《紅周刊(博客,微博)》特約作者 通聯(lián)期貨徐世偉

　　7月8日，中金所公布了《5年期國債期貨合約》及其相關(guān)細則的征求意見稿，從公布的征求意見稿看，與之前介紹的仿真交易合約相比略有不同。

　　首先，最低交易保證金標準仿真合約的3%調(diào)整為2%；第二，國債期貨合約進入交割月份前一個月中旬起，分中旬與下旬兩個時段逐步提高合約的交易保證金，分別為前一交易日結(jié)算時的3%和4%；第三，投機客戶最多單邊持倉由原來的800手提高至1200手，同時進入交割月份前一個月中旬第一個交易日起，持倉限額改為600手，下旬第一個交易日日持倉限額改為300手；此外最小變動單位也從原來的0.01調(diào)整為0.002。最后，交割方式改為較為復(fù)雜、但是能提供更多交割量的滾動交割。

　　這些改變都是中金所借鑒國外經(jīng)驗，并結(jié)合國內(nèi)的仿真交易測試結(jié)果，在滿足產(chǎn)品需求、促進市場功能的前提下進行的修改。

　　推出國債期貨的意義

　　從國家宏觀層面看，國債期貨的推出有利于我國“利率市場化改革”的推進，而從具體微觀操作層面看，國債期貨的推出則有利于金融機構(gòu)針對利率開展風險管理工作。

　　利率市場化的直接結(jié)果就是利率波動幅度的加大，對于國債承銷、持有的金融機構(gòu)(尤其是各商業(yè)銀行)來說，利率風險將會顯著增大。截止到2012年底，我國可流通國債余額達到7萬億元，約占GDP的14%，如果加上央票、信用債等產(chǎn)品，債券存量達到23萬億元。我國目前正處于低利率時代，未來一旦利率變動，國債利率上漲1個百分點對應(yīng)的國債市值將下跌3000億元，機構(gòu)投資者避險的需求極其強烈。

　　國債期貨的功能與操作

　　和其他期貨一樣，國債期貨的功能與操作主要分成三種，套保、套利與投機。對于金融機構(gòu)來說，絕大多數(shù)的目的是出于套保的需求，只有極少部分會進行套利操作與投機操作。

　　套期保值是指投資者為了防止所持有或打算持有的債券，因債券價格的逆向運動而造成損失所采取的抵消性的對沖方法。通常的做法是，投資者計劃未來在國債現(xiàn)貨市場上買進或賣出國債，如果目前價格合適，為防止價格逆向運動，于是在期貨市場上現(xiàn)在也買進或賣出國債期貨合約，以使將來在現(xiàn)貨市場操作時，正好和期貨市場上的交易相反，避免損失。

　　而對于絕大多數(shù)普通投資者來說，套利操作與投機操作是他們參與國債期貨的主要手段。套利是指利用國債現(xiàn)貨市場和國債期貨市場的價格差異或者不同到期時間、不同標的品種乃至不同國家國債期貨的價格差異，賺取利潤的交易行為。以歐洲債券市場為例，德國國債與意大利國債由于兩國不同的經(jīng)濟狀況，在歐債危機高峰期其國債利率價差(息差)從幾十個基點一度擴大至上千基點，如果賣出德國國債期貨(Euro-Schatz)買入意大利國債期貨(ST Euro-BTP)將能在不受其他因素干擾的情況下獲取巨大的利潤。

　　正是由于套利行為的存在，使得國債現(xiàn)貨市場與期貨市場緊密聯(lián)系在一起，使他們的價格能同方向變動，尤其在國債期貨的交割期，現(xiàn)貨與期貨的價格幾乎是趨同的，而這樣反過來也更利于套期保值的實施。

　　最后，投機操作雖然簡單也很重要。投資者通過對于價格變動趨勢的預(yù)測，提前操作獲取收益同時承擔價格變動風險。但其最重要的作用是通過千千萬萬個投資者的投機操作，為國債期貨市場提供足夠的流動性，便于進行套期保值、套利操作的投資者以更合理的價格進出市場。

　　國債期貨對股市資金分流有限

　　目前，市場中盛傳國債期貨將會分流資金拖累股市，筆者認為無論從品種的特性還是品種的參與主體看，國債期貨相對于國內(nèi)股市有很大的不同，不存在可比性與替代性。

　　國債期貨其實是利率衍生品，股票市場的影響主要體現(xiàn)在資產(chǎn)定價模型中利率參數(shù)的確定上，而利率參數(shù)在絕大多數(shù)情況下對股價影響微乎其微；從國債期貨的參與主體看，主要感興趣的是對利率風險有管理需求的銀行、保險（放心保）等機構(gòu)，其他參與股票市場投資的機構(gòu)對于利率關(guān)注度不高；從國債期貨特性來看，由于其保證金為2%，并采取T+0制度，因此整體對于資金的需求并沒有想象中的高。以股指期貨為例，雖然其名義成交金額已經(jīng)達到股票市場的水平，但是考慮到超過10%的交易所保證金，其實際參與資金僅為名義成交額的十分之一。