[轉] 經濟企穩(wěn)缺乏支撐 債券牛市尚未走完
近期，受資金面偏緊及股市大漲影響，中長端利率出現一定幅度的反彈。上周美聯儲下調對未來利率前景預期，美元指數大幅調整，人民幣匯率預期轉穩(wěn)，資本流出對國內流動性沖擊減弱，在央行多次下調公開市場利率引導下，資金利率有望回落。匯豐PMI數據顯示經濟企穩(wěn)缺乏支撐，債券牛市尚未走完，多單可繼續(xù)持有。
經濟未企穩(wěn)，寬松仍可期
3月匯豐制造業(yè)PMI預覽值49.2，大幅低于預期50.5，創(chuàng)近11個月來新低。3月是傳統開工旺季，但匯豐PMI預覽值仍大幅低于預期，顯示經濟并未企穩(wěn)，下行壓力猶存。
匯豐PMI下行主要受新訂單指數和產出指數下滑影響。新訂單指數加速下行，與房地產投資下行有關。3月30個城市房地產銷售數據繼續(xù)疲軟，從傳導鏈條看，房地產投資短期難以企穩(wěn)。新訂單下行抑制企業(yè)生產和采購，從數據上看，產出和就業(yè)指數繼續(xù)下行，生產疲弱將繼續(xù)抑制采購與購進價格，企業(yè)未來繼續(xù)以庫存去化為主。經濟下行壓力猶存，預計3月工業(yè)增加值將再度明顯走低，從而推動貨幣政策寬松再度加碼。
美國暫緩加息，人民幣貶值壓力緩解
上周美聯儲3月議息會議基調明顯偏鴿派，美元錄得兩年多最差表現。美國暫緩加息使人民幣貶值壓力緩解，資本外流壓力得到緩解。由于美元匯率單邊升值趨緩，創(chuàng)造了人民幣匯率企穩(wěn)的外部條件。與此同時，支持人民幣匯率走強的內部因素在增加。一方面，英國、法國、德國等陸續(xù)在3月31日前申請加入中國倡導和籌建的亞洲基礎設施投資銀行，同時“一帶一路”的戰(zhàn)略具體方案也將發(fā)布，在人民幣國際化戰(zhàn)略推行過程中需要保持匯率適度強勢。另一方面，隨著美歐經濟復蘇，我國經常項目的“衰退性順差”仍會保持高位，市場對美元指數單邊升值預期的改變使得外匯占款出現短期回升，這對人民幣匯率形成支持。
總體來看，近期匯率使得國內實施寬松貨幣政策壓力減緩。從離岸市場來看，1年期人民幣Repo利率從5.55%的高點回落至50BP左右，且離岸人民幣匯率由3月初高位6.30一路回落至6.20附近，這為國內貨幣政策寬松留出空間。
回購利率連續(xù)下調
周二央行公開市場進行150億7天逆回購操作，同時下調逆回購利率10BP至3.55%，本次為月內第三次下調回購利率，央行引導短期資金利率下行意圖明顯。
過去三個月的時間里，央行在存貸款市場上大力度減息，但由于銀行負債端成本難下，銀行間市場利率（3M）已提升至5%—5.5%，實體經濟的資金成本略有下降，但金融機構資金成本反而上升，息差被極大壓縮，新增融資利率難有下行空間。如果引導資金利率下行的目標難以實現，不排除加碼逆回購或定向SLF及全面降準的可能，以資金利率下行為主的牛陡行情可期。
從歷史數據來看，經濟周期一旦形成，持續(xù)時間往往超預期，中間雖有小周期反彈，但在大的經濟周期下不可持續(xù)。對債市而言，經濟下行周期尚未結束，利率下行趨勢尚未結束。若經濟出現小周期的企穩(wěn)反彈，則是多單逢低加倉機會。目前經濟企穩(wěn)缺乏支撐，貨幣政策寬松窗口再次打開，債券牛市未走完，期債多單可繼續(xù)持有。
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