[轉] 期債春寒之下暗流涌動 反應與預期大相徑庭
央行再次降息后，利率并未出現(xiàn)大幅下行，國債期貨不僅沒有屢創(chuàng)新高，反而陷入調整之中。降息的市場反應與預期大相徑庭，我們不禁想問：到底發(fā)生了什么，債券的牛市難道就此終結了嗎？
降息并未帶來市場利率的下行
央行3月1日起再次下調金融機構人民幣存貸基準利率：一年期存款基準利率下調0.25%至2.5%，同時將存款利率浮動區(qū)間的上限由基準利率的1.2倍調整為1.3倍。雖然利率調降，但是由于商業(yè)銀行往往選擇存款利率也一浮到頂，負債端成本并未有太多降低。因此簡單降息可能并未能有效引導市場收益率的下行，后期還要寄希望于持續(xù)的降準，才能降低實體企業(yè)的資金成本。
市場資金面保持平穩(wěn)，但是由于本周二開始連續(xù)有23只新股IPO申購，預計凍結資金將達2萬億元之巨。跨IPO的資金出現(xiàn)緊張，周一銀行間同業(yè)拆借7天利率為4.77%，上升3.4個基點。加上新股申購解凍后緊接著是季末資金的密集需求，本月資金面將會小幅趨緊。
經濟數(shù)據(jù)依然不夠樂觀
2月國內出口增速48.3%，進口增速-20.5%，貿易順差606.2億美元。出口增速創(chuàng)近年來新高，進口增速創(chuàng)近年來新低，貿易順差創(chuàng)歷史新高。單純從數(shù)據(jù)上看，進口增幅遠超市場預期，但是并不能簡單地反映國際市場需求復蘇拉動出口回升。去年1月存在虛假貿易較多，出口的基數(shù)偏高，如果剔除虛假貿易部分，去年的出口基數(shù)應該是偏低的。因此，2月的進出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不太樂觀。
兩會政府工作報告下調了對2015年經濟增長、通貨膨脹、貨幣增速等多項指標的預期。其中，GDP增長目標調整至7%左右，低于市場預期，對于經濟增長目標的實現(xiàn)可能性較大，也預示著接下來的貨幣政策寬松力度可能會減弱。CPI維持3%的增幅，可見政府對于避免經濟陷入通縮還是有著一定的信心。在這樣的情況下，CPI全年前低后高的走勢應無懸念，貨幣寬松的空間減小。對于M2的增幅，預期增長12%左右，政府并沒有給出一個硬指標，而是結合經濟發(fā)展的需要，進行適度調節(jié)。從政府工作報告的經濟目標的表述上看，2015年的貨幣政策想象空間比市場預期要小得多。這也是兩會期間股債雙殺背后的深層次原因。
人民幣貶值加大央行調控難度
自從2014年12月以來，國內的降息以及降準措施，激發(fā)了市場的放松預期。隨著放松預期的屢屢加強，人民幣貶值壓力也持續(xù)升溫。尤其是美聯(lián)儲退出QE后，加息時間表日漸臨近，人民幣出現(xiàn)了一波明顯的貶值。這也給央行造成了貨幣政策的兩難局面，如果繼續(xù)降準降息進行貨幣寬松，將造成人民幣走軟國際資本流出；如果寬松操作告一段落，疲弱的經濟將滑向通縮的邊緣，這是政府最不愿看到的一幕。
我們認為，自2014年年初開啟的債券牛市，已進入強弩之末。雖然從貨幣周期上看，央行的降息降準操作剛剛開始，但是市場的降息預期其實已持續(xù)了一年有余。十年期國債的收益率已降至2013年年初下方，完成整整一輪牛熊輪回。但是一年期國債與十年期國債的利差相比2013年年初大幅收窄。遠期利率下行過快，導致期限曲線過于平坦，這已過度體現(xiàn)了市場對未來經濟的悲觀預期。若預期被證偽，則國債期貨將面臨巨大的調整風險。
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