和訊網(wǎng)消息時(shí)隔18年之后，內(nèi)地國(guó)債期貨即將重返歷史的舞臺(tái)。國(guó)債期貨的推出將如何改變市場(chǎng)的玩法？?jī)?nèi)地國(guó)債期貨應(yīng)如何汲取臺(tái)灣公債期貨失敗的教訓(xùn)。有豐富的期貨經(jīng)驗(yàn)的第一創(chuàng)業(yè)期貨總經(jīng)理吳建華在接受和訊網(wǎng)獨(dú)家訪談，他在提及市場(chǎng)玩法的改變時(shí)表示，目前我們觀察重點(diǎn)在于，四大行、股份制銀行、城商銀行是否會(huì)釋放更多國(guó)債頭寸參與二級(jí)市場(chǎng)交易，因而面對(duì)階段性利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將考慮運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求。萬(wàn)一央行進(jìn)行加息將直接沖擊各銀行國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)，銀行、券商、基金、信托甚至部分保險(xiǎn)（放心保）公司勢(shì)必參與國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)吳建華介紹，他十幾年前在臺(tái)灣服務(wù)客戶交易境外期貨時(shí)，最重要的期貨交易品種就是美國(guó)三十年公債期貨(T-Bond)，操盤人投資決策常常先從金融上游的美國(guó)公債期貨交易開(kāi)始，參與宏觀經(jīng)濟(jì)分析、利率趨勢(shì)判斷、資金配置調(diào)整；再往中下游的股票指數(shù)、能源、通貨膨脹指數(shù)、貴金屬、大宗商品等建立完整期貨套?；蛲顿Y部位。

　　吳建華認(rèn)為，國(guó)債期貨的即將推出與之前的股市大跌并無(wú)直接聯(lián)系，主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)于早年國(guó)債期貨327事件的印象太深刻，把國(guó)債期貨回歸與當(dāng)年的資本市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)和極端不規(guī)范的人為災(zāi)難相聯(lián)系。但目前已經(jīng)和當(dāng)年327事件的野蠻生態(tài)不可同日而語(yǔ)。投資者應(yīng)該以積極的心態(tài)來(lái)看待國(guó)債期貨上市。資本市場(chǎng)最重要的股市與債市都推出期貨品種，意味著股債多空的資產(chǎn)配置即將展開(kāi)。

　　吳建華表示，國(guó)債期貨在國(guó)外是利率的風(fēng)向標(biāo)，國(guó)際期貨市場(chǎng)中，國(guó)債期貨期權(quán)等利率類期貨的總成交額一直都大于股指期貨和商品期貨。國(guó)債期貨作為金融機(jī)構(gòu)參與者管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要衍生品工具，他的穩(wěn)定對(duì)于一個(gè)國(guó)家的中長(zhǎng)期利率指標(biāo)具有遠(yuǎn)期發(fā)現(xiàn)價(jià)格、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)政策的功能。大型金融機(jī)構(gòu)通過(guò)長(zhǎng)期、中期、短期利率之間的收益率曲線(Yield Curve)配對(duì)交易，能夠達(dá)成利率市場(chǎng)化最重要的彈性、效率性、透明性、穩(wěn)定性。過(guò)去金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債持有到期比重遠(yuǎn)大于可供出售比重，因此對(duì)于長(zhǎng)期利率缺少估值及敏感性。吳建華認(rèn)為，未來(lái)在調(diào)整資金期間配置上，活絡(luò)國(guó)債現(xiàn)貨二級(jí)市場(chǎng)政策推動(dòng)下，國(guó)債期貨將成為各金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)融資面向利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和重要參考指標(biāo)。

　　吳建華強(qiáng)調(diào)，國(guó)債期貨推出之后，市場(chǎng)的玩法也將發(fā)生變化。例如面對(duì)階段性利率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家修正經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)周期等風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)將考慮運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求。除了機(jī)構(gòu)套期保值交易之外，也應(yīng)該注意到投資交易需求。未來(lái)有賴于外資銀行、債券私募基金、證券自營(yíng)、國(guó)債申購(gòu)大戶、銀行固收理財(cái)產(chǎn)品這幾類參與者，他們將會(huì)主動(dòng)積極地運(yùn)用國(guó)債期貨與國(guó)債ETF、國(guó)債期貨與一籃子CTD可交割債券這類套利交易策略，或是國(guó)債期貨各季月份事件驅(qū)動(dòng)的價(jià)差交易策略。

　　至于市場(chǎng)對(duì)于國(guó)債期貨推出將分流股市資金的擔(dān)憂，吳建華認(rèn)為大可不必，“與國(guó)債期貨交割相關(guān)的4-7年到期國(guó)債估計(jì)約1.9萬(wàn)億元，以20%比重進(jìn)行套期保值估算，第一階段國(guó)債期貨最大持倉(cāng)約3800億元，保證金安全存量能為期貨市場(chǎng)注入約150億元。在初期穩(wěn)健起步規(guī)劃下，這樣的國(guó)債期貨總資金存量相對(duì)于股市每日交易影響不大，因此國(guó)債期貨上市并不至于對(duì)股市造成資金轉(zhuǎn)移效應(yīng)。”

　　最后，吳建華提醒內(nèi)地國(guó)債期貨市場(chǎng)要汲取臺(tái)灣公債期貨失敗的教訓(xùn)。臺(tái)灣期貨交易所于2004年推出十年期公債期貨及三十天利率期貨的瑕疵，的確值得國(guó)內(nèi)出臺(tái)國(guó)債期貨引以為鑒。臺(tái)灣雖然沒(méi)有發(fā)生327和319國(guó)債期貨爆發(fā)的過(guò)度投機(jī)、違規(guī)操縱等事件，但是臺(tái)灣這2個(gè)利率期貨并沒(méi)有成功運(yùn)行，目前已完全失去流動(dòng)性和期貨功能。原因很多，包括當(dāng)局利率政策、債券持有習(xí)慣、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)、國(guó)債標(biāo)的選擇、實(shí)物交割設(shè)計(jì)、CTD債券拆借、做市商激勵(lì)等等。每一項(xiàng)都值得國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行后續(xù)觀察。

　　以下為訪談實(shí)錄：

　　問(wèn)：2013年7月5日中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布批準(zhǔn)國(guó)債期貨重啟。似有呼應(yīng)，7月7日，A股暴跌。國(guó)債期貨重啟，國(guó)債期貨出臺(tái)與否與A股走勢(shì)究竟有何關(guān)系？

　　答：目前股市行情，還跟國(guó)債期貨沒(méi)有直接的關(guān)系，多屬于散戶附和市場(chǎng)的傳言臆測(cè)。如果說(shuō)7月8日因?yàn)榍爸芪鍑?guó)債期貨獲批的消息，而促使上證指數(shù)下跌2.44%，那么7月11日路透社宣稱國(guó)債期貨將于8月16日上市的傳言，卻讓當(dāng)天上證指數(shù)上漲3.23%。那是否就可以推論股票市場(chǎng)更期待國(guó)債期貨上市？顯然并無(wú)直接關(guān)系。

　　最主要是大家對(duì)于早年國(guó)債期貨327事件的印象太深刻，把國(guó)債期貨重回期貨市場(chǎng)這件事與當(dāng)年的資本市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)和極端不規(guī)范的人為災(zāi)難，仍緊緊相連著。事實(shí)上，在目前的市場(chǎng)狀況下推出的國(guó)債期貨，早已經(jīng)和當(dāng)年327事件的野蠻生態(tài)不可同日而語(yǔ)。我們應(yīng)該以豐富多層次資本市場(chǎng)和推動(dòng)利率市場(chǎng)化的金融改革進(jìn)步，來(lái)看待國(guó)債期貨上市。資本市場(chǎng)最重要的股市與債市都推出期貨品種，意味著股債多空的資產(chǎn)配置即將展開(kāi)!

　　問(wèn)：國(guó)債期貨可能會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)什么樣的變化？國(guó)債期貨在國(guó)外的作用和特點(diǎn)是什么？它的推出是否有利于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)？

　　答：在國(guó)外被視為利率風(fēng)向標(biāo)的國(guó)債期貨是各國(guó)期貨市場(chǎng)最重要的主角。國(guó)際期貨市場(chǎng)中，國(guó)債期貨期權(quán)等利率類期貨的總成交額一直都大于股指期貨和商品期貨。國(guó)債期貨作為金融機(jī)構(gòu)參與者管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要衍生品工具，國(guó)債期貨市場(chǎng)除了對(duì)于銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)、資產(chǎn)管理業(yè)、期貨業(yè)具有重大意義之外，穩(wěn)健運(yùn)行的國(guó)債期貨還能對(duì)于一個(gè)國(guó)家的中長(zhǎng)期利率指標(biāo)具有遠(yuǎn)期發(fā)現(xiàn)價(jià)格、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)政策的功能。

　　本人十幾年前在臺(tái)灣服務(wù)客戶交易境外期貨時(shí)，最重要的期貨交易品種就是美國(guó)三十年公債期貨(T-Bond)，操盤人投資決策常常先從金融上游的美國(guó)公債期貨交易開(kāi)始，參與宏觀經(jīng)濟(jì)分析、利率趨勢(shì)判斷、資金配置調(diào)整；再往中下游的股票指數(shù)、能源、通貨膨脹指數(shù)、貴金屬、大宗商品等建立完整期貨套?；蛲顿Y部位。

　　世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)證明，成功的利率期貨有助于推進(jìn)利率市場(chǎng)化。我過(guò)去曾從事芝加哥交易所的美國(guó)三十年公債期貨和十年國(guó)庫(kù)券(T-Bill)之間的泰德交易(Ted Trading)，或是十年國(guó)庫(kù)券和三個(gè)月美元利率期貨(Euro-Dollar)之間價(jià)差交易。發(fā)現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)頻繁透過(guò)這種長(zhǎng)期、中期、短期利率之間的收益率曲線(Yield Curve)配對(duì)交易，能夠達(dá)成利率市場(chǎng)化最重要的彈性、效率性、透明性、穩(wěn)定性，也就是實(shí)踐“交給市場(chǎng)決定價(jià)格”的真諦。

　　問(wèn)：前段時(shí)間國(guó)內(nèi)在鬧錢荒，國(guó)債期貨推出能否緩解這樣的狀況？

　　答：前段時(shí)間銀行圈鬧“錢荒”，個(gè)人認(rèn)為此時(shí)推出國(guó)債期貨相當(dāng)具有導(dǎo)向性意義。雖然事后市場(chǎng)分析六月中下旬銀行間隔夜拆款利率飆升可能是一次央行對(duì)于部分銀行的“軍演”，但是折射出“盤活存量”大政策正在發(fā)酵蔓延。央行從影響短期利率正在改善銀行間現(xiàn)有的存貸利率結(jié)構(gòu)，或許正在對(duì)于融資供求期間錯(cuò)配進(jìn)行一場(chǎng)潛移默化的改革。過(guò)去金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債持有到期比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可供出售比重，因此對(duì)于長(zhǎng)期利率缺少估值及敏感性，未來(lái)在調(diào)整資金期間配置上，活絡(luò)國(guó)債現(xiàn)貨二級(jí)市場(chǎng)政策推動(dòng)下，國(guó)債期貨將成為各金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)融資面向利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和重要參考指標(biāo)。

　　問(wèn)：、國(guó)債期貨推出之后，市場(chǎng)的玩法發(fā)生哪些的變化？國(guó)債期貨是適用于哪些資金去參與？

　　答：目前我們觀察重點(diǎn)在于，是否四大行、股份制銀行、城商銀行會(huì)釋放更多國(guó)債頭寸參與二級(jí)市場(chǎng)交易，因而面對(duì)階段性利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將考慮運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的需求。例如國(guó)家修正經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)周期、調(diào)整長(zhǎng)短利率收益率曲線或是導(dǎo)引銀行放貸資金效率時(shí)，萬(wàn)一央行進(jìn)行加息將直接沖擊各銀行國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)，銀行、券商、基金、信托甚至部分保險(xiǎn)公司勢(shì)必參與國(guó)債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，如果一個(gè)期貨品種的參與者結(jié)構(gòu)太一致或需求太集中，這都會(huì)影響國(guó)債期貨未來(lái)平穩(wěn)運(yùn)行。除了機(jī)構(gòu)套期保值交易之外，也應(yīng)該注意到投資交易需求。未來(lái)有賴于外資銀行、債券私募基金、證券自營(yíng)、國(guó)債申購(gòu)大戶、銀行固收理財(cái)產(chǎn)品這幾類參與者，他們將會(huì)主動(dòng)積極地運(yùn)用國(guó)債期貨與國(guó)債ETF、國(guó)債期貨與一籃子CTD可交割債券這類套利交易策略，或是國(guó)債期貨各季月份事件驅(qū)動(dòng)的價(jià)差交易策略。

　　至于中金所國(guó)債期貨比照股指期貨設(shè)置了投資者適當(dāng)性，雖然保證金的杠桿倍數(shù)達(dá)到50倍，但是建議個(gè)人投資者應(yīng)該拋棄18年前國(guó)債期貨327事件投機(jī)炒作杠桿失序的誤區(qū)。從去年以來(lái)國(guó)債期貨仿真交易行情看到，除了突發(fā)金融事件以外基本國(guó)債期貨價(jià)格運(yùn)行平穩(wěn)，比較適合波段型投資。我們從仿真交易數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2012年7月中到11月國(guó)債期貨最長(zhǎng)下行波段合計(jì)下跌3.78%；而今年以來(lái)每日開(kāi)盤收盤價(jià)格平均變動(dòng)不到0.05%；“錢荒”事件之后，日內(nèi)最大開(kāi)盤收盤價(jià)格變動(dòng)則可達(dá)0.55%。

　　2012年國(guó)債存量超過(guò)7萬(wàn)億元，估計(jì)今年底有可能突破8萬(wàn)億元，與國(guó)債期貨交割相關(guān)的4-7年到期國(guó)債估計(jì)約1.9萬(wàn)億元，證券公司自營(yíng)商將會(huì)是第一波參與者，以20%比重進(jìn)行套期保值估算，第一階段國(guó)債期貨最大持倉(cāng)約3800億元，保證金安全存量能為期貨市場(chǎng)注入約150億元。在初期穩(wěn)健起步規(guī)劃下，這樣的國(guó)債期貨總資金存量相對(duì)于股市每日交易影響不大，因此國(guó)債期貨上市并不至于對(duì)股市造成資金移轉(zhuǎn)效應(yīng)。

　　問(wèn)：臺(tái)灣的國(guó)債期貨市場(chǎng)是否也發(fā)生過(guò)類似“327事件”、“319事件”，這類事件發(fā)生的原因是什么？臺(tái)灣那邊有何好的監(jiān)管的手段。

　　答：我去年向中金所提交的專題論文就曾說(shuō)明，臺(tái)灣期貨交易所于2004年推出十年期公債期貨及三十天利率期貨的瑕疵，的確值得國(guó)內(nèi)出臺(tái)國(guó)債期貨引以為鑒。臺(tái)灣雖然沒(méi)有發(fā)生327和319國(guó)債期貨爆發(fā)的過(guò)度投機(jī)、違規(guī)操縱等事件，但是臺(tái)灣這2個(gè)利率期貨并沒(méi)有成功運(yùn)行，目前已完全失去流動(dòng)性和期貨功能。原因很多，包括當(dāng)局利率政策、債券持有習(xí)慣、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)、國(guó)債標(biāo)的選擇、實(shí)物交割設(shè)計(jì)、CTD債券拆借、做市商激勵(lì)等等，每一項(xiàng)都值得國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行后續(xù)觀察。利率市場(chǎng)化是個(gè)大工程，債券市場(chǎng)需要有配套保險(xiǎn)工具，而中金所適時(shí)推出各種符合銀行、保險(xiǎn)、證券、資產(chǎn)管理所需的利率期貨，將是利率市場(chǎng)化政策的幫手。