[轉(zhuǎn)] 利率市場化再下一城 股債輪動模式開啟
12月27日央行發(fā)布387號文，規(guī)定了新納入的各項存款口徑的同業(yè)存款類別，同時規(guī)定上述存款準(zhǔn)備金為0，利率由雙方按照市場化原則確定。年關(guān)倒計時，央行出臺此文件的背后有何玄機？對A股市場又將產(chǎn)生哪些影響？
本次文件可以看作是11月份存貸款統(tǒng)計口徑調(diào)整未盡事宜的補充，11月后市場對同業(yè)繳準(zhǔn)問題存疑，預(yù)防性需求顯著增大，間接造成了后續(xù)資金的嚴重緊張局面，這意味著央行對資金面仍然持保護態(tài)度
繳納準(zhǔn)備金暫定為0原因有三：第一，金融監(jiān)管調(diào)整必須服從貨幣政策大局。在中國經(jīng)濟未重歸繁榮前，零準(zhǔn)備金政策有望繼續(xù)保持；第二，從市場的發(fā)展階段來看，現(xiàn)在要求余額寶等貨幣市場基金繳納準(zhǔn)備金為時過早；第三、暫定準(zhǔn)備金為0為今后繳準(zhǔn)留下了伏筆
387號文推出將有助穩(wěn)定市場流動性，且央行通過此次政策也傳遞其希望資金面平穩(wěn)、將在政策上維持寬松的信號。前期債市對資金面緊張和央行不放松的預(yù)期修正，促收益率下行。當(dāng)前是較佳的介入時點，中長期角度看：2015年，“懶漢”策略需轉(zhuǎn)向“勤勞小蜜蜂”，利率債將進入上下限模式，即“上有頂，下有底”
中信證券
2014年末出臺文件，使得同業(yè)存款與一般存款的“涇渭分明”的界限模糊化，而“新常態(tài)”的經(jīng)濟增長下兩極分化，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、國有企業(yè)、上市公司經(jīng)營狀況出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)重重一跌，依賴于房地產(chǎn)、基建以及重工業(yè)投資的銀行則“水深火熱”，救贖銀行成為央行必然要推進的重要任務(wù)。
在利率市場化持續(xù)推進的情況下，央行無法通過全面降準(zhǔn)降息來為銀行輸送彈藥，所做的寬松政策必須囿于利率市場化的總體框架內(nèi)。放松對存貸比的監(jiān)管自然是可以“一箭雙雕”，即可協(xié)助央行提高奔向利率市場化的步伐，又可達到刺激經(jīng)濟的目的。我們認為，放松存貸比意味著在利率市場化的跋涉中，央行“又下一城”，這意味著同業(yè)與一般存款的通道打通，價格型貨幣政策工具的傳導(dǎo)少了“銅墻鐵壁”。
文件打消市場顧慮 避免資金面震動
387號文可以看作是對11月份存貸款統(tǒng)計口徑調(diào)整未盡事宜的補充通知。存貸款統(tǒng)計口徑調(diào)整將于明年1月正式生效，但此前對于市場關(guān)注的諸多事項語焉不詳，如將非存款類金融機構(gòu)存放款項從“同業(yè)往來”調(diào)整至“各項存款”，但對于非存款類金融機構(gòu)存放款項具體統(tǒng)計范圍和種類卻沒有明確，對商業(yè)銀行統(tǒng)計操作缺乏指導(dǎo)性。
而對于新納入的存款是否繳納準(zhǔn)備金又未曾提及，使得市場一度疑竇頓生，預(yù)防性需求顯著增大，間接造成了后續(xù)資金面的嚴重緊張局面。所以央行此次文件在歲末迎新之際出臺具有必然性，其目的在于打消市場疑慮，扭轉(zhuǎn)此前的紊亂預(yù)期，避免由于政策的不確定性帶來的資金面震動。
監(jiān)管方式調(diào)整 改革時機恰到好處
今年以來，管理層多次調(diào)整統(tǒng)計口徑。6月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計算口徑的通知》，將“三農(nóng)”、“小微”貸款從存貸比分子中剔除；11月，人民銀行將非存款類金融機構(gòu)存放款項從“同業(yè)往來”調(diào)整至“各項存款”。其根本目的無非是通過調(diào)整統(tǒng)計口徑，達到放松的目的，為貸款發(fā)放掃清制度障礙，這實際上體現(xiàn)了以監(jiān)管調(diào)整代替貨幣政策的思路。那么問題來了，2003年銀監(jiān)會分設(shè)的一個主要考慮就是，央行身兼貨幣政策和銀行監(jiān)管會帶來監(jiān)管的不一致性，即央行可能會在本應(yīng)貨幣寬松的時候卻通過放松監(jiān)管達到政策目標(biāo)，而在本應(yīng)貨幣緊縮的時候通過嚴加監(jiān)管實現(xiàn)政策目標(biāo)，由此會帶來被監(jiān)管主體對監(jiān)管松緊感受不一，導(dǎo)致機會主義行為?，F(xiàn)在央行頻頻以監(jiān)管調(diào)整代替貨幣政策豈不是倒退，我們認為恰恰相反，央行此舉不僅不是倒退，反而是一種進步。
1、將銀行業(yè)監(jiān)督職能從央行分離出來的首倡者英國，已經(jīng)開始反思并糾正當(dāng)年做法。1998年，英國將英格蘭銀行的銀行業(yè)監(jiān)督職能剝離，成立單獨的金融服務(wù)局專門對銀行業(yè)進行監(jiān)管，引起了很多國家效仿。但在2007年英國“北巖銀行”危機時，該體制使得兩者意見經(jīng)常不一致，在責(zé)任認定上甚至出現(xiàn)相互推諉和扯皮，導(dǎo)致決策滯后，釀成危機。
目前承擔(dān)銀行業(yè)監(jiān)管職能的金融服務(wù)局已經(jīng)又回歸到英國央行，英格蘭銀行基本重新主導(dǎo)了英國監(jiān)管體系的監(jiān)管權(quán)，美國的聯(lián)儲定位亦發(fā)生了如此變化。我國目前處在經(jīng)濟下行和金融體制改革攻堅階段，貨幣政策和金融監(jiān)管協(xié)調(diào)難度加大，成本提高，迫切需要內(nèi)部化部分監(jiān)管職能來消除這種矛盾。因此，央行以調(diào)整存貸比口徑來應(yīng)對經(jīng)濟疲弱實際代表了國際監(jiān)管架構(gòu)調(diào)整的大方向。
2、通過逐步拓寬存貸比口徑，為最終取消存貸比探路。存貸比一直廣受詬病，很多人認為這是貸款發(fā)放不足、存款沖時點、高吸攬存、非標(biāo)資產(chǎn)衍生的根源。在內(nèi)外壓力下，傳聞銀監(jiān)會已向國務(wù)院匯報，建議全國人大適度修訂商業(yè)銀行法，可能會取消存貸比作為硬性監(jiān)管指標(biāo)。但存貸比指標(biāo)存續(xù)了20多年，對監(jiān)管體系、銀行的經(jīng)營理念、業(yè)務(wù)模式和資金來源影響根深蒂固，一時取消會帶來怎樣的后果誰也無法預(yù)料。作為系統(tǒng)性風(fēng)險的最終承擔(dān)者，央行沒有理由不擔(dān)憂這一舉措帶來的震蕩。因此，在徹底取消存貸比之前，最佳策略就是先拓寬存貸款口徑，使各方有時間適應(yīng)和調(diào)整，積累和總結(jié)經(jīng)驗，防止出現(xiàn)一夜之間松綁的無所適從感。
3、經(jīng)濟下行時期是改革的最佳時機。作為轉(zhuǎn)型國家，我國目前仍存在較為嚴重的金融抑制，不合理的制度甚多，存貸比就是其中的典型。在宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及整個金融市場都處于擴張時期，這些問題容易被掩蓋，改革的合理性容易受到質(zhì)疑，但在經(jīng)濟下行階段，改革就容易達成共識。因此，在我國經(jīng)濟進入中高速增長的新常態(tài)，央行首先改革不合理的制度（包括統(tǒng)計口徑），如果不行，再進行貨幣寬松政策的調(diào)整，這要比一開始就實施寬松更加兼顧長遠利益。
統(tǒng)一口徑 利于存貸比考核
近幾年，在國家構(gòu)建多層次銀行體系大背景下，銀行的類型越來越多，這類存款規(guī)模也越來越大，其形成主要有兩類：一是有些規(guī)模較小的銀行不具有直接開展某些業(yè)務(wù)的資質(zhì)，如參與銀行間市場某項特定業(yè)務(wù)，必須通過更大的銀行做代理結(jié)算才能開展，因此代理行就成為了這些銀行的清算行，形成的存款就是銀行結(jié)算類存款。二是邊遠地區(qū)的城商行、農(nóng)商行以及諸多的村鎮(zhèn)銀行，品牌影響力較小，后臺技術(shù)不發(fā)達或者組建成本太高（后臺設(shè)備具有典型的規(guī)模效應(yīng)，只有業(yè)務(wù)量足夠大時單獨的后臺才劃算），就需要通過第三方銀行進行支付結(jié)算。因此后臺技術(shù)優(yōu)勢明顯的銀行就成為了這些銀行的結(jié)算行，所形成的存款也歸為銀行結(jié)算性存款。
另外，特別要注意的是，根據(jù)人民銀行口徑，銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)包括銀行、信用社和財務(wù)公司，信用社和財務(wù)公司屬于存款類金融機構(gòu)，但不屬于銀行。所以銀行業(yè)非存款類存放不包括信用社和財務(wù)公司的結(jié)算資金存放，也即信用社和財務(wù)公司與銀行來往的不論是結(jié)算性資金還是非結(jié)算性資金都不納入一般存款。SPV存放實際主要是指有風(fēng)險隔離的各種機構(gòu)理財產(chǎn)品的存放，包括銀行理財、證券公司資管計劃、信托計劃、保險資管計劃、貨幣市場基金等等。
繳納準(zhǔn)備金暫定為0意味深長
我們認為，繳納準(zhǔn)備金暫定為0這樣的表述非常有考究，明確繳納準(zhǔn)備金顯示的是央行態(tài)度。非存款類金融機構(gòu)納入一般存款口徑之后，理應(yīng)按統(tǒng)一原則接受監(jiān)管，繳納相應(yīng)的準(zhǔn)備金，否則不利于金融機構(gòu)競爭的公平性，這是央行原則性態(tài)度。對此，我們認為，準(zhǔn)備金率為0顯示的是央行策略。
第一，金融監(jiān)管的調(diào)整必須服從貨幣政策大局。2011年央行也調(diào)整了存款口徑，當(dāng)時經(jīng)濟過熱，8月25日央行下發(fā)第209號文要求商業(yè)銀行將保證金存款納入各項存款口徑，次月即要求按批次補繳存款準(zhǔn)備金，絲毫不給市場緩沖余地。而此次卻規(guī)定繳納準(zhǔn)備金為0，顯然是不希望給當(dāng)前疲弱的宏觀經(jīng)濟雪上加霜。因此，在中國經(jīng)濟未重歸繁榮之前，預(yù)計零準(zhǔn)備金政策有望繼續(xù)保持。
第二，從市場的發(fā)展階段來看，現(xiàn)在要求余額寶等貨幣市場基金繳納準(zhǔn)備金為時過早。美國上世紀(jì)60年代末金融脫媒時期，就考慮過是否要求對貨幣市場基金征繳準(zhǔn)備金，當(dāng)時貨幣市場基金占存款類金融機構(gòu)存款總額之比只有1%，要征收準(zhǔn)備金可以說阻力很小，但美聯(lián)儲認為貨幣市場基金與銀行是兩個完全不同的體系，貨幣市場基金信息披露較充分，外部約束程度較高，同時控制資產(chǎn)期限和信用等級，因此未予采納?，F(xiàn)在美國貨幣市場基金占存款類金融機構(gòu)存款總額之比已經(jīng)超過60%，仍然不需要繳納準(zhǔn)備金。
我國目前的貨幣市場基金規(guī)模也就在1萬億左右，占存款類金融機構(gòu)存款總額尚不到1%，繳納準(zhǔn)備金的意義和必要性就更低。當(dāng)然不繳納準(zhǔn)備金可能會帶來監(jiān)管套利，但遏制監(jiān)管套利的正確方向是為銀行松綁，即放松一般存款利率管制，這與央行的利率市場化改革無疑是契合的。
第三、暫定準(zhǔn)備金為0，為今后繳納準(zhǔn)備金留下了伏筆。盡管我們認為目前繳納準(zhǔn)備金時機未到，但如果后續(xù)套利行為表現(xiàn)過于活躍，特別是過橋、通道等增加融資成本的不必要環(huán)節(jié)發(fā)展過猛，我們認為央行很有可能會改變態(tài)度，準(zhǔn)備金為0，為今后繳納準(zhǔn)備金留下了伏筆。
穩(wěn)定市場流動性 債券配置價值提升
1、短期角度：此次政策推出將有助于穩(wěn)定市場流動性，且央行通過此次的政策也傳遞了其希望資金面平穩(wěn)、將在政策上維持寬松的信號。在這種情況下，因為前期繳準(zhǔn)可能性擔(dān)憂而產(chǎn)生的預(yù)防性需求降低，投資者將預(yù)期資金面重回寬松。在這樣的情況下，前期債券市場對于資金面緊張和央行不放松的預(yù)期將修正，從而促進收益率下行。我們認為當(dāng)前是較佳的介入時點，投資者應(yīng)當(dāng)積極購買利率債產(chǎn)品。
2、中長期角度：對于2015年，我們認為“股債雙牛”大格局不變，但是從“股債比翼齊飛”變?yōu)?ldquo;股債輪動”，“懶漢策略”需要變?yōu)?ldquo;勤勞的小蜜蜂”。
對于利率債，我們認為將進入上下限模式，即“上有頂，下有底”。1、上半場我們認為“良債驅(qū)逐劣債”仍將繼續(xù)，風(fēng)險定價導(dǎo)致利率債具有相對優(yōu)勢，十年期國債的頂認為在4.2%附近，4%具有顯著的配置價值，十年期國開的頂在5%附近，4.7-4.8%具有顯著的配置價值。2、下半場經(jīng)濟增長悲觀預(yù)期將消失，配置策略有高等級逐步轉(zhuǎn)向低等級，但仍需注意“排雷”。
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