由于白銀與黃金價(jià)格走勢的趨同性，以及白銀的金融屬性增強(qiáng)，全球金融市場的變化對白銀價(jià)格影響巨大。目前白銀的下跌周期基本與黃金同步，因此，我們重點(diǎn)關(guān)注影響黃金價(jià)格的因素如美聯(lián)儲加息預(yù)期以及美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美元指數(shù)的表現(xiàn)。此外，我們還將通過白銀的基本面來分析白銀后市的走勢。

　　一、宏觀面分析

　　3月17-18日，美聯(lián)儲3月FOMC議息會議如期放棄“耐心”措辭，4月FOMC會議上加息的可能性“仍不大”。耶倫表示，取消“耐心”措辭并不意味著美聯(lián)儲將不耐心。剔除“耐心”不代表美聯(lián)儲會在6月加息，但也不排除會在6月加息。

　　由耶倫講話分析，美聯(lián)儲對加息的態(tài)度取決于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。一方面，美聯(lián)儲認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速高于趨勢，美元走強(qiáng)表明經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁；另一方面，目前美國經(jīng)濟(jì)面臨樓市和出口疲軟、工資增長緩慢、勞動參與率偏低和強(qiáng)勢美元壓低通脹水平的問題。因此美聯(lián)儲在4月會議上不會加息，而是在6月會議上決定是否采取行動。美聯(lián)儲認(rèn)為，在看到勞動力市場進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，且對通脹在中期將升向2%目標(biāo)方面抱有合理信心時(shí)，上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將是合適之舉。

　　因此，我們認(rèn)為，美元指數(shù)將面臨一段時(shí)間的回調(diào)，以減少對通脹水平的壓制，而通脹預(yù)期對美聯(lián)儲加息路徑至關(guān)重要。

　　受美聯(lián)儲3月議息會議偏鴿派的影響，美元指數(shù)于3月18日大幅回調(diào)，目前在97點(diǎn)上方窄幅震蕩。由于美聯(lián)儲在4月會議上宣布加息的可能性不大，那么美元指數(shù)很可能跌至前期的震蕩區(qū)間93.25-95.50區(qū)域，并在4-5月兩個(gè)月內(nèi)進(jìn)行震蕩整固再選擇方向。若6月宣布加息，則美元指數(shù)將再度上揚(yáng)，再上100點(diǎn)，若6月不宣布加息，則美元指數(shù)的重心還將進(jìn)一步下移。

　　（3）美國預(yù)期通脹率有望回升

　　除了美聯(lián)儲關(guān)心的薪資水平增長以外，美聯(lián)儲非常關(guān)心通脹預(yù)期。前期強(qiáng)勢美元和油價(jià)大跌拖累了美國通脹水平，而近期，美元指數(shù)回調(diào)、油價(jià)企穩(wěn)削弱了通脹率繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)筆者的預(yù)期通脹率指標(biāo)和原油走勢來看，美國的通脹水平仍然有望回升。受美聯(lián)儲取消“耐心”措辭預(yù)期影響，中期預(yù)期通脹率在3月18日跌至1.33%，長期預(yù)期通脹率在3月17日跌至1.64%。截止3月20日，美國中期預(yù)期通脹率為1.5%，僅較3月4日的1.61%下滑了11個(gè)百分點(diǎn)，長期通脹率為1.76%，較3月4日的1.87%也下滑了11個(gè)百分點(diǎn)。雖然預(yù)期通脹率一直在2%以下，但已扭轉(zhuǎn)美聯(lián)儲3月FOMC會議時(shí)的跌勢，呈現(xiàn)再度回升跡象。

　　二、基本面分析

　　（1）礦產(chǎn)白銀供應(yīng)量難縮減

　　2014年全球白銀供應(yīng)量達(dá)977.60百萬盎司（金衡制），同比上漲0.68%。其中，礦產(chǎn)白銀762.60百萬盎司，占比78%，同比增長2.91%；再生白銀供應(yīng)215百萬盎司，占比22%，同比下降6.52%。2014年，礦產(chǎn)白銀產(chǎn)量占總供給的3/4以上，但礦產(chǎn)白銀的共計(jì)缺乏價(jià)格彈性。

　　由于礦產(chǎn)白銀主要以伴生礦為主，生產(chǎn)周期長，產(chǎn)量往往很難在短期內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。而再生銀（即回收銀）受銀價(jià)回落影響，供應(yīng)有所減少。尤其是在經(jīng)歷2012年的銀價(jià)大跌后，再生銀供應(yīng)自2012年高位282百萬盎司回落到2001年水平，預(yù)計(jì)再生銀供應(yīng)下滑空間已非常有限?？傮w來看，在銀價(jià)持續(xù)回落的背景下，白銀產(chǎn)量還將繼續(xù)呈現(xiàn)小幅增長態(tài)勢。

　　（2）全球工業(yè)用銀需求不振

　　在白銀需求方面，制造業(yè)需求占80%以上，其余是隱含凈投資和生產(chǎn)商對沖減持。而工業(yè)應(yīng)用在白銀制造業(yè)需求中占到50%以上，珠寶首飾和鑄幣印章等投資需求占到制造業(yè)需求的30-40%左右，此外，感光材料和銀器需求占約10%。

　　2013年，全球制造業(yè)用銀需求877百萬盎司，同比增加44百萬盎司。其中，鑄幣印章需求激增106.3百萬盎司至245.60百萬盎司，同比增幅76.31%；珠寶首飾需求增加17.4百萬盎司至198.80百萬盎司，同比增幅9.60%；工業(yè)需求586.60百萬盎司，減少2.5百萬盎司，感光材料需求減少4百萬盎司至50.40百萬盎司，銀器需求增長5.4百萬盎司至50百萬盎司。

　　從地區(qū)需求來看，中國和美國是全球最大的工業(yè)用銀國，占全球工業(yè)用銀的近50%，歐洲是其他主要需求地區(qū)包括歐洲、印度、日本等地。目前，美國雖然是唯一一個(gè)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的國家，中國工業(yè)用銀需求連續(xù)十五年增長，但美國、歐洲、日本和印度等國的工業(yè)需求逐年下滑，中國經(jīng)濟(jì)下滑使得2014年工業(yè)用銀需求增幅下降至5.20%。

　　我們看出，白銀供應(yīng)的主體礦產(chǎn)銀供應(yīng)缺乏彈性，且白銀需求的主體―工業(yè)需求減少，供大于求的基本面對白銀來說非常不樂觀。

　　（3）白銀投資需求或放緩

　　白銀投資需求包含白銀實(shí)物投資和隱含投資，白銀實(shí)物投資主要包括珠寶首飾和鑄幣印章，隱含投資主要指除制造業(yè)需求和生產(chǎn)商對沖以外的所有白銀需求，例如機(jī)構(gòu)投資者和基金等的白銀投資。以珠寶首飾和鑄幣印章為主的實(shí)物投資需求正在增加，且隱含凈投資近幾年穩(wěn)定在1.3億盎司以上，表明白銀的工業(yè)屬性正在減弱，其金融屬性正在增強(qiáng)。

　　前面，我們已經(jīng)得出2013年實(shí)物投資需求增長迅速的結(jié)論。這里，我們主要討論白銀的隱含凈投資。根據(jù)世界最大的白銀ETF―iShares Silver Trust的數(shù)據(jù)，截止2015年3月23日，該ETF的白銀持有量為3.25億盎司，合10118.69噸。自2012年9月美聯(lián)儲實(shí)施QE以來，ETF收市價(jià)從33.70美元/盎司跌至目前的16.30美元/盎司，跌幅高達(dá)51.63%，而SLV 白銀ETF不僅沒有出現(xiàn)大幅流出，反而較當(dāng)日的9768.89噸流入了349.8噸。這說明，盡管白銀價(jià)格處于下行通道，但白銀投資需求并未受到較大影響。

　　但我們預(yù)計(jì)，銀價(jià)大跌后，2014-2015年白銀實(shí)物投資需求有所放緩，但ETF投資為代表的隱含凈投資需求將趨于穩(wěn)定。

　　（4）白銀投機(jī)情緒偏空

　　CFTC持倉報(bào)告顯示，截止3月17日當(dāng)周，投機(jī)者持有的COMEX銀凈多頭頭寸連續(xù)第七周減持至24411手，減持幅度達(dá)6.01%，較前兩周減持幅度減少，接近去年12月初的水平，表明基金對后市的看空態(tài)度削弱，后市可能有反彈機(jī)會。

　　（5）期現(xiàn)貨庫存壓力增加

　　截止3月23日，COMEX銀的庫存為174.81百萬盎司，位于去年兩個(gè)庫存高峰的低谷，但仍維持在數(shù)年高位。而上海白銀期貨庫存也在緩慢抬升中，截止3月23日，白銀期貨庫存為269.897噸，較去年9月初的兩年低位95.087噸增長174.81噸，增幅高達(dá)183.84%。上海金交所的白銀庫存增長更加迅猛，截止3月13日當(dāng)周，上海金交所的白銀庫存高達(dá)280.515噸，較去年12月底的低位107.49噸增加了173.025噸，增幅160.10%。

　　白銀期貨、現(xiàn)貨庫存的增加，尤其是國內(nèi)的期現(xiàn)貨庫存增長迅猛，暗示中國實(shí)物白銀需求疲軟，使得內(nèi)盤白銀表現(xiàn)或更加弱勢。

　　三、技術(shù)分析

　　由倫敦銀的周K線圖，銀價(jià)處于2013年大跌后的后繼下行通道中，目前位于下探前低14.220美元后的重要支撐位15.368美元上方。周一，價(jià)格反彈至16美元，這個(gè)位置正是日K線級別的頭肩頂形態(tài)的肩線，若難以突破17.35美元，則可能再度下跌。而15.15-15.50美元也是近5年的重要支撐區(qū)域，若難以在這個(gè)區(qū)域震蕩筑底的話，則后市再跌至10美元也是可能的。

　　四、小結(jié)

　　美聯(lián)儲3月議息會議上放棄“耐心”措辭，但在前瞻指引中否認(rèn)對加息不保持耐心，而是由數(shù)據(jù)決定加息路徑。美元指數(shù)突破100整數(shù)大關(guān)后震蕩回調(diào)，短線對白銀價(jià)格形成支撐，但由于加息預(yù)期的重壓，白銀后市仍可能下跌。同時(shí)，我們通過對白銀基本面的梳理，發(fā)現(xiàn)白銀工業(yè)應(yīng)用需求受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢的拖累，白銀的投資需求和投機(jī)需求偏空，且期現(xiàn)庫存增加暗示需求疲軟，對白銀后市更加利空。技術(shù)面分析表明，白銀價(jià)格短線反彈至16美元，需要關(guān)注日K線級別的肩線阻力，若難以突破阻力則將重新回歸下行通道。我們認(rèn)為，在美聯(lián)儲加息預(yù)期以及需求疲軟的雙重壓力下，白銀后市不容樂觀，仍然是下跌概率大。建議投資者關(guān)注15.15-15.50美元技術(shù)支撐和上方17.35美元附近阻力，若在此區(qū)域震蕩筑底，待突破阻力后布局中線多單，若突破支撐就應(yīng)堅(jiān)決做空。