[轉(zhuǎn)] 四大目標(biāo)預(yù)示今年降息空間仍會延續(xù)
央行宣布自2014年11月21日起下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，引發(fā)新一輪降息周期的猜想。但自降息以來，再度降息、降準(zhǔn)等預(yù)期數(shù)次落空，而且銀行間貨幣利率R007等不降反升，創(chuàng)出2014年2月以來新高。如果降息以后利率不降反升，是否意味著當(dāng)前利率政策已經(jīng)失效，那么2015年降息周期能否延續(xù)呢？
經(jīng)濟增長目標(biāo)預(yù)示：貸款利率需下調(diào)
首先，從經(jīng)濟增長來看，我們預(yù)測2014年GDP增速為7.3%，2015年將降至7%的25年新低。從下滑時間看，2015年將是連續(xù)第8年經(jīng)濟下滑，下滑時間亦與此前最長的1992至1999年時期持平，而2015年以后經(jīng)濟能否企穩(wěn)回升尚未可知。
從最依賴于貸款融資的工業(yè)部門角度考察，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前工業(yè)增速已經(jīng)降至7%左右，與1998年一季度低點相當(dāng)，而僅優(yōu)于2008年末金融危機之時。因此從經(jīng)濟增長角度考察，當(dāng)前各類指標(biāo)均位于過去25年的低點附近，與之相應(yīng)貸款利率也應(yīng)降至歷史低點。
而當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率為5.6%，尚高于5.31%的歷史最低值，意味著增長角度的貸款利率仍需下調(diào)至少一次。而且考慮到當(dāng)前貸款實際利率高達(dá)7%左右，遠(yuǎn)高于貸款基準(zhǔn)利率，意味著貸款利率的下調(diào)空間遠(yuǎn)不止一次。
通脹溫和目標(biāo)預(yù)示：存款利率需下調(diào)
當(dāng)前1年期定存利率在2.75%，遠(yuǎn)高于1.98%的歷史最低值。而且考慮到利率市場化的推進(jìn)，實際1年期定存利率普遍上浮20%到頂，其真實利率在3.3%左右，與存款類似的3個月左右理財產(chǎn)品收益率高達(dá)5%以上，均遠(yuǎn)高于2%左右的存款歷史最低利率。而存款利率過高會增加儲蓄，不利于刺激消費，從抗通縮角度觀察，存款利率未來存在巨大下調(diào)空間，但如何兼顧利率市場化進(jìn)程則需權(quán)衡。未來或需要建立存款保險制度，打破銀行理財包括高額存款等的剛性兌付，或有助于進(jìn)一步降低市場化的存款利率水平。
充分就業(yè)目標(biāo)預(yù)示：利率暫按兵不動
貨幣政策的第三個目標(biāo)是充分就業(yè)，從2014年以來各項就業(yè)指標(biāo)看，均保持穩(wěn)定，其中前三季度新增就業(yè)1082萬，估算全年應(yīng)超過1400萬，遠(yuǎn)超1000萬的新增就業(yè)目標(biāo)。而此前無論2005年還是2008年的通縮期，新增就業(yè)均僅與就業(yè)目標(biāo)基本持平，存在低目標(biāo)的風(fēng)險。此外，從全國就業(yè)市場崗位供需情況角度考察，2014年的求人倍率在1.1左右，說明就業(yè)供不應(yīng)求，遠(yuǎn)高于2001年以及2008年時0.9以下供過于求的水平，說明當(dāng)前就業(yè)形勢依然良好。
導(dǎo)致就業(yè)形勢遠(yuǎn)好于歷史通縮期的原因或在于人口結(jié)構(gòu)的變化。由于人口紅利的結(jié)束，中國15-64歲工作年齡人口總數(shù)在2011年以來已經(jīng)持續(xù)下降，意味著新增勞動力的供給或已大幅萎縮。從反映制造業(yè)就業(yè)的PMI就業(yè)指數(shù)看，2014年以來穩(wěn)定在48左右，也未出現(xiàn)明顯惡化，說明就業(yè)角度，利率暫可按兵不動。但就業(yè)通常屬于滯后指標(biāo)，2015年去產(chǎn)能進(jìn)入攻堅期，新增就業(yè)仍將面臨巨大考驗，因而下調(diào)利率促進(jìn)就業(yè)也并非不可能。
金融穩(wěn)定目標(biāo)預(yù)示：至少降息一次
貨幣政策的最后一個目標(biāo)是金融穩(wěn)定。2013年錢荒的出現(xiàn)，即是央行為去杠桿，大幅提高了貨幣市場利率中樞。而金融穩(wěn)定角度最值得重視的是各類資產(chǎn)的價格，尤其是房價。過去2008年、2012年的降息期均遭遇了房價的持續(xù)下跌，而本輪降息啟動的背景亦是房價再度下跌。
目前房價降幅雖有收窄，但考慮到人口紅利拐點的出現(xiàn)，防范地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險仍是央行重要任務(wù)，因而我們判斷本輪降息次數(shù)應(yīng)不低于2012年的兩次降息，即未來至少還有一次以上降息。
而股市的穩(wěn)定亦值得重視。本輪降息以來股市出現(xiàn)暴漲，而同期經(jīng)濟、通脹形勢繼續(xù)惡化，意味著央行的主要目標(biāo)穩(wěn)增長、抗通縮無一實現(xiàn)，反而增加了金融風(fēng)險，因而其或?qū)迪⒄咧匦略u估。
從歷史經(jīng)驗看，降息多發(fā)生于股市下跌期或者小幅上漲期，而若降息之后股市大幅暴漲，央行的再次降息或會明顯延后，例如1996年8月降息之后，時隔一年到1997年10月才再度降息。
從央行角度觀察，保持實體經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展是首要任務(wù)，而當(dāng)前股市暴漲的背后或意味著貨幣脫實向虛，一方面是社會融資總量持續(xù)萎縮，實體經(jīng)濟得不到資金輸血。另一方面是虛擬融資極度活躍，大量資金假道融資融券、銀行杠桿配資、理財優(yōu)先資金等進(jìn)入資本市場。因而防范貨幣脫實向虛，保持經(jīng)濟和金融體系的長期健康發(fā)展肯定是央行重要考慮目標(biāo)。
而打通資本市場和經(jīng)濟紐帶的則是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。2014年的社會融資中，信貸占比又有回升，而各類直接融資占比反而有所下降，其中除了信托貸款等表外融資的下降源于監(jiān)管加強以外，在股債大牛市的背景下，股票和債券融資的縮水應(yīng)與監(jiān)管導(dǎo)致的供給萎縮有關(guān)。
未來應(yīng)放開對直接融資在數(shù)量和價格上的所有管制，堅定不移推進(jìn)公司債和股票的注冊制發(fā)行，而之后再大幅降息則成為水到渠成，可以為直接融資保駕護(hù)航，助力金融反哺經(jīng)濟以及中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。
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