬松的貨幣政策預(yù)期可能是其中的重要原因。浦發(fā)銀行(600000,股吧)的分析師曹陽認為，此時股市的火爆原因主要有三：一是央行提供了可靠的利率看跌期權(quán)；二是高風(fēng)險偏好的投資者增加；三是偏高的市場預(yù)期和激進的交易模式。

　　問題是，在這樣的情況下，央行還會降息嗎？央行會繼續(xù)發(fā)布寬松的流動性政策來兌現(xiàn)人們的預(yù)期嗎？

　　回頭去看，2014年可以稱得上是股債雙牛的格局。“無風(fēng)險利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動則打開了利率下降的想象空間，但如果（企業(yè)融資）利率不降反升，那么未來貨幣放松能否持續(xù)值得研究。”海通證券(600837,股吧)首席宏觀分析師姜超如此評價。他認為，目前資金流向發(fā)生了變化，“貨幣脫實向虛，實體難以受益”。貨幣流向虛擬經(jīng)濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經(jīng)濟則未必能獲得資金，反而可能使資金更加稀缺，導(dǎo)致實體利率上升。

　　曹陽認為，向前看，只有通過金融體制改革深化才能緩和企業(yè)融資難困境，也能控制資產(chǎn)價格泡沫膨脹。

　　姜超稱，央行貨幣政策短期內(nèi)陷入兩難，由于實體經(jīng)濟持續(xù)低迷，資金淤積在資本市場，因而其寬松貨幣政策只會進一步推升金融泡沫，而難以化解實體經(jīng)濟融資成本居高不下的困局。未來破局的關(guān)鍵應(yīng)在于疏通資本市場與實體經(jīng)濟，放開企業(yè)通過股票、債券等方式直接融資。從上周證監(jiān)會宣布公司債發(fā)行將實施備案制，預(yù)示IPO注冊制推進或?qū)⒊鲱A(yù)期，而貨幣政策的進一步放松或在IPO注冊制推出之后。

　　綜合市場的觀點來看，央行11月的降息之舉，對于降低企業(yè)的融資成本目前還難言奏效。未來，央行只是“放水”不行，重要的還在于“修渠”，才能將水送到該送的地方去，否則就有成為洪水的風(fēng)險了。