國(guó)債期貨時(shí)隔十多年后即將重新登上中國(guó)資本市場(chǎng)的大舞臺(tái),而這一次是以一個(gè)全新的面貌出現(xiàn)的。最重要的差異是一攬子可交割債券的機(jī)制取代了以前現(xiàn)券和期貨一對(duì)一交割的機(jī)制。這是國(guó)際成熟市場(chǎng)的通常做法，目的之一是緩解逼空風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)提高現(xiàn)貨的流動(dòng)性。

　　面對(duì)國(guó)債期貨的再次登場(chǎng)，市場(chǎng)參與的各方都在不遺余力地進(jìn)行研究。然而，由于新的交割機(jī)制所衍生的隱含在國(guó)債期貨之中的期權(quán)屬性，令不少研究者和投資者望而卻步，不知道如何準(zhǔn)確把握。

　　實(shí)際上，基差分析是揭開(kāi)國(guó)債期貨隱含期權(quán)朦朧面紗的最佳切入點(diǎn)，是正確運(yùn)用對(duì)沖和套利策略的路標(biāo)。理解國(guó)債期貨的基差的含義就意味著全面解析了國(guó)債期貨的期權(quán)屬性。

　　為了更加深入淺出地解釋國(guó)債期貨基差的含義，我們不妨將它與股指期貨的基差進(jìn)行對(duì)比。首先，基差的基本概念是指現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的差。在股指期貨中，基差=滬深300指數(shù)-股指期貨指數(shù)。而在國(guó)債期貨中，由于存在一攬子可交割債券，國(guó)債期貨的標(biāo)的是一只虛擬國(guó)債，每一只可交割國(guó)債都存在一個(gè)對(duì)應(yīng)虛擬國(guó)債的“兌換率”，稱為轉(zhuǎn)換因子。因此，國(guó)債期貨的基差=國(guó)債現(xiàn)貨凈價(jià)-國(guó)債期貨價(jià)格×國(guó)債現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)換因子。

　　股指期貨的基差與國(guó)債期貨的差異主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：

　　1、在通常情況下，股指期貨的基差為負(fù)值。也就是說(shuō)，在正向市場(chǎng)條件下，股指期貨的價(jià)格高于現(xiàn)貨的價(jià)格。正基差主要出現(xiàn)在股指現(xiàn)貨分紅高峰期，基本是由于滬深300指數(shù)編制的不復(fù)權(quán)導(dǎo)致的，而國(guó)債期貨的基差在通常情況下都是正值。這一點(diǎn)差異的來(lái)源其實(shí)很容易理解，持有股票現(xiàn)貨的持有收益為負(fù)（不考慮資本利得），而持有國(guó)債現(xiàn)貨的持有收益為正（應(yīng)付利息）。

　　2、股指期貨的基差的理論值中只包含持有收益，這一點(diǎn)與商品期貨的基差是一樣的。而國(guó)債期貨的基差之中除了包含持有收益之外，還包含了一個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨的交割選擇權(quán)的價(jià)值，也就是選擇用哪一只可交割債券進(jìn)行交割的權(quán)利，這實(shí)際上是二者之間的本質(zhì)差異。

　　具體而言，當(dāng)一個(gè)投資者購(gòu)買了一份國(guó)債現(xiàn)貨，同時(shí)賣出相應(yīng)的一份國(guó)債期貨（包含轉(zhuǎn)換因子的因素），那么該投資者為了這個(gè)投資組合所支付的成本就是基差。按照定價(jià)理論，支付的成本和未來(lái)獲得的收益的價(jià)值應(yīng)該相等。可是根據(jù)在國(guó)際成熟市場(chǎng)上的情況，國(guó)債期貨的價(jià)格總是比較低，結(jié)果是買入國(guó)債現(xiàn)貨并賣出期貨所獲得的持有收益往往要明顯低于基差。

　　顯然，這不能歸于投資者的愚蠢，而真正的原因正是來(lái)源于國(guó)債期貨基差中的交割選擇權(quán)的價(jià)值。買入國(guó)債現(xiàn)貨，同時(shí)賣出國(guó)債期貨，除了購(gòu)買了一份國(guó)債現(xiàn)貨的持有收益之外，實(shí)際上還購(gòu)買了一份選擇權(quán)。

　　3、由于國(guó)債期貨的基差之中包含著一份選擇交割權(quán)的權(quán)利金，因此國(guó)債期貨基差隨著收益率的變化表現(xiàn)出明顯的期權(quán)特性。高久期的基差類似一個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨的看漲期權(quán)，隨著收益率上升而下降；低久期的基差類似一個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨的看跌期權(quán)，隨著收益率上升而上升；中久期的基差類似一個(gè)國(guó)債現(xiàn)貨的跨式期權(quán)，隨著收益率上升先下降然后再上升。這些特性與股指期貨的線性特征相比要復(fù)雜得多，這也是為何國(guó)債期貨曾經(jīng)被稱為歷史上最復(fù)雜的衍生品。

　　國(guó)債期貨的基差的重要性還在于，國(guó)債期貨的理論價(jià)值是通過(guò)計(jì)算國(guó)債期貨基差的理論價(jià)值，也就是交割選擇權(quán)的理論價(jià)值，再通過(guò)基差的定義來(lái)確定的。換言之，如果不能確定交割選擇權(quán)的理論價(jià)值，就無(wú)法給國(guó)債期貨的理論價(jià)值定價(jià)。這也就意味著無(wú)法進(jìn)行套利交易，因?yàn)闆](méi)有作為定價(jià)基準(zhǔn)的理論價(jià)值。在實(shí)際操作中，套利交易基本上都可以歸結(jié)為基差交易，無(wú)論是期貨現(xiàn)貨套利，還是跨期套利，都是如此。

　　不僅如此，在進(jìn)行國(guó)債的期貨現(xiàn)貨對(duì)沖操作時(shí)，如果忽略了國(guó)債期貨之中的隱含期權(quán)，則會(huì)造成計(jì)算對(duì)沖比率的系統(tǒng)性誤差，導(dǎo)致對(duì)沖效果下降。

　　總之，如果想深入理解國(guó)債期貨這一比較復(fù)雜的金融衍生品，重點(diǎn)是要正確理解國(guó)債期貨之中隱含的期權(quán)屬性。而這一屬性，集中地體現(xiàn)在國(guó)債期貨的基差當(dāng)中了，無(wú)論是對(duì)沖還是套利，都是圍繞基差來(lái)展開(kāi)的，基差研究是打開(kāi)國(guó)債期貨研究大門的鑰匙。

　?。ㄗ髡呦祰?guó)泰君安期貨董事總經(jīng)理）