[轉(zhuǎn)] 索羅斯：我是哲學(xué)家
如果說金融是歷史的一部分，那么，我們從泡沫的狂喜和崩盤的絕望中，到底學(xué)到過什么歷史教訓(xùn)、總結(jié)出哪些規(guī)律呢？過去二三十年的金融驚濤駭浪中，索羅斯是罕見的幸存者。2007年以來的金融危機(jī)，讓無數(shù)高手慘遭淘汰，而索羅斯是少數(shù)從中獲利者。索羅斯的哲學(xué)，不光來自書本和抽象思考，也來自成長(zhǎng)背景和直覺。在80歲高齡之際，索羅斯把自己的哲學(xué)理念做了總結(jié)，即索羅斯的投資哲學(xué)。
金融市場(chǎng)是檢驗(yàn)我的抽象理念的一個(gè)極好的實(shí)驗(yàn)室。金融領(lǐng)域事物的發(fā)展過程比其他大多數(shù)領(lǐng)域更容易觀察。許多事實(shí)是定量的，數(shù)據(jù)也得到很好的記錄和保存。檢驗(yàn)發(fā)生的原因在于，我對(duì)金融市場(chǎng)的解釋與有效市場(chǎng)假說直接沖突，而這一假說是現(xiàn)今金融市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的理論。這一假說宣稱，市場(chǎng)趨于均衡，偏離會(huì)隨時(shí)發(fā)生，而且可歸因于外來的沖擊。如果這個(gè)理論是正確的，那我的就是錯(cuò)誤的，反之也一樣。
我先講一下將我的理念架構(gòu)運(yùn)用于金融市場(chǎng)的兩個(gè)基本原則。
第一，市場(chǎng)價(jià)格總是扭曲其內(nèi)在的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分嚴(yán)重。這與有效市場(chǎng)假說針鋒相對(duì)，有效市場(chǎng)假說認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格能準(zhǔn)確地反映所有有效信息。
第二，金融市場(chǎng)不是僅單純消極地反映內(nèi)在現(xiàn)實(shí)，它也有積極的作用：能夠影響其所應(yīng)該反映的所謂基本面。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)忽略了這一點(diǎn)。它只注重反射過程的一半，即金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，而沒有論及錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)基本面的影響。
金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)所謂基本面的影響可以通過若干途徑，其中最常見的是杠桿的使用，包括債務(wù)杠桿和資產(chǎn)杠桿。各種反饋環(huán)會(huì)給人以市場(chǎng)經(jīng)常是正確的印象，但是現(xiàn)行機(jī)制與流行范式的機(jī)制很不相同。我認(rèn)為，金融市場(chǎng)有辦法改變基本面，改變的結(jié)果可能使市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在基本面更相符。這與宣稱市場(chǎng)總是準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)，并自動(dòng)趨向均衡的有效市場(chǎng)假說形成鮮明對(duì)比。
我的這兩個(gè)論點(diǎn)集中說明了金融市場(chǎng)所具有的反身性反饋環(huán)的特征。負(fù)反饋是自我糾正，正反饋是自我強(qiáng)化。這樣，負(fù)反饋可引發(fā)導(dǎo)向均衡的趨勢(shì)，而正反饋可造成動(dòng)態(tài)的不均衡。正反饋環(huán)更有意思，因?yàn)樗梢允故袌?chǎng)價(jià)格和內(nèi)在基本面都發(fā)生大的變動(dòng)。一個(gè)完整運(yùn)轉(zhuǎn)的正反饋環(huán)，起初是向某一方向自我強(qiáng)化，但終于會(huì)達(dá)到極點(diǎn)或逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，此后它則向相反的方向自我強(qiáng)化。但是正反饋的過程不一定能走完;在任何時(shí)刻都可能被負(fù)反饋終止。
繁榮——衰退理論
我根據(jù)這個(gè)思路研究出了繁榮——衰退過程或稱泡沫的理論。每個(gè)泡沫都有兩個(gè)組成部分：現(xiàn)實(shí)中主導(dǎo)的內(nèi)在趨勢(shì)，和對(duì)這個(gè)趨勢(shì)的錯(cuò)誤理解。當(dāng)趨勢(shì)與錯(cuò)誤理解積極地彼此強(qiáng)化時(shí)就引發(fā)了繁榮——衰退的過程。這一過程會(huì)在發(fā)展中受到負(fù)反饋的檢驗(yàn)。如果趨勢(shì)足夠強(qiáng)大，能經(jīng)得起檢驗(yàn)，趨勢(shì)和錯(cuò)誤觀念則會(huì)進(jìn)一步相互強(qiáng)化。最終，市場(chǎng)預(yù)期變得與現(xiàn)實(shí)相差太遠(yuǎn)，致使人們被迫承認(rèn)錯(cuò)誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏期，質(zhì)疑聲越來越大，更多的人失去信心，但是主導(dǎo)的趨勢(shì)在慣性的作用下仍在繼續(xù)。像花旗集團(tuán)前首席執(zhí)行官查克·普林斯(Chuck Prince)說的：“只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續(xù)跳。”最后終于到了趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)點(diǎn)，然后它開始朝相反的方向自我強(qiáng)化。
現(xiàn)在再講一下1987年我最初提出這個(gè)理論時(shí)舉過的例子，即60年代末大型聯(lián)合企業(yè)的繁榮：內(nèi)在趨勢(shì)的標(biāo)志是每股收益，與此趨勢(shì)相關(guān)的預(yù)期是股票價(jià)格。企業(yè)集團(tuán)通過收購其他公司提高自己的每股收益。預(yù)期膨脹提高了它們的收益水平，但最終現(xiàn)實(shí)無法跟上預(yù)期。經(jīng)過黃昏期后，價(jià)格趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，所有過去被掩蓋的問題都暴露出來，收益崩潰。當(dāng)時(shí)，一個(gè)名叫奧格登公司(Ogden Corporation)的企業(yè)集團(tuán)的總裁告訴我：沒人再看我的演出了。
遵循這一模式的泡沫會(huì)經(jīng)過幾個(gè)明顯的階段：(1)發(fā)端期;(2)加速期;(3)被證實(shí)的檢驗(yàn)中斷又進(jìn)一步強(qiáng)化;(4)黃昏期;(5)逆轉(zhuǎn)點(diǎn)或極點(diǎn);(6)加速下跌;(7)在金融危機(jī)中破滅。
每一個(gè)階段的長(zhǎng)短及強(qiáng)度很難預(yù)測(cè)，但是階段的順序有內(nèi)在的邏輯，所以階段的順序可以預(yù)測(cè)。但順序也可能由于政府的干預(yù)或其他形式的負(fù)反饋而終止。
泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對(duì)稱性。上漲拉的時(shí)間很長(zhǎng)，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因?yàn)樗潜诲e(cuò)誤定位的強(qiáng)制性清算(forced liquidation)所強(qiáng)化的。幻滅醒悟引起恐慌，使之達(dá)到金融危機(jī)的巔峰。
理性預(yù)期理論
有一點(diǎn)很重要，即應(yīng)該認(rèn)識(shí)到并不是所有的價(jià)格扭曲都是由于反身性造成的。市場(chǎng)參與者不可能用知識(shí)來決策——他們必須預(yù)測(cè)未來，而未來情況如何取決于他們尚未做出的決定。那些決定是什么，其影響如何，不可能被準(zhǔn)確地預(yù)見。盡管如此，人們還是被迫要做出決定。如果能估計(jì)正確，需要知道所有其他參與者的決定及其后果，而這是不可能的。
理性預(yù)期理論試圖回避這種不可能，它假定只有一種正確的預(yù)期，而且人們的看法會(huì)圍繞這一預(yù)期聚合，以此來繞過不可能性。這種假定在現(xiàn)實(shí)中沒有基礎(chǔ)，但卻是目前大學(xué)里講授的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。實(shí)際上，參與者們必須在不確定的情況下做出決定。他們的決定肯定是臨時(shí)性和有偏見的，這是價(jià)格扭曲的基本原因。
有時(shí)價(jià)格扭曲會(huì)引發(fā)繁榮——衰退的過程，但更經(jīng)常的是它們會(huì)被負(fù)反饋所糾正。在這種情況下市場(chǎng)波動(dòng)是沒有規(guī)律的。我將其比作是在游泳池里濺起的水花和海里的浪潮，顯然后者更巨大，但前者更普遍。這兩種價(jià)格的扭曲往往混合在一起，所以在實(shí)際的繁榮——衰退過程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式發(fā)展的泡沫現(xiàn)象只是在很少的情況下發(fā)生，但其力量和影響極大，可淹沒與此同時(shí)存在著的所有其他變化過程。
這些一般性的說明為解釋最近的金融危機(jī)的特定假設(shè)奠定了基礎(chǔ)。盡管假設(shè)不是用演繹邏輯從我的泡沫理論推斷而來，但兩者是休戚相關(guān)的。
現(xiàn)在我就來講這個(gè)假設(shè)。我認(rèn)為，2007年的引人注目的次貸泡沫引起了超級(jí)泡沫的爆裂，就像一個(gè)普通的炸彈引發(fā)了核爆炸一樣。美國的房地產(chǎn)泡沫是最普通的一種，唯一不同的是債務(wù)抵押債券及其他合成證券的泛濫。在這普通泡沫的背后，有一個(gè)大得多的超級(jí)泡沫在較長(zhǎng)的一段時(shí)間里不斷積聚，這是比較獨(dú)特的。
這一超級(jí)泡沫的主導(dǎo)趨勢(shì)是信貸和杠桿使用的無止境增長(zhǎng)。主導(dǎo)的錯(cuò)誤觀念認(rèn)為，金融市場(chǎng)可以自我調(diào)節(jié)，所以應(yīng)聽之任之。里根總統(tǒng)稱其為市場(chǎng)的魔力，我稱其為市場(chǎng)原教旨主義。這是在里根任總統(tǒng)和瑪格麗特·撒切爾任英國首相的20世紀(jì)80年代里主導(dǎo)的教條。
使這一超級(jí)泡沫如此特別的，是金融危機(jī)在促成其膨脹的過程中所起的作用。由于市場(chǎng)可以自我調(diào)節(jié)這一錯(cuò)誤觀念，超級(jí)泡沫引發(fā)了一系列的金融危機(jī)。最早和最嚴(yán)重的是1982年的國際銀行業(yè)危機(jī)。隨之又有許多其他危機(jī)，其中最明顯的有，1987年10月投資組合保險(xiǎn)的崩潰(portfolio insurance debacle)，1989年至1994年間以不同形式出現(xiàn)的儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)，1997年至1998年初露端倪的市場(chǎng)危機(jī)，和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。每一次金融危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局都進(jìn)行干預(yù)，將失敗中的金融機(jī)構(gòu)合并進(jìn)其他機(jī)構(gòu)或用其他辦法解決，并采取貨幣或財(cái)政刺激手段對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行保護(hù)。這些措施強(qiáng)化了不斷增長(zhǎng)的信貸及杠桿主導(dǎo)趨勢(shì)。但只要奏效，這些措施也強(qiáng)化了市場(chǎng)可以放任去自我調(diào)節(jié)的主導(dǎo)錯(cuò)誤觀念。這是一種錯(cuò)覺，因?yàn)槠鋵?shí)是政府的干預(yù)挽救了金融體系。盡管如此，這些危機(jī)變成了對(duì)一個(gè)錯(cuò)誤觀念成功檢驗(yàn)的證明，使超級(jí)泡沫進(jìn)一步膨脹。
最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級(jí)泡沫爆裂。2007年次貸按揭市場(chǎng)的垮臺(tái)，導(dǎo)致一個(gè)市場(chǎng)接一個(gè)市場(chǎng)很快的崩潰，因?yàn)樗鼈兪窍嗷リP(guān)聯(lián)的，而且防火墻已被非監(jiān)管化取消。這是最近這一次金融危機(jī)與在此之前所有危機(jī)的不同之處。
在此之前的危機(jī)成了肯定及強(qiáng)化這一過程的成功檢驗(yàn)。2007年的次貸危機(jī)是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。崩潰以雷曼兄弟公司的破產(chǎn)達(dá)到巔峰，促使金融監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行大規(guī)模的干預(yù)。
我的繁榮——衰退模型的特點(diǎn)之一，是它無法事先預(yù)測(cè)一個(gè)檢驗(yàn)是否能成功通過，這對(duì)一般泡沫和超級(jí)泡沫都是如此。我以為1997-1998年出現(xiàn)的市場(chǎng)危機(jī)會(huì)成為超級(jí)泡沫的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但我錯(cuò)了。監(jiān)管機(jī)構(gòu)挽救了金融體系，使超級(jí)泡沫得以繼續(xù)發(fā)展。這使2007-2008年終于到來的暴跌崩潰來的更加兇猛。
雷曼兄弟公司破產(chǎn)后，金融市場(chǎng)不得不被加上人工生命維持器。這不僅是對(duì)金融界也是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的震動(dòng)。國際貿(mào)易受打擊尤為嚴(yán)重。但是人工生命維器奏效，金融市場(chǎng)穩(wěn)住了，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇。一年之后，整個(gè)事情猶如一場(chǎng)惡夢(mèng)，人們希望把它忘掉。有一種普遍的愿望，想把這場(chǎng)危機(jī)只當(dāng)作無非是又一個(gè)危機(jī)來對(duì)待，回到一切照舊的狀態(tài)。但現(xiàn)實(shí)不太可能讓人滿意。整個(gè)體系實(shí)際上已經(jīng)崩潰，需要徹底整修。
我的分析為所需要的監(jiān)管制度的改革提出了一些有價(jià)值的思路線索。
首先，也是最重要的，鑒于市場(chǎng)有產(chǎn)生泡沫的傾向，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)責(zé)任防止泡沫變得過大。艾倫·格林斯潘等人已明確地拒絕承擔(dān)這一責(zé)任。格林斯潘說，如果市場(chǎng)不能識(shí)別泡沫，監(jiān)管者也是如此，他說的是對(duì)的。但是無論如何，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)此項(xiàng)職責(zé)，即使明確知道他們不可能在這過程中不犯錯(cuò)誤。但是他們可以從市場(chǎng)的反饋中受益，知道是做得太過還是不夠，然后對(duì)錯(cuò)誤進(jìn)行糾正。
第二，為了控制資產(chǎn)泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須采用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求和最低資本要求。
監(jiān)管者也許還需要發(fā)明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會(huì)指令商業(yè)銀行限制對(duì)某個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的借貸，如房地產(chǎn)或消費(fèi)者貸款，因?yàn)樗麄兏械侥莻€(gè)部門發(fā)展過熱。市場(chǎng)原教旨主義認(rèn)為那是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的粗暴干涉，但他們錯(cuò)了。當(dāng)我們的中央銀行曾經(jīng)這樣做時(shí)，沒有危機(jī)可談。中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在就是這樣做的，他們對(duì)銀行業(yè)的控制要好得多。在繁榮時(shí)期，中國的商業(yè)銀行在其央行(中國人民銀行)必須保持的存款額增加了17倍，而監(jiān)管部門扭轉(zhuǎn)方向時(shí)，他們也欣然服從。
第三，鑒于市場(chǎng)的潛在不穩(wěn)定性，除了影響市場(chǎng)個(gè)體參與者的風(fēng)險(xiǎn)之外，還有系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。參與者們可能會(huì)忽視這些風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為他們總是可以將頭寸轉(zhuǎn)手給別人，但是監(jiān)管者不能忽視，因?yàn)槿绻嗟膮⑴c者這樣做，會(huì)出現(xiàn)斬倉引起的間歇波動(dòng)，或在更壞的情況下引起崩潰。監(jiān)管者必須關(guān)注參與者的倉位，以發(fā)現(xiàn)潛在的不平衡。這意味著，所有主要市場(chǎng)參與者，包括對(duì)沖基金和主權(quán)財(cái)富基金，都需要被監(jiān)測(cè)。某些衍生品，如信貸違約互換和觸碰失效期權(quán)等，尤其易于制造隱蔽的不平衡，因此必須被監(jiān)管，而且適當(dāng)時(shí)應(yīng)被限制或禁止。合成證券的發(fā)行，就像普通證券的發(fā)行一樣，需要監(jiān)管部門批準(zhǔn)。
最后，我們必須認(rèn)識(shí)到，金融市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)是單向的，不可逆的。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施防止系統(tǒng)性崩潰的職責(zé)時(shí)，實(shí)際上是對(duì)所有“太大而不能失敗”的機(jī)構(gòu)做出了默許的擔(dān)保。只要這些機(jī)構(gòu)仍是太大而不能失敗，就不可能放心地撤除這種擔(dān)保。因此他們必須實(shí)施監(jiān)管，以便不需要進(jìn)行此擔(dān)保。“太大而不能失敗”的銀行必須降低杠桿率，并且接受對(duì)儲(chǔ)蓄者的存款如何使用的限制。存款不應(yīng)被用來做自營交易。監(jiān)管者還需要走得更遠(yuǎn)，必須監(jiān)管這些自營交易者的補(bǔ)償方案，以確保風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)相匹配。這也許可能將自營交易者推出銀行而進(jìn)入對(duì)沖基金，那是他們本來應(yīng)在的地方。
正像運(yùn)油船分成不同的艙以保持平穩(wěn)，不同的市場(chǎng)之間也應(yīng)設(shè)有防火墻。也許像1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》那樣把投資銀行業(yè)與商業(yè)銀行業(yè)分開不太實(shí)際，但必須有內(nèi)在的機(jī)制，將各種市場(chǎng)中的自營交易彼此分開。一些已經(jīng)形成準(zhǔn)壟斷地位的銀行，也許必須被拆分。
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