我們應(yīng)放寬眼量，吸取其他國家或地區(qū)市場的成功經(jīng)驗(yàn)與失敗教訓(xùn)，從而為未來我國的國債期貨市場提供更好的呵護(hù)。

　　在世界范圍內(nèi)，國債期貨早已成為了交易活躍的成熟品種。美國在1976年，英國在1982年，澳大利亞在1984年，日本在1985年，德國在1990年，韓國在1999年分別上市了國債期貨。這些國家的國債期貨市場大多都獲得了成功，但是國際金融市場上也從來不缺反面教材，印度的國債期貨從2003 年推出后就因成交不活躍而陷入困局，我國臺灣地區(qū)在2004年推出的10年期公債期貨，運(yùn)行情況也一直未能達(dá)到設(shè)計(jì)目標(biāo)，2009年后幾近停頓。

　　境外市場成功因素之一

　　存在利率避險(xiǎn)的需要

　　上世紀(jì)70年代末，美國的通貨膨脹率失去了控制。1979年秋天，保羅·沃爾克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)開始施行特別緊縮的貨幣政策。從此，美國利率波動(dòng)加劇，國債持有者面臨了很大的市場風(fēng)險(xiǎn)。于是，國債期貨這種能規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的交易工具一經(jīng)推出，便獲得了極大反響。圖1中反映了美國國債收益率在這段時(shí)間內(nèi)的變化情況。沃爾克上任時(shí)，長期利率在8%左右，隨后上升到14%左右，然后又大幅回落到9%左右。利率波動(dòng)性的增大，凸顯了利率對沖工具存在的必要性。

　　圖1 美國10年期國債收益率

　　去年以來，歐債危機(jī)愈演愈烈，歐盟主要成員國的國債收益率出現(xiàn)了令人眼花繚亂的大起大落。在此期間，德國兩年期國債收益率一度跌破零點(diǎn)。一方面，法德兩國作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的首腦國，其國債具有避險(xiǎn)資產(chǎn)的作用。而另一方面，投資者擔(dān)心在歐債危機(jī)不斷蔓延的情況下，法德也不能獨(dú)善其身。在此背景下，市場對國債的買賣需求都十分強(qiáng)烈，國債收益率的波動(dòng)也十分頻繁。法國農(nóng)業(yè)信貸銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·查特韋爾指出，投資者可以利用國債期貨合約來對沖其債務(wù)頭寸風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)交易量達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，國債期貨也可以成為傳統(tǒng)債券市場的補(bǔ)充。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場化的過程中往往伴隨著利率波動(dòng)性的加大，從圖1虛線框中的軌跡可以看出，美國國債收益率在1977至1986年期間的波幅明顯大于其他時(shí)期。另外，利率市場化改革的一個(gè)核心內(nèi)容就是基準(zhǔn)利率的選擇。國債是各種貨幣金融產(chǎn)品的根基，任何一種貨幣的基本利率曲線都是基于國債而形成的，其他信用產(chǎn)品和利率衍生品也都需要基于國債進(jìn)行定價(jià)。未來，隨著我國利率市場化的完成以及人民幣資本賬戶的放開，我國國債在全球金融資產(chǎn)配置中將占據(jù)越來越重要的地位，國債利率也會(huì)成為基準(zhǔn)利率的重要選擇。

　　境外市場成功因素之二

　　銀行參與的業(yè)務(wù)范圍廣，不限于賣空套保

　　在我國，商業(yè)銀行所持有的國債數(shù)量占到全部可流通國債的66.73%，而在美國國債市場上，國外機(jī)構(gòu)持有的比例最大，占美國國債余額的45.74%。此外，美國貨幣當(dāng)局和個(gè)人的持有比例分別位居二、三位，其后是各類養(yǎng)老基金和共同基金。

　　由于我國的國債現(xiàn)貨主要集中在商業(yè)銀行手中，官方就必須慎重考慮銀行業(yè)參與國債期貨市場的模式。如果商業(yè)銀行僅限于參與套期保值業(yè)務(wù)，特別是做空套保的話，那對于整個(gè)市場來說，多空力量將會(huì)很不平衡。

　　在境外，商業(yè)銀行與國債期貨相關(guān)的業(yè)務(wù)主要有以下兩大類：一是銀行基礎(chǔ)業(yè)務(wù)相關(guān)類，包括資金存管和資金劃轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)；二是會(huì)員相關(guān)類，銀行通常作為交易所會(huì)員參與國債期貨市場，開展自營、做市商和代理結(jié)算業(yè)務(wù)等。但是在美國，銀行不可以直接參與國債期貨的經(jīng)紀(jì)和結(jié)算業(yè)務(wù)，他們都是通過控股證券公司或者期貨公司，參與該類業(yè)務(wù)的。

　　境外市場成功因素之三

　　引入做市商制度

　　做市商制度（Market Maker Rule）是一種市場交易制度，是由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤。

　　在境外利率期貨市場中，做市商對整個(gè)市場流動(dòng)性的貢獻(xiàn)平均達(dá)到20%，對一些不太活躍的品種，如3個(gè)月的歐元利率期貨，做市商的貢獻(xiàn)在40%甚至50%以上。

　　日本東京國際金融期貨交易所在CDS和利率期貨交易方面都引進(jìn)了做市商制度。目前在該交易所中，有15 家金融機(jī)構(gòu)為市場提供參考價(jià)，這些機(jī)構(gòu)主要由證券公司和銀行組成。

　　做市商制度對國債期貨市場的重要性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是提供市場流動(dòng)性，二是形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。另外，做市商的報(bào)價(jià)對于平穩(wěn)期貨市場價(jià)格走勢，抑制過度投機(jī)也會(huì)起到一定作用。在未實(shí)行做市商制度的市場中，投資者往往難以準(zhǔn)確定價(jià)。如我國的權(quán)證市場就沒有做市商制度，其價(jià)格波動(dòng)往往很難貼近相關(guān)正股的價(jià)格變化，從而導(dǎo)致盲目的追漲殺跌行情。而香港的備兌權(quán)證引入了做市商制度，在該機(jī)制下，發(fā)行人有義務(wù)維持認(rèn)股權(quán)證的流動(dòng)性和合理價(jià)位，市場出現(xiàn)人為炒作的機(jī)會(huì)很少。

　　綜合境外國債期貨市場的經(jīng)驗(yàn)，以及我國債券現(xiàn)貨市場做市商制度的實(shí)行情況，筆者建議在國債期貨上市一段時(shí)間后，可以考慮讓債券現(xiàn)貨做市商同時(shí)成為國債期貨的做市商。

　　境外市場失敗案例之一

　　印度：對銀行限制過多，無做市商制度

　　印度的國債期貨于2003年6月在印度國家證券交易所上市。同月，印度儲(chǔ)備銀行規(guī)定，商業(yè)銀行可以參與國債期貨，但僅限于對沖國債現(xiàn)貨的利率風(fēng)險(xiǎn)，而國債現(xiàn)貨一級交易商既可參與國債期貨套期保值，也可以持有投機(jī)頭寸。當(dāng)時(shí)印度的國債現(xiàn)貨一級交易商只包含了六家非商業(yè)銀行，沒有商業(yè)銀行。到了2006至2007年，隨著國債期貨成交量的下降，市場逐漸陷入困境。此后，印度儲(chǔ)備銀行和印度證券交易監(jiān)管委員會(huì)對國債期貨失敗的原因進(jìn)行了研究，直到2008年10月，印度儲(chǔ)備銀行才正式允許商業(yè)銀行持有國債期貨投機(jī)頭寸。

　　即便如此，也不是所有的印度商業(yè)銀行都能全面地參與國債期貨，例如農(nóng)村商業(yè)銀行一直未獲參與許可，城鎮(zhèn)商業(yè)銀行也直到2009年10月才被允許入市，而且僅限于進(jìn)行套期保值交易。此外，印度的國債期貨市場并未采用做市商制度，這也限制了市場的流動(dòng)性。

　　印度國債期貨市場發(fā)展的不足給我們提供了兩條教訓(xùn)：第一，對投資者尤其是主要的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行過多的限制會(huì)阻礙市場的發(fā)展。第二，做市商制度對于國債期貨市場的建設(shè)十分重要，特別是對于尚不成熟的市場而言。

　　境外市場失敗案例之二

　　臺灣：稅收政策不明朗和公債現(xiàn)券寡頭壟斷

　　我國臺灣地區(qū)在2004年1月2日推出了10年期的公債期貨合約。合約推出前，臺灣期貨交易所預(yù)期當(dāng)年的日均交易量可達(dá)5000手，但是推出后一周的成交量都不足500手，可謂交投慘淡。到了一個(gè)月之后的2月5日，單日成交量居然僅有12手。

　　2005年，臺灣公債期貨市場交易量繼續(xù)走低。為了扶持市場，臺灣期貨交易所推行了一系列獎(jiǎng)勵(lì)措施，以吸引券商、銀行等機(jī)構(gòu)入市交易。此后，公債期貨成交量有所回升。但是，當(dāng)2009年交易所取消獎(jiǎng)勵(lì)措施后，公債期貨市場交易量再次驟減，接近于零。

　　圖3 臺灣10年期公債期貨市場平均日成交量

　　臺灣公債期貨市場的失敗可總結(jié)為四大原因：

　　第一，稅收政策不明。早在2004年，臺灣地區(qū)的黨派就在“期貨交易稅條例修正草案”上爭執(zhí)不休，導(dǎo)致該法案在“立法院”不能過關(guān)，其中的爭論也包括對公債期貨交易的盈利是否應(yīng)征收所得稅。筆者認(rèn)為，很大一部分投資者進(jìn)行公債期貨交易，最大的需求就是避險(xiǎn)，如果課征所得稅，交易者反而須為避險(xiǎn)而付出極高成本，使得參與興趣受到抑制。

　　第二，臺灣公債現(xiàn)券的持有過于集中。在2009年，臺灣地區(qū)流通中的5年期公債逾六成持有于前三大投資者手中，流通中的10年期公債逾八成持有于前三大類投資者（外資銀行、投信公司和券商自營盤）手中。在公債現(xiàn)券持有上，前三類投資者已經(jīng)形成了寡頭壟斷。在這種背景下，市場價(jià)格被操縱，使其他投資者喪失了投資興趣，同時(shí)，不合理的回購利率也經(jīng)常出現(xiàn)。

　　第三，在臺灣地區(qū)投資者能夠輕易地投資于歐美國債期貨市場的情況下，不成熟的臺灣公債期貨市場缺乏吸引力。

　　第四，臺灣公債期貨的交割方式設(shè)計(jì)不合理，在該地區(qū)公債現(xiàn)券市場規(guī)模不大，流動(dòng)性不強(qiáng)并且持有人結(jié)構(gòu)非常不合理的情況下，沒有采用韓國市場的現(xiàn)金交割模式。