[轉(zhuǎn)] 中國股指真實(shí)的估值并不便宜

2013-07-17 09:07 來源： 華泰長城期貨 瀏覽：461 評(píng)論：(0) 作者：開拓者金融網(wǎng)

華泰長城期貨公司機(jī)構(gòu)事業(yè)部投資總監(jiān)吳治君近日表示，中國股指真實(shí)的估值并不便宜。

“中國股指真實(shí)的估值并不便宜，有6點(diǎn)理由。圈錢市嚴(yán)重供求事情，掉進(jìn)了特里芬怪圈；分紅率低，政府稅費(fèi)太高，拖累估值定位；公司透明度低，治理折價(jià)較高；股權(quán)遺留問題造成持股成本矛盾尖銳；明顯畸形市值結(jié)構(gòu)，成長溢價(jià)缺失；金融業(yè)去杠桿結(jié)構(gòu)收縮，銀行利率市場(chǎng)化?！彼谟扇A泰長城期貨主辦的“2013年宏觀經(jīng)濟(jì)暨金融期貨投資報(bào)告會(huì)”上表示。

全球橫向比較，中國上證指數(shù)估值也位于很低的位置，很便宜。ROE凈資產(chǎn)收益率，看很多證券公司、基金公司研究報(bào)告大量引用了PE、PB、ROE，中國的ROE不低，相比美國和澳洲低一點(diǎn)，但也還是很高的，15倍，也不低。有很多人看來中國股市就是便宜，為什么呢？因?yàn)橹袊墒杏泻芏嘟Y(jié)構(gòu)問題，圈錢市、政策市、游資炒作、造假頻繁，所以我們股指跌了，于是會(huì)有一批不遺余力的市場(chǎng)大腕，說2012年2132點(diǎn)說是鉆石底，到去年7月份鉆石底打漏了以后，又說滿倉穿越玫瑰底。今年玫瑰底不久也穿了，然后到了去年年底1949點(diǎn)的解放底，在6月份的雪崩中解放底也穿了，回到了過去的民國底。未來怎么樣呢？未來我們的看法，中國股指真實(shí)的估值并不便宜，有6點(diǎn)理由：

1、圈錢市嚴(yán)重供求事情，掉進(jìn)了“特里芬怪圈”，特里芬怪圈是60年代美國一個(gè)耶魯大學(xué)教授說和黃金掛鉤的美元，布雷頓林體系就是個(gè)怪圈，美元既然作為國際結(jié)算貨幣就要保持強(qiáng)勢(shì)，要不斷創(chuàng)造進(jìn)口的順差，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)要通過出口，進(jìn)口的逆差推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。兩個(gè)目標(biāo)是互相沖突的。而中國股市現(xiàn)在也面臨這個(gè)現(xiàn)狀，一方面股市沒有融資，沒有新鮮血液，沒有新公司加盟和新項(xiàng)目上市，它是不可能給投資者帶來興奮和沖動(dòng)來殺入投資；另一方面中國股市脆弱不堪的是資金生態(tài)，使得不要說真正的融資，聽到融資來都要先跌一跌。

2、分紅率低，政府稅費(fèi)太高，拖累估值定位。沒有哪個(gè)國家GDP的20%是政府的稅收。目前我們的GDP是50萬億，稅收是10萬億(2012年數(shù)據(jù))，還沒有包括各種尋租的灰色收入，不列入中央和地方稅收中的費(fèi)。我們身上背了個(gè)巨大的資金黑洞，劉老師講的資金黑洞和債務(wù)成本，那是他講的客氣，說的不客氣是我們有超越法律的權(quán)在起作用，它在吸收著社會(huì)各界的血汗和資源。這個(gè)現(xiàn)實(shí)就體現(xiàn)在公司分紅率、水分太高，所以你的估值不能拿國外成熟市場(chǎng)估值比較，也不能拿中國股市和中國經(jīng)濟(jì)過去的歷史數(shù)據(jù)比較，都不靠譜。

3、公司透明度低，治理折價(jià)較高，拖累估值定位。資本市場(chǎng)做投資最要緊的是確定性，如果我對(duì)一個(gè)投資品種未來是不確定的，它的估值肯定是打折扣的。確估值肯定要對(duì)投資。

4、股權(quán)遺留問題造成持股成本矛盾尖銳，拖累估值定位。通過凈資產(chǎn)折股，滬深300成份指數(shù)股的大項(xiàng)目公司，大型、中型國企、民營企業(yè)全是報(bào)表凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)折股，而二級(jí)市場(chǎng)的投資基金、保險(xiǎn)以及廣大基民、股民們拿的是真金白銀，這里有很大的成本差異。

5、明顯畸形市值結(jié)構(gòu)，成長溢價(jià)缺失。既然是大指數(shù)向下，新興產(chǎn)業(yè)有成長機(jī)會(huì)，為什么不做套利？可惜中國金融期貨交易所只開了一個(gè)產(chǎn)品叫滬深300指數(shù)股指期貨，如果明年或今年年底再開出中證500指數(shù)期貨或創(chuàng)業(yè)會(huì)板指數(shù)期貨，那就好了，我們布局套利就會(huì)更方便。

6、金融業(yè)去杠桿結(jié)構(gòu)收縮，銀行利率市場(chǎng)化，金融行業(yè)限制過剩產(chǎn)能新政大方向?qū)?huì)壓低銀行及金融行業(yè)周期性板塊業(yè)績，估值向下的動(dòng)力比較強(qiáng)勁。

中國股市歷年分紅率，這個(gè)數(shù)據(jù)是我統(tǒng)計(jì)的，去年最好的時(shí)候是2%左右，分紅率偏低。政府透明度，中國股市23—25萬億總市值中，大部分是國有和國有控股企業(yè)，而國有和國有控股企業(yè)最大的問題是透明度低，7月6日清華大學(xué)剛剛發(fā)布《2013年中國城市政府財(cái)政透明度研所有究報(bào)告》顯示，得分很低，289個(gè)政府(包括所有直轄市、省會(huì)城市)，滿分是400分，包括一般性預(yù)(決)算、財(cái)政專戶政府債務(wù)情況、國有資本經(jīng)營與國企收支等四項(xiàng)指標(biāo)，沒有一家達(dá)到240分及格線，最高分的是上海，得分是178分，還沒有及格。這樣低透明度情況下，資本市場(chǎng)能用過去的估值水平給他合理估值嗎？不能，如果能那只是刻舟求劍，或者說是幸福的錯(cuò)覺。

畸形的市值結(jié)構(gòu)，在300指數(shù)里32%的權(quán)重是金融業(yè)、銀行、券商、保險(xiǎn)，接下來是有色金屬、房地產(chǎn)、采掘。而這些行業(yè)缺乏的是成長性，所以它不能享受成長性溢價(jià)，它向上拓展空間幾乎沒有。有人問我，你這么看股指，為什么去年12月到今年1月來那么大一波上漲呢？這是國際套利的故事，這個(gè)國際套利的故事未來有沒有可能發(fā)生？有可能發(fā)生，等發(fā)生的時(shí)候我們會(huì)提前告訴大家。

未來政策取向，“李克強(qiáng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)”是個(gè)名詞，總體思想是新“四化”：新型城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、信息化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。金融領(lǐng)域要結(jié)構(gòu)性收縮，就是去杠桿，消腫。大家也很明白，上半年10萬億社會(huì)融資這5萬億總額非銀行信貸就占了5萬億，而這5萬億不會(huì)流向產(chǎn)生收入和現(xiàn)金流的制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，只是在“空轉(zhuǎn)”，說不好聽是只吸收營養(yǎng)，但不產(chǎn)生生命活動(dòng)。

盡量壓縮增量，努力盤活存量。股指期貨、國債期貨就是盤活存量的必由之路。實(shí)體經(jīng)濟(jì)要壓縮過剩產(chǎn)能，促進(jìn)優(yōu)化升級(jí)，行政領(lǐng)域簡政放權(quán)，用政府權(quán)力的減法換取民間活力的加法，雖然很難，會(huì)遭受既得利益集團(tuán)的百般阻撓，好在它不是一個(gè)人在戰(zhàn)斗。如果大家經(jīng)?？纯淳惩獾模晃恢暮Ｍ鈱W(xué)者寫給習(xí)近平主席的一封信，大家就能明白為什么李克強(qiáng)不是一個(gè)人在戰(zhàn)斗。

我們有個(gè)民間小智庫給本屆總理做了小小的打分255分，為什么高？洞察力上，我們行動(dòng)明顯要高，這是大家有目共睹的，否則也不會(huì)有“李克強(qiáng)指數(shù)”的出現(xiàn)。

銀行業(yè)凈利潤下滑趨勢(shì)仍將持續(xù)，這是上市銀行歷年來累計(jì)凈利潤增長和增長曲線，趨勢(shì)是這樣，增長還不錯(cuò)。為什么趨勢(shì)是這樣呢？那是因?yàn)殂y行收入主要來自于凈息差=信貸業(yè)務(wù)凈利息+資金業(yè)務(wù)投資收益，信貸業(yè)務(wù)就是傳統(tǒng)的放貸，各種期限結(jié)構(gòu)的代換，資金業(yè)務(wù)就是票據(jù)、貼現(xiàn)、信托。從今年“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”正式推行的第一年算起，以銀監(jiān)會(huì)3月28日8號(hào)文的下發(fā)正式算起，可以看到未來資金業(yè)務(wù)投資收益會(huì)逐漸收縮，6月份的“錢荒”剛剛過去，但這塊收益不代表銀行資金業(yè)務(wù)收益益會(huì)上升，它只會(huì)下降，因?yàn)楦鞔笊虡I(yè)銀行在新政的推動(dòng)和和壓力下，還要保自己的份額，不希望金融資源流入到其他競爭對(duì)手里，所以他們會(huì)以更高的價(jià)格購買理財(cái)產(chǎn)品。所以“錢荒”剛剛過去不久，銀行間各種理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格收益率還在不斷上升，工商銀行總行開了一個(gè)會(huì)，說用“通知存款”，6月底很多理財(cái)產(chǎn)品到期，銀監(jiān)會(huì)又要求壓縮非標(biāo)金融資產(chǎn)的債權(quán)，就是非標(biāo)準(zhǔn)化的理財(cái)產(chǎn)品不能再發(fā)了，他現(xiàn)在想了個(gè)辦法，動(dòng)員客戶買通知存款，通知存款利率為比普通存款利率要高不少，資源就留下來了。既然銀行都有這么做的動(dòng)機(jī)，這是逐利的本能，他付出的成本就會(huì)更高。一個(gè)業(yè)務(wù)總量規(guī)模不會(huì)很大，成本高的話它只能收益率下降。信貸幾乎不增長甚至負(fù)增長。

這里就有一個(gè)問題，銀行整體凈利潤下滑會(huì)帶來什么結(jié)果呢？會(huì)帶來它的流通市值也應(yīng)該有合理回歸，從2009年下半年開始到(今年)二季度數(shù)據(jù)還沒有公布，可能要等到銀行二季度數(shù)據(jù)公布出來以后會(huì)是在8月下旬，但資本市場(chǎng)不會(huì)等到那時(shí)候才反應(yīng)。二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)該在下周公布，明天7月15日公布，但各商業(yè)銀行、上市銀行會(huì)在8月下旬公布，我們看到的是二季度的市值比一季度的市值有所下降，但下降的幅度和凈利潤下降幅度是不能匹配的，所以這是我們?nèi)径群拖掳肽晖顿Y策略報(bào)告的核心下半年的思想——戰(zhàn)略做空思路看待今年三季度到下半年的股指。

這是股市存量保證金，資金是決定價(jià)格的唯一要素，至于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，債務(wù)壓力、經(jīng)濟(jì)等是通過資金買賣才能提供的。我們的保證金水平目前也就6000多億出頭，7月1日為應(yīng)對(duì)6月底的半年度結(jié)算，大量資金從股市流出去應(yīng)對(duì)半年度結(jié)算，到7月1日保證金回流，上周7月1日—5日保證金回流了700億。我對(duì)股指的展望并不能2—5月份的狀況來預(yù)期就是這個(gè)道理，因?yàn)槲覀兊拇媪勘ＷC金就這么多錢。水漲船才能高，水都不漲，船怎么高。但船就給你高上去，7月11日就有一根一天漲了130點(diǎn)的大陽線，做空時(shí)機(jī)掌握不好也會(huì)被咬，因?yàn)楣芍钙谪浗灰姿?2%保證金，期貨公司收15%，也就是7—8倍的杠桿。

關(guān)于結(jié)構(gòu)性牛市，剛才主持人提出的問題代表了市場(chǎng)中很多人的看法。既然大指數(shù)向下，我們?yōu)槭裁床毁I創(chuàng)業(yè)板，拋空大指數(shù)，確實(shí)有道理，索羅斯告訴我們一句話，在座各位來到這里聽課，除了了解宏觀大勢(shì)，更重要的是拔劍出擊的單子鍵盤怎么敲，確實(shí)創(chuàng)業(yè)板牛市從去年12月份到今年5月份走出了一波轟轟烈烈的大牛市行情，牛市的動(dòng)力有符合新經(jīng)濟(jì)公司(創(chuàng)業(yè)板公司)，符合轉(zhuǎn)型期新經(jīng)濟(jì)成長方向的公司占創(chuàng)業(yè)板市值的差不多60%；二是創(chuàng)業(yè)板部分公司還有業(yè)績快速成長；三是小而美。三方面作用使得創(chuàng)業(yè)板走出一輪牛市。

在C4反彈階段，創(chuàng)業(yè)漲幅最大的公司里包括影視傳媒的光線傳媒，《泰冏》、《致青春》，大家瘋狂一把，它漲幅是3倍；中青支持寶是游戲公司，也漲了4倍。支撐它們上漲的最大原因是凈利潤增長。光線傳媒2010年凈利潤增長率79%，2011年是55%，2012年是76%，三年平均是70%，而一季度它的凈利潤增長率高達(dá)300%，光有想象還不行，還得有凈利潤增長率。當(dāng)然確實(shí)《泰冏》、《致青春》這些片子確實(shí)為光線傳媒創(chuàng)造了很好的收益。這些因素是推動(dòng)出現(xiàn)瘋牛和狂牛在創(chuàng)業(yè)板密集出現(xiàn)的重要原因。

但創(chuàng)業(yè)板并不都是好漢。雖然創(chuàng)業(yè)板牛股疊出，還有34%的創(chuàng)業(yè)板公司幾乎上半年沒怎么漲。指數(shù)凈利潤增長率，創(chuàng)業(yè)板2009年10月開板以來，2010年1月到今年一季度的凈利潤增長率情況，2011年由于我們體制原因、股市本質(zhì)原因，原形畢露，它必然丑媳婦要見公婆。2011年創(chuàng)業(yè)板凈利潤增長率逐級(jí)下滑，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也出現(xiàn)快速下跌，從最高1100多點(diǎn)跌到2011年底的600多點(diǎn)，2012年慣性很大，仍然不止跌。2012年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)逐級(jí)下跌的時(shí)候，雖然跌幅沒有2011年大，2012年跌幅小了，但它的凈利潤增長率卻扭轉(zhuǎn)了下跌勢(shì)頭，出現(xiàn)了明顯的同比上升，這是頂背離，把宏觀面、基本面有關(guān)信息用到投資實(shí)戰(zhàn)上，我們找到大的頂背離。所以，社會(huì)有錢人、社會(huì)資金就開始布局創(chuàng)業(yè)板。

隨著十八大開完，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議的召開，C4反彈點(diǎn)火，創(chuàng)業(yè)板開始了一輪轟轟烈烈的牛市。如果2012年12月到2013年3月創(chuàng)業(yè)板是估值的修復(fù)，該漲，但到4—5月份是過漲，凈利潤增長率修復(fù)以后又開始要停止增長，又有一個(gè)休整期間，但指數(shù)還在高位。剛才主持人說的因素是存在的，不停的有人想說我拋點(diǎn)主板，買點(diǎn)創(chuàng)業(yè)板，沒錯(cuò)，這個(gè)勢(shì)還存在的，但擊鼓傳花的游戲一定會(huì)很脆弱，當(dāng)外界一個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，外面的窗戶一聲風(fēng)吹，手里的花就會(huì)抖一下，于是市場(chǎng)就會(huì)有很大的震蕩，所以我們要把握好時(shí)點(diǎn)。

未來股指中長期趨勢(shì)。

我們股指小組的看法很明確，從2007年10月份見到輝煌的6124點(diǎn)開始至今，中國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治結(jié)構(gòu)根本沒有轉(zhuǎn)型，所以我從來不認(rèn)同那里是個(gè)歷史低點(diǎn)，因?yàn)樗环线壿?，而現(xiàn)在十八大以后才剛開始轉(zhuǎn)型，以前都是市場(chǎng)情緒化的波動(dòng)，現(xiàn)在才剛剛開始轉(zhuǎn)型，所以一個(gè)大級(jí)別的熊市是從2007年年底就開始了。過去這兩年中，我記得有很多券商和私募與我爭論，認(rèn)為這是牛市上升的一浪，有人說是二浪，有人說這里是長期萬點(diǎn)牛市，東北證券寫了一個(gè)文章“中國可能進(jìn)入萬點(diǎn)牛市的開端”。當(dāng)時(shí)我們還發(fā)出了巨大的爭辯，事實(shí)證明股指就是這么走的，就是因?yàn)檫壿嫑]變，所以走勢(shì)不會(huì)變。A浪、B浪，大A、大B、大C，就是這樣的結(jié)構(gòu)，C也很清晰。C1下跌，跌到歐債危機(jī)，跌到溫總理到全國各地考察經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，股指期貨助跌了一下，但股指期貨助跌也助漲。

這里助跌了一下完成C1，C2是美國QE2和我們的保增長，C3是主跌浪，從2010年11月開始一直延續(xù)了兩年，2010年年底到2012年年底延續(xù)了兩個(gè)C3助跌浪，每輪上漲它都是弱弱地反彈，因?yàn)橹袊鄙賹?duì)沖工具，證券營業(yè)部，龐大的分析師都是力主做多，是天生的多頭，這是沒辦法的事情，我也理解。只要宏觀面上有稍微一點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)反抽都會(huì)被賣方或媒體解讀為重大利好，每次郭樹清講話大家都認(rèn)為是重大利好。C3主跌浪反抽之后很快被壓下來，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨干，C3里的去年郭樹清一年多一點(diǎn)的證監(jiān)主席，金融改革到空口道，來了一波2012年的牛市，但很快又回歸現(xiàn)實(shí)。這一輪C4反彈源自于2012年12月初到今年5月底結(jié)束，這是定義為C4反彈，后面我們將迎接C5。宏觀形勢(shì)劉教授講的很清楚，我也非常認(rèn)同。C5的走勢(shì)會(huì)復(fù)雜一點(diǎn)，1973年—1983年美國有個(gè)脹著的十年，道瓊斯被稱之為“The lost ten years”，日本也是這樣，我們恐怕也避免不了。

國債期貨宏觀展望。

推出國債期貨有重大意義：

1、完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高利率傳導(dǎo)效率和金融現(xiàn)在的市場(chǎng)效率。我們要盤活存量，新政大政方針就是要盤活既有存量，就要利率市場(chǎng)化，不能放開管制，利率市場(chǎng)化怎么才能波動(dòng)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，龐大的金融機(jī)構(gòu)，銀行和信托、保險(xiǎn)持有大量的債券投資，一旦放開利率市場(chǎng)化怎么對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，就要完善結(jié)構(gòu)，提供利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，增加債券市場(chǎng)吸引力。所以未來任務(wù)是化解地方債務(wù)平臺(tái)，轉(zhuǎn)型升級(jí)，資產(chǎn)證券化，利率市場(chǎng)化，人民幣國際化等問題都需要國債期貨推出。

國債期貨對(duì)股指影響，我們認(rèn)為是有限的，短期只有心理沖擊，長期是互為補(bǔ)充，股市該怎么走就怎么走，不會(huì)因?yàn)閲鴤谪浲瞥龆钍苡绊?。國債目前雖然存量結(jié)構(gòu)合理，量也夠，但它主要的97%是在銀行間，銀行在對(duì)沖，尤其“錢荒”以后，銀行管理利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需求更加迫切，所以需要國債期貨。我大膽做出預(yù)測(cè)，如果不出意外，今年四季度一定會(huì)推出國債期貨，國債期貨對(duì)股指的影響也不會(huì)怎么樣。美國推出30年國債期貨和10年國債期貨，股指交易量反而增大了。

再看中國，國債期貨仿真從2012年2月17日到現(xiàn)在，仿真交易已經(jīng)做了一年多了，仿真交易和股指相關(guān)性也不是很密切。國債期貨適合四種投資策略：如果是方向性交易適合全體投資者，如果是套期保值就適合保險(xiǎn)、銀行、基金等機(jī)構(gòu)投資；如果是套利適合保險(xiǎn)、銀行、基金和投資公司；如果是調(diào)整投資組合，久期策略適合商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司。

華泰長城期貨研判股指期貨趨勢(shì)的勢(shì)分析工具體系。

我們分析工具體系的思想體系來自于融合影響股指期貨方方面面的因素最后把它進(jìn)行合理化的去粗取精，去偽存的定量化評(píng)估以后，最后落實(shí)到資金趨勢(shì)上，只有資金買價(jià)格就上漲，資金賣價(jià)格就下跌，這個(gè)趨勢(shì)分析五行圖形成于2011年，經(jīng)過這兩年實(shí)戰(zhàn)，達(dá)到了非常好的效果從。2011年至今，過去兩年我們?cè)谥袊芍敢恍┲卮蠊拯c(diǎn)上都發(fā)出了及時(shí)的提示，比如2011年4月說出“勿望溫水煮蛙之害”，不久股市大跌，2011年12月底我們就說新年有望抬頭。這些報(bào)告很多券告都有了，但我們的提醒不僅僅是個(gè)標(biāo)題那么簡單，我不寫博客，也很少發(fā)微博，但我們付出的時(shí)間真的是非常艱巨，我們打造了一套金融交易分析體系，既有經(jīng)典的，大家用的最多的K線圖表技術(shù)分析，也包括非K線圖表的中國政策市、消息市、資金市定量圖畫示化工具譜。

最典型的例子是，6月初到端午節(jié)期間我們給投資客戶的一份建議。5月底、6月初就明確指出反彈結(jié)束，下跌開始；6月12日端午節(jié)期間明確提出“宏觀雙殺是C5下跌之力”。第一張圖譜，端午期間所有宏微觀邏輯進(jìn)行總結(jié)以后，做空8.0%，做多只有1.5%。我們的資金提示，包括開戶數(shù)、高管增減持、大宗交易、減持和解禁；基金開戶數(shù)、活躍度、保證金、股指期貨基金持倉，股指期貨成交額、持倉量、MC、MSFD是融資融券業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)。

5月28明確是日頂背離，股指最主要的推動(dòng)力MSFD融資融券對(duì)股指產(chǎn)生的推動(dòng)力，是頂背離，暗示離頂部只一線。是我們的工具譜之一，這是我們擁有的一套工具體系。還有大盤資金流等等。這套體系的效果，在過去兩年來“雙劍合璧”，除了傳的K線加上這個(gè)工具以后，達(dá)到的是這樣的效果。對(duì)下半年的展望，其實(shí)對(duì)7月份前兩天的上沖還有個(gè)工具，有了這些工具以后再結(jié)合我們的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和綜合判斷，大家要下刀子、出劍，做多做空的時(shí)候就能有比較好的研判。

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