不少優(yōu)秀電影的片名，都是初看不知所云，到了結(jié)尾才明白其用心。“地心引力”（Gravity） 就是如此，好幾個(gè)小時(shí)只看到在失重的太空漫步，哪里有什么引力的影子? 直到最后一幕，桑德拉?布洛克飾演的萊恩?斯通博士駕著神舟穿越大氣層落入地球的水域，然后緩慢地爬到岸上，費(fèi)勁地站立起來(lái)。她雙腳踩在地面上定格的一瞬間，我恍然大悟，原來(lái)地心引力是人類安身立命之本，沒(méi)有它就失去了母親的懷抱。

　　當(dāng)然凡事都有兩面性，沒(méi)有引力意味著失控和永遠(yuǎn)的迷途，引力過(guò)大像小行星撞地球那樣同樣是人仰馬翻。航天任務(wù)最平穩(wěn)安全的狀態(tài)，是既能通過(guò)速度脫離地球引力束縛，也能在一個(gè)合適的高度沿著軌道環(huán)繞地球飛行。

　　油價(jià)也是如此。2008年的苦惱是飄得太高最后導(dǎo)致泡沫破裂，而2014年底的擔(dān)憂則是地心引力過(guò)大可能“出軌”甚至墜毀。

　　低油價(jià)雖然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是降低成本和促進(jìn)有類似“減稅”般的積極作用，但是前提是價(jià)格雖低但仍然處于比較合理的區(qū)間。一旦“出軌”，供應(yīng)端和投資側(cè)的收縮會(huì)部分抵消低油價(jià)帶來(lái)的福利。更為嚴(yán)重的是，過(guò)低的油價(jià)會(huì)通過(guò)改變價(jià)格預(yù)期傳導(dǎo)至核心通脹，產(chǎn)生較大的通縮壓力，增大國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的不確定性，對(duì)央行貨幣政策尤其是實(shí)現(xiàn)“價(jià)格穩(wěn)定”目標(biāo)的努力帶來(lái)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，世界原油供需的格局已發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，新的合理價(jià)格區(qū)間需要反映出這些變化。但是即使不再考慮任何的“供應(yīng)中斷”溢價(jià)和“需求沖擊”溢價(jià)，布倫特原油的合理價(jià)格似乎仍然應(yīng)60-80美元這一區(qū)間，而不是50美元甚至更低。

　　從2014年圣誕節(jié)前后到1月底歐央行正式宣布QE，隨著油價(jià)繼續(xù)下跌，國(guó)際金融市場(chǎng)的“主體思想”是“通縮風(fēng)險(xiǎn)”交易，預(yù)期是各國(guó)央行會(huì)積極放松應(yīng)對(duì)。因此做多國(guó)債，做多黃金，做多外匯和股票的波動(dòng)率是比較好的策略。這點(diǎn)通過(guò)1月份的資產(chǎn)價(jià)格變化和宏觀基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)已經(jīng)得到了印證。

　　1月中下旬兩油均創(chuàng)新低，可以說(shuō)是跌出了近地軌道，落入了大氣層，此時(shí)火花四濺異常顛簸是正常的現(xiàn)象。油價(jià)開(kāi)始暴漲暴跌，前一天漲9%，后一天又跌7%。 2月6日，布油近月合約的實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率達(dá)到63%，為2009年3月以來(lái)的最高值。近日原油期貨的交易量和持倉(cāng)量迅速增加，比去年平均水平高出了近50%。這些變化顯示，市場(chǎng)對(duì)于后市分歧巨大。大家都在忙著準(zhǔn)備“吸管”。

　　從宏觀大環(huán)境的角度看，1月底以來(lái)也發(fā)生了很多重要的變化。首先歐央行如期交貨推出QE重拳，市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)的信心有較大的提振，機(jī)構(gòu)逐漸看到增長(zhǎng)和通脹前景預(yù)測(cè)的上行風(fēng)險(xiǎn)。接著美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)聲明相對(duì)樂(lè)觀，重申經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，認(rèn)為新增就業(yè)強(qiáng)勁。2月4日，中國(guó)人民銀行宣布降準(zhǔn)，“穩(wěn)健”加入了放松的隊(duì)伍。日本雖然看來(lái)難以達(dá)到安倍的2%的通脹目標(biāo)，但是第四季度的GDP有望扭轉(zhuǎn)二三季度的頹勢(shì)，并且QQE政策在2015年仍有繼續(xù)加碼的可能。

　　原油和黃金作為對(duì)全球宏觀最敏感的兩大商品相應(yīng)作出反應(yīng)。俗話說(shuō)“信心比黃金更貴”，信心既然增加了，黃金自然變得便宜。從資金面看，一月份黃金上漲過(guò)快過(guò)猛，很短的時(shí)間就達(dá)到了多頭的近期目標(biāo)價(jià)位（1300美元），倉(cāng)位比較擁擠。從基本面看，此輪黃金上漲屬于“前輪驅(qū)動(dòng)”而不是“四輪驅(qū)動(dòng)”，即來(lái)自ETF的投資性增持較多，但是首飾和實(shí)物金需求沒(méi)有明顯上升；來(lái)自歐洲的避險(xiǎn)需求猛增，但是中國(guó)和印度的消費(fèi)則比較淡定。

　　油價(jià)則出現(xiàn)了和黃金反向的變化。2月初短短幾個(gè)交易日里，原油反彈了15%左右，雖然基本面沒(méi)有太大的改變。美國(guó)石油鉆井?dāng)?shù)量銳減從2014年11月份就已經(jīng)開(kāi)始，國(guó)際石油企業(yè)取消項(xiàng)目及削減投資開(kāi)支也在意料之中。上一篇There will be blood一文里說(shuō)過(guò)，鉆井?dāng)?shù)量減少和投資支出下降均不會(huì)帶來(lái)任何近期的產(chǎn)量變化，不能等同于原油供應(yīng)的實(shí)際縮減（流血），但油價(jià)似乎嗅到了一些跡象，試圖price in （價(jià)入） 減產(chǎn)預(yù)期，并對(duì)包括中國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備在內(nèi)的一些未知因素給出溢價(jià)。

　　從時(shí)間來(lái)看，油價(jià)的反彈似乎來(lái)得有些早，條件也有些不成熟，所以地心引力還是很大，但隨著布倫特原油試圖在55-60美元區(qū)間啟穩(wěn)，市場(chǎng)分歧開(kāi)始加大，重返“軌道”的機(jī)會(huì)增加。但一次就站穩(wěn)的可能性也不大，近期仍然受制于從現(xiàn)在到3月底期間的產(chǎn)量和庫(kù)存變化等數(shù)據(jù)。

　　讀到這里，也許有人會(huì)說(shuō)，距離產(chǎn)生美，后退幾步，只看馬賽克的大黃圖，也許更清楚。既然之前在“通縮風(fēng)險(xiǎn)”模式下，原油跌黃金漲。現(xiàn)在反過(guò)來(lái)了，不就是“再通脹”模式嗎? 畢竟很多央行都出手了。也許近期的油價(jià)上漲意味著一波V型或U型大反彈趨勢(shì)的剛剛開(kāi)始。

　　這種看法當(dāng)然有道理。模式切換是量變到了臨界點(diǎn)后突然發(fā)生質(zhì)變的過(guò)程，往往只在一瞬間，常令人措手不及。其實(shí)，早在1月份“通縮”交易正風(fēng)生水起的時(shí)候，很多市場(chǎng)人士就已經(jīng)沙盤(pán)推演過(guò)這種可能，以免坐失良機(jī)。

　　在探討答案之前，繼續(xù)套用“地心引力”的例子，先來(lái)界定一下世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和宏觀應(yīng)對(duì)政策目前所處的具體位置。

　　假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)由運(yùn)載火箭發(fā)射推進(jìn)的飛船，那么各種內(nèi)生外生的負(fù)重，結(jié)構(gòu)性和周期性的阻力，以及油價(jià)和低通脹帶來(lái)的“通縮”壓力，就好比阻止飛船進(jìn)入預(yù)定位置的各種地心引力。而各主要經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)調(diào)整措施、財(cái)政和貨幣政策（包括量化寬松）則是克服地心引力的火箭推力。

　　過(guò)去幾年，各主要經(jīng)濟(jì)體央行施出各種招數(shù)，紛紛加大馬力，總算避免了全球經(jīng)濟(jì)自2008年危機(jī)之后二次探底。然而盡管代價(jià)巨大，各種嘗試并未能成功地使火箭達(dá)到所謂的escape velocity （脫離或逃逸速度）。每一年年初IMF都預(yù)測(cè)飛船有望進(jìn)入安全平穩(wěn)軌道（全球GDP增長(zhǎng)均值3.5%），下半年則又宣布其實(shí)仍然沒(méi)到。

　　如今油價(jià)出軌導(dǎo)致的地心引力突然增大，各國(guó)需要進(jìn)一步提高火箭推力應(yīng)對(duì)，而此時(shí)四大發(fā)動(dòng)機(jī)的狀態(tài)并不一致，并出現(xiàn)了程度不同的疲勞損耗現(xiàn)象。

　　最大的發(fā)動(dòng)機(jī)美國(guó)，之前負(fù)重（負(fù)債和杠桿率）最多，但是調(diào)整時(shí)間較早過(guò)程也比較劇烈，加上美聯(lián)儲(chǔ)幾次QE的強(qiáng)大推力護(hù)航，目前負(fù)擔(dān)最輕、狀態(tài)最好，但需要適當(dāng)熄火保養(yǎng)，以便降低發(fā)動(dòng)機(jī)溫度，并保留后續(xù)噴發(fā)力。

　　第二大發(fā)動(dòng)機(jī)中國(guó)，之前馬力一般負(fù)擔(dān)也較輕，但2008年被嚇到之后發(fā)力過(guò)猛，另外貪腐現(xiàn)象嚴(yán)重，國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)質(zhì)量也不太過(guò)關(guān)，目前負(fù)重（負(fù)債和杠桿率）較大，下墜風(fēng)險(xiǎn)仍在增加，但財(cái)政刺激的空間比較有限，好在貨幣政策儲(chǔ)存的燃料較多（繼續(xù)降準(zhǔn)和降息的空間），仍然有所期待。

　　第三大發(fā)動(dòng)機(jī)歐元區(qū)，引擎雖然是德國(guó)造，名義功率也挺大，但是搭便車的南歐游客太多。目前不但負(fù)重較大，而且駕駛者太多而且經(jīng)常吵架，最近算是勉強(qiáng)同意提速到了歷史最高檔，但實(shí)際效果仍需觀察。

　　第四大發(fā)動(dòng)機(jī)日本，號(hào)稱三連踹型號(hào)，第一踹和第二踹的動(dòng)靜不小，也有些效果，但是第三踹估計(jì)很難實(shí)現(xiàn)。而且引擎的馬力較小，年齡較老，負(fù)重相對(duì)卻很大，能發(fā)揮的作用比較有限。

　　綜上可以看出，除了第一大發(fā)動(dòng)機(jī)之外，其他三個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)都有各自的問(wèn)題，并且都負(fù)重較大，即使貨幣政策繼續(xù)加碼，最多可以減輕自身負(fù)擔(dān)或降低下墜風(fēng)險(xiǎn)，但不足以顯著提高飛船的速度。

　　而就在這個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，第一大發(fā)動(dòng)機(jī)卻非常地有“耐心”。一來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)好不容易才通過(guò)“前瞻指引”確定了飛行路線和時(shí)刻表，過(guò)早改變的公信力風(fēng)險(xiǎn)比較大。再說(shuō)它的狀態(tài)和其他的發(fā)動(dòng)機(jī)并不同步，為長(zhǎng)久計(jì)需要保存實(shí)力，保持靈活性。另外油價(jià)“出軌”對(duì)它的影響目前來(lái)看仍是利大于弊，或至少“先甜后苦”。因?yàn)橛蛢r(jià)下跌省下來(lái)的“燃料”被直接注入了居民消費(fèi)主導(dǎo)的引擎，而油氣行業(yè)投資下降引起的“流血”和“漏油”現(xiàn)象還未出現(xiàn)，美元走強(qiáng)的負(fù)面影響也不算太顯著，所以目前飛行過(guò)程還算平穩(wěn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)越耐心，市場(chǎng)當(dāng)然就越焦躁。油價(jià)雖然近期有啟穩(wěn)回升跡象，但傳導(dǎo)上有滯后效應(yīng)，通縮警報(bào)仍未完全解除。低油價(jià)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有利影響還需進(jìn)一步觀察驗(yàn)證。

　　另外，全球貿(mào)易最近很可能受到了美元走強(qiáng)、油價(jià)暴跌和預(yù)期紊亂等因素造成的干擾，這點(diǎn)從中國(guó)1月份的進(jìn)出口數(shù)據(jù)可以看出些端倪。而歐元區(qū)仍然面對(duì)很多不確定性。

　　即便是美國(guó)，近期的宏觀數(shù)據(jù)也是好壞參半，雖然1月份新增就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁，但是工資收入增幅沒(méi)有顯著增加，和GDP直接相關(guān)的1月份的零售數(shù)據(jù)和貿(mào)易逆差數(shù)據(jù)則低于預(yù)期較多。第四季度GDP有望繼續(xù)下修（目前2.6%），同時(shí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始調(diào)低2015年第一季度GDP的預(yù)測(cè)（從3%降到2.7%%左右）。

　　總之，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策行動(dòng)兩方面都顯示目前更像是“焦躁等待”期，即“通縮風(fēng)險(xiǎn)”交易主題已經(jīng)結(jié)束，但是“再通脹”交易主題仍未到來(lái)。這一階段預(yù)計(jì)還要持續(xù)幾周左右，直到美聯(lián)儲(chǔ)3月18日FOMC會(huì)議。屆時(shí)歐央行QE已經(jīng)正式開(kāi)始，而中國(guó)在兩會(huì)前后會(huì)出現(xiàn)下一個(gè)降息降準(zhǔn)窗口。3月份原油也將迎來(lái)一場(chǎng)大考。

　　“焦躁”期的特點(diǎn)是市場(chǎng)沒(méi)有統(tǒng)一和清晰的主題，波動(dòng)率開(kāi)始很高但逐漸會(huì)有所下降，大類資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性會(huì)降低，“價(jià)值洼地”型和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比率較高的（比如信用債和一些主權(quán)債）會(huì)受到青睞。大宗商品的基本面因素會(huì)發(fā)揮更大的作用，之前頭寸比較擁擠、方向比較單一但又很難繼續(xù)加碼的商品會(huì)反轉(zhuǎn)。

　　這種“焦躁”美聯(lián)儲(chǔ)知道嗎？它會(huì)認(rèn)可市場(chǎng)看到的這些風(fēng)險(xiǎn)嗎？這時(shí)我想起了“地心引力”片中的一段對(duì)話：

　　Ryan： They can’t hear us. （美女： 他們聽(tīng)不到咱們。）

　　Matt： We don’t know that for sure. They might hear us. That’s why we keep talking. （帥哥：也不一定。也許他們能聽(tīng)見(jiàn)。所以咱們不要停，一直說(shuō)下去。）