[轉(zhuǎn)] 證監(jiān)會(huì)：期權(quán)開啟A股交易新格局
證監(jiān)會(huì)近期批準(zhǔn)上交所于2月9日推出上證50ETF期權(quán)，這也意味著A股市場(chǎng)將進(jìn)入期權(quán)時(shí)代。作為國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)新生力量，它的誕生將開啟A股市場(chǎng)立體化、多樣化交易時(shí)代，加速促進(jìn)A股市場(chǎng)的成熟，A股市場(chǎng)的投資格局也將因此改變。
期權(quán)的交易特性與功能
期權(quán)具有比現(xiàn)有A股市場(chǎng)其他衍生金融工具更靈敏的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，更有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，更多樣化的交易和收益機(jī)制。
價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。不僅期權(quán)價(jià)格和自身數(shù)量的變化可以成為引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的重要信號(hào)，當(dāng)看跌期權(quán)的成交量在相當(dāng)程度上高于或低于看漲期權(quán)之時(shí)，就為投資者判斷標(biāo)的資產(chǎn)多空雙方的態(tài)度和實(shí)力變化，提供了價(jià)格趨勢(shì)的“定性”預(yù)期?；谄跈?quán)價(jià)格編制的波動(dòng)率指數(shù)變化，也會(huì)成為反映市場(chǎng)預(yù)期的重要先行指標(biāo)。當(dāng)波動(dòng)率指數(shù)走高，表明投資者預(yù)期未來股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)性劇烈；指數(shù)走低時(shí)，代表投資者認(rèn)為未來的股價(jià)波動(dòng)將趨于緩和；當(dāng)波動(dòng)率指數(shù)達(dá)到一段時(shí)間的極致點(diǎn)時(shí)，則往往意味著市場(chǎng)價(jià)格接近轉(zhuǎn)折點(diǎn)，市場(chǎng)隨時(shí)有變盤可能。期權(quán)更全面化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就使得多空信息傳播更為迅速、廣泛，可以給予投資人更多的交易引導(dǎo)，市場(chǎng)對(duì)于信息的挖掘也就更為充分，市場(chǎng)交易和定價(jià)效率也將會(huì)提高。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能。期權(quán)交易中，買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)是非對(duì)稱的，投資人只要支付權(quán)利金后，通過買入期權(quán)方式(不論買權(quán)還是賣權(quán))來避險(xiǎn)，持有期權(quán)期間就不需要繳納保證金，也不用擔(dān)心后續(xù)保證金管理問題。這一特性使得應(yīng)用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理相比期貨更加簡(jiǎn)便易行。如假設(shè)滬深300(3604.121, 101.70, 2.90%)指數(shù)目前是3000點(diǎn)，投資人預(yù)期股市未來將下跌，賣空股指期貨，隨后滬深300指數(shù)下跌至2500點(diǎn)后，投資人盈利，但未平倉，之后股指上漲達(dá)到3600點(diǎn)，投資人就被套，若沒錢追加保證金就面臨平倉虧損出局，以后就算滬深300指數(shù)又再次回落到一個(gè)投資人可以賺錢的更低點(diǎn)位2400點(diǎn)，投資人因?yàn)橐呀?jīng)提前出局已無法獲得。同樣的行情期權(quán)就靈活得多，投資人只要在3000點(diǎn)位置買入看跌期權(quán)，支付權(quán)利金，此時(shí)當(dāng)指數(shù)上漲至3600點(diǎn)，投資人損失的僅是部分權(quán)利金，而當(dāng)指數(shù)回落到2400點(diǎn)時(shí)，投資人將期權(quán)平倉或要求賣方執(zhí)行權(quán)利都可以獲利，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值。
多樣化的交易模式。期權(quán)除了比期貨等交易工具交易成本低、杠桿高，可以更高效地實(shí)現(xiàn)雙向交易外，還具有比后者更靈活多樣的交易模式。例如，運(yùn)用兩種不同類型期權(quán)的四種最基本的頭寸，投資者可以根據(jù)不同市場(chǎng)情況構(gòu)造出變化多端的期權(quán)交易以獲得收益。例如當(dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)上漲，但上漲的速度與幅度都不會(huì)太大，那么可以選擇牛市差價(jià)組合(買入一份行權(quán)價(jià)較低的認(rèn)購期權(quán)，同時(shí)賣出一份行權(quán)價(jià)較高的認(rèn)購期權(quán))，投資者認(rèn)為大漲大跌都有可能，但傾向于看漲，那么他可以選擇買進(jìn)兩份看漲期權(quán)與一份看跌期權(quán)。
與股指期貨、兩融主要依靠市場(chǎng)方向性變化來盈利不同的是，期權(quán)具有更獨(dú)特的交易功能，投資者可以基于標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率進(jìn)行交易。例如當(dāng)投資者認(rèn)為后市波動(dòng)率將增大時(shí)，他們可以通過同時(shí)買入虛值的相同到期日、相同數(shù)量的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)，來構(gòu)造跨式組合或蝶式組合做多波動(dòng)率。這樣當(dāng)未來無論波動(dòng)方向如何，只要價(jià)格波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大，達(dá)到一定幅度，他們都能獲得收益。投資人還可以進(jìn)行各種基于波動(dòng)率的套利或投機(jī)交易，例如，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)合約間波動(dòng)率差異過大時(shí)，可賣出波動(dòng)率較高的期權(quán)，買入波動(dòng)率較小的期權(quán)，以獲得波動(dòng)率差異回歸正常后的套利收益；也可以在發(fā)現(xiàn)隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率偏離過低時(shí)，做多隱含波動(dòng)率，以獲得未來隱含波動(dòng)率走高后的投機(jī)收益。
A股市場(chǎng)迎來新變革
期權(quán)的這些交易特性也就使得它能夠更好地促進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)有效性、風(fēng)險(xiǎn)管理完備性，以及交易模式多元化，而這正是目前A股市場(chǎng)的功能所欠缺的。此次以上證50ETF期權(quán)為試點(diǎn)，推進(jìn)期權(quán)交易，則會(huì)通過以下方面逐漸改變A股市場(chǎng)的交易生態(tài)，促進(jìn)A股市場(chǎng)功能的完善與成熟。
第一，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能引領(lǐng)藍(lán)籌股價(jià)值回歸。這次試點(diǎn)的交易標(biāo)的選擇是上證50ETF期權(quán)，這一方面是因?yàn)樯献C50ETF在現(xiàn)有的交易制度框架下實(shí)現(xiàn)了T+0交易，與期權(quán)的交易制度一致，兩者一致有利于防范期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)，但更重要的還在于這一制度的設(shè)計(jì)有利于激活低估的藍(lán)籌股交易，提升藍(lán)籌股的流動(dòng)性溢價(jià)。如上證50ETF期權(quán)主要采用實(shí)物交割，這意味著期權(quán)交易對(duì)于上證50ETF的需求將顯著增加，這也會(huì)大大增加標(biāo)的股的交易量?？紤]到上證50ETF中標(biāo)的股中金融股占比63%，其中包括銀行、券商和保險(xiǎn)等，這些藍(lán)籌股的估值也有望得到提振?？梢灶A(yù)計(jì)，今后隨著管理層逐漸推出更多類型的以藍(lán)籌為標(biāo)的ETF，我國(guó)ETF市場(chǎng)也將再次迎來大發(fā)展時(shí)期，A股市場(chǎng)價(jià)值投資功能也能得到更好的體現(xiàn)。
第二，A股市場(chǎng)短期波動(dòng)雖加劇，但中長(zhǎng)期會(huì)因?yàn)槠跈?quán)交易而更加平穩(wěn)。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，在股票期權(quán)初期，由于投機(jī)因素勝于套保及套利，相應(yīng)的多數(shù)股票價(jià)格波動(dòng)率都會(huì)有顯著提高，但隨著時(shí)間推進(jìn)，期權(quán)市場(chǎng)逐步成熟，相關(guān)品種豐富，投資者回歸理性，股票的波動(dòng)率也將逐漸收斂。這對(duì)于A股市場(chǎng)也同樣適用。A股市場(chǎng)波動(dòng)今后會(huì)在期權(quán)交易機(jī)制作用下變得更加緩和。如現(xiàn)有的融券、股指期貨賣空門檻和成本都較高，期權(quán)作為低成本工具的廣泛運(yùn)用無疑可以彌補(bǔ)現(xiàn)有市場(chǎng)做空機(jī)制的缺陷，由此促發(fā)多空力量均衡將有助于市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。
第三，期權(quán)更為靈活和精準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及持倉調(diào)整機(jī)制，將有利于降低A股市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者持有標(biāo)的ETF、看好長(zhǎng)期走勢(shì)但又擔(dān)心下跌時(shí)，可以通過買入一份認(rèn)沽期權(quán)防范所持有的ETF下跌風(fēng)險(xiǎn)，日后哪怕ETF上漲，投資者仍然享有其收益。此外，投資人還可以采取備兌開倉策略，即持有標(biāo)的資產(chǎn)多頭和認(rèn)購期權(quán)空頭來提高組合收益，降低風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)市場(chǎng)上漲帶來的期權(quán)頭寸的損失，可由股票上漲最終實(shí)現(xiàn)的鎖定收益來彌補(bǔ)；而市場(chǎng)下跌時(shí)，賣出期權(quán)的權(quán)利金一定程度上彌補(bǔ)股票頭寸上的損失。目前投資者雖然可以使用滬深300股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但常常會(huì)遇到持有資產(chǎn)與滬深300走勢(shì)不完全一致的情形，也就難以實(shí)現(xiàn)充分的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。未來更多ETF期權(quán)或個(gè)股期權(quán)推出后，投資人能更好實(shí)現(xiàn)持有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而目前上交所規(guī)定的期權(quán)交割方式也有利于這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。如ETF期權(quán)采用實(shí)物交割，更有利于投資者鎖定買賣價(jià)格，進(jìn)行精確的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖。
第四，期權(quán)交易不僅有利于投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，其交易模式的多樣化以及豐富的投資策略也將大大促進(jìn)資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，從而有利于各類風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人更好地實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)。從事指數(shù)化投資的基金，可以購買一些深度虛值期權(quán)(由于執(zhí)行價(jià)格較低，期權(quán)價(jià)格較低)，這樣一旦指數(shù)向上有大的波動(dòng)時(shí)就可以獲得超額回報(bào)，從而實(shí)現(xiàn)指數(shù)增強(qiáng)的目的；結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的發(fā)行商可以利用固定收益和A股市場(chǎng)期權(quán)的多個(gè)組合更為便利地創(chuàng)設(shè)不同收益類型和特征的保本或高收益產(chǎn)品，如看漲型保本產(chǎn)品中，最簡(jiǎn)單的構(gòu)建方法就是買入固定收益產(chǎn)品的同時(shí)，買入更為低成本的牛市看漲價(jià)差期權(quán)組合，這樣產(chǎn)品到期后，固定收益產(chǎn)品的增值保證了本金的安全，若股票指數(shù)上漲，則可通過股指看漲期權(quán)獲得更多收益。
當(dāng)然，期權(quán)交易作為新金融工具，由于自身需要不斷完善，市場(chǎng)也需要時(shí)間熟悉，它對(duì)于A股市場(chǎng)投資格局的改變也要經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)過程，這個(gè)過程的演進(jìn)取決于市場(chǎng)與制度不斷良性互動(dòng)，否則就容易醞釀風(fēng)險(xiǎn)。例如，期權(quán)作為僅反映標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格方向性運(yùn)動(dòng)，又反映標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的金融產(chǎn)品，它的價(jià)格變化將會(huì)十分頻繁，這就需要高頻交易來獲取盈利機(jī)會(huì)。在美國(guó)市場(chǎng)，高頻交易占據(jù)了期權(quán)市場(chǎng)約60%的份額，而其中45%均來自于做市商，若A股市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性以及嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施，高頻交易過分活躍也容易引發(fā)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要管理層適應(yīng)期權(quán)發(fā)展的需求，更快地完善市場(chǎng)基本制度。
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