彭春霞/制圖

　　從6月份至今，美聯(lián)儲對削減量化寬松（QE）的搖擺不定態(tài)度攪動市場的神經(jīng)，而7月底的利率決議發(fā)出美聯(lián)儲推遲削減QE的信號，這助推貴金屬免于陷入新一輪大幅下跌的風(fēng)險。從中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策、地緣政治引發(fā)的避險和貴金屬季節(jié)性因素呈現(xiàn)利多，但長期利空包括投資需求下降（基金持續(xù)減持）、非常規(guī)貨幣回歸常態(tài)和美元實際利率攀升引發(fā)的套息交易等還將持續(xù)。在貴金屬陷入僵持之際，近期賣白銀拋黃金的套利機會可作為主操作策略。

　　貴金屬階段性抗跌

　　美聯(lián)儲為打壓市場對貨幣過快收縮的預(yù)期，近期發(fā)出推遲削減QE的信號。7月底美聯(lián)儲公布利率政策表明，美聯(lián)儲對經(jīng)濟復(fù)蘇力度不滿，并輕微下調(diào)了經(jīng)濟表現(xiàn)；美聯(lián)儲意識到通脹率持續(xù)低于2%的目標可能對經(jīng)濟構(gòu)成風(fēng)險，因此在通脹沒有回升至美聯(lián)儲設(shè)定的2%附近的前提下，美聯(lián)儲也不急于削減QE，美聯(lián)儲調(diào)整政策工具組合的時間節(jié)點由此推后。另外，美國7月的就業(yè)報告是令人失望的，因為新增就業(yè)崗位、收入和工作時間的增長都不及預(yù)期，失業(yè)率的下滑好于預(yù)期部分是因為勞動力參與率的下跌。

　　季節(jié)性旺季即將到來，現(xiàn)貨買盤再度成為市場炒作的熱點。每年9月至10月，以及春節(jié)期間，中國及東南亞國家黃金消費旺季來臨，節(jié)假日和婚慶的風(fēng)俗送禮以及個人首飾需求都會明顯增加。

　　另外，國際原油持續(xù)位于高位，這引發(fā)美國物價在7月份出現(xiàn)明顯回升，多頭在對通脹回升升溫預(yù)期的刺激下空頭回補活動相對強勁。不過通脹預(yù)期對貴金屬的利好有限，因為盡管不包括食品和能源的美國核心通脹6月上漲0.2%，這是1月以來的最大增幅，不過美國通脹水平仍然較為溫和。

　　長期利空伴隨貴金屬

　　美國經(jīng)濟沒有偏離大的復(fù)蘇軌道，美元實際利率還處于上升的通道當中。貴金屬本身不具備自我增值的功能，因此風(fēng)險資產(chǎn)包括股市和企業(yè)債券等將跑贏貴金屬和國債，這將導(dǎo)致貴金屬長期面臨流動性失血風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，作為一貫衡量美元實際利率的10年期通脹指數(shù)國債（TIPS）收益率在6月7日實現(xiàn)了2011年11月1日以來首次轉(zhuǎn)正，一度在7月10日創(chuàng)下0.64%的近兩年新高，稍后雖然有所下滑，但是在8月1日依舊保持0.48%的高位。

　　投資需求下降，根據(jù)世界黃金協(xié)會和世界白銀協(xié)會公布的金銀投資需求和金價的統(tǒng)計關(guān)系發(fā)現(xiàn)，投資需求決定金銀價格長期趨勢，二者相關(guān)度在0.95以上。另外，我們以常用的黃金和白銀交易所上市基金（ETF）持倉數(shù)據(jù)與金銀價格相比，二者也存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，截至8月2日，全球最大的黃金ETFSPDR Gold Shares 黃金持有量降至918.64噸，創(chuàng)下2009年2月11日以來最低持倉紀錄；全球最大的白銀ETFiShares Silver Trust白銀持有量在7月中下旬有所反彈，從7月初的9961.42噸最高反彈至10428.08噸，但是稍后又下滑，在8月2日降至10396.73噸。

　　套利機會顯現(xiàn)

　　在7月份反彈中，黃金漲幅明顯高于白銀漲幅，COMEX黃金主力合約漲幅超過7%，COMEX白銀主力合約漲幅只有0.81%，滬金1212和滬銀1212合約漲幅則分別為9.06%和3.93%，由此導(dǎo)致金銀比價急劇攀升，套利機會由此隨之誕生。

　　統(tǒng)計COMEX黃金和白銀活躍合約發(fā)現(xiàn)，二者比價從2月和3月的52和53升至7月底的66和67。而我們統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)得出，自2008年10月31日以來，COMEX金銀比價運行在31.53至84.49之間，中位數(shù)為57.88，而通過頻率直方圖發(fā)現(xiàn)，金銀比價大多數(shù)落在52.7至63.7之間，由此，比價在63.7為買銀拋金盈利的上限臨界點。

　　另外，鑒于中國與歐盟就光伏貿(mào)易談判取得進展，8月6日開始，多數(shù)中國光伏企業(yè)不必再繳納高達47.6%的反傾銷稅，由此我們認為太陽能發(fā)電用的銀漿需求可能會有所回升，白銀的商品屬性可能提供一定的助力。

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