[轉] 石敏：期指長期走牛邏輯未變
近期，期指在銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》和證監(jiān)會審查兩融業(yè)務的影響下波動加劇，多空博弈劇烈升級。在目前滬深300指數處于2009年強壓位的背景下，投資者最關心的焦點是：究竟A股是出現(xiàn)了見頂信號，還是僅受到短期擾動而長期牛市格局不改？我們認為，A股短期波動或將加劇，但長期走牛的邏輯并未改變。
短期市場反應過激
回顧前幾日期指大挫，主要是受到銀監(jiān)會《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》和證監(jiān)會審查兩融業(yè)務的影響。銀監(jiān)會和證監(jiān)會審查兩融業(yè)務本身影響中性，甚至隱含利好。從期指的表現(xiàn)來看，市場反應明顯過激。
首先，證監(jiān)會審查兩融業(yè)務主要限制增量業(yè)務，而不是直接針對存量業(yè)務。監(jiān)管層意圖很明確：一是降杠桿控風險，規(guī)范兩融發(fā)展；二是為股市降溫以待注冊制推出。證監(jiān)會在隨后的答問中明確表示，兩融業(yè)務整體風險可控，也未有影響股市的意圖。這印證了市場對此反應過于激烈。
其次，銀監(jiān)會出臺的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》主要是針對去年12月表外融資同比異常增多。去年12月社會融資結構發(fā)生了較大變化，以委托貸款、信托貸款為代表的非標資產占比大幅上升，而信貸和債券融資占比下降，意味著無風險利率的下行勢頭可能正在受到阻礙。限制委托貸款資金來源是為了抑制地方為應對1月5日前完成地方政府債務甄別的要求過度突擊貸款沖債務規(guī)模。限制委托貸款的投資方向則為了防止部分資金繞道進入股市，脫實向虛。
從另一個角度來看，《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》也可以理解為在為寬松政策出臺做鋪墊。所謂立規(guī)在先，在貨幣政策趨向于更寬松前，政策往往會作出一系列規(guī)范，以達到資金隨政策意愿流入實體經濟的目的。
此外，截至1月21日，1月融資買入額約1.27萬億元，僅略高于滬深兩市成交量高峰值的一天交易量。從2014年1月至今，融資買入額/兩市流通市值雖明顯增大，但最高值也在10%以下。因此，融資盤清理雖會引發(fā)市場波動，但引發(fā)市場崩盤效應也確實反應過激。
市場過激反應必然將得到修正。這也是隨后滬深兩市再度大漲的原因所在。從這個角度來看，前幾日期指大跌只是增加了期指的短期擾動而已。
長期走?；A未改
判斷牛市是否結束最有效的方法莫過于分析牛市產生的邏輯是否發(fā)生了改變。
一種觀點認為，本輪牛市主要是融資加杠桿所導致的資金推動行情。如果這種觀點成立，一旦融資加杠桿停止，牛市也將終止。
不得不承認，本輪牛市與以往不同的是，杠桿資金起到了重要作用。截至上周末，A股市場累積了1.2萬億元融資盤，這是本輪牛市初期漲速遠快于其他周期的重要原因所在。但我們要強調的是，融資融券加杠桿只會加劇市場波動，但并不決定市場趨勢。從這個角度來看，把本輪行情完全歸結于資金推動有失偏頗。
我們認為，本輪牛市產生的基礎在于兩方面：一是寬松政策環(huán)境，二是市場風險偏好整體提升。從目前來看，這兩個條件都沒有發(fā)生明顯的變化，即指數長期走牛的邏輯并未改變。
目前看，寬松政策環(huán)境將持續(xù)存在。一方面，從近期公布的一系列宏觀數據來看，國內經濟疲弱態(tài)勢仍未改變，且通縮壓力有所增大。這為央行實施寬松貨幣政策奠定了基礎。另一方面，管理層以基礎設施建設替代房地產投資的態(tài)度明朗。目前基礎設施建設面臨較大的資金缺口，在土地出讓金減少、地產系相關稅費減少、地方政府舉債能力受到約束等背景下，貨幣政策也必須保持寬松。因此，寬松政策環(huán)境將持續(xù)存在。只是在目前貨幣脫實向虛的背景下，央行對全面降準降息的態(tài)度將更加謹慎，流動性調節(jié)手段也將更加靈活多樣。
另外，國內各種改革舉措穩(wěn)步推進，市場風險偏好雖有波動，但整體向上的趨勢沒有改變。從國際市場的牛市分析來看，市場風險偏好的提升主要依賴于改革和創(chuàng)新。目前政府的改革藍圖對提升市場風險偏好的作用十分明顯，我們也堅信中國的改革將穩(wěn)步推進、走向成功。因此，市場風險偏好提升的整體趨勢依然值得期待。
綜合來看，期指長期走牛的基礎尚未改變。從長期來看，期指仍將處于多頭格局。從短期來看，盡管金融板塊引領指數大幅回升，但目前指數在2009年高點一線面臨較強的壓力，多空爭奪將進一步加劇。因此，我們建議投資者近期以短線操作為主，且以逢低做多為主要方向。
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