為了確保風險可測可控，中金所制定了一系列國債期貨風險防范措施，主要包括每日價格最大波動限制、最低交易保證金、梯度提高保證金、梯度限倉標準四項制度。

　　7月4日，中國證監(jiān)會批準中金所開展國債期貨交易。這意味著闊別十八年之久的國債期貨將重新回歸中國金融市場，也意味著國債期貨上市進入倒計時階段。國債期貨的推出有利于完善我國利率風險管理，推動利率市場化的進程。國債期貨市場的建立，將滿足債券市場對風險管理的迫切需求，構建起完整的債券市場體系，有助于提高債券市場定價效率，同時也給眾多機構投資者提供了規(guī)避利率風險的有效工具，吸引更多投資者參與現(xiàn)貨市場。

　　推出國債期貨的意義

　　國債期貨作為國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產品，是推進我國債券市場改革發(fā)展的重要配套措施。具體來看，推出國債期貨的作用主要有五個方面：

　　第一，有助于促進國債順利發(fā)行，完善國債管理體制，落實財政政策與宏觀調控目標。

　　第二，有助于完善債券市場體系，構建起國債一級市場發(fā)行、二級市場交易以及與之相配套的、專業(yè)的利率風險管理市場，推動債券市場長遠發(fā)展。

　　第三，國債期貨具有套期保值功能，能夠為債券市場乃至整個經(jīng)濟體提供高效率、低成本的利率風險管理工具，增強實體經(jīng)濟抵御利率風險的能力。

　　第四，國債期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，有助于提高國債定價效率，推動建立完善的基準利率體系，推進利率市場化進程。

　　第五，國債期貨作為標準化、基礎性的利率衍生產品，有助于完善金融機構創(chuàng)新機制，促進金融產品創(chuàng)新，增強金融機構服務實體經(jīng)濟的能力。

　　從合約條款看風險控制

　　名義標準券：解決期限問題，同時防止逼空及操縱市場

　　合約標的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的中期國債。它不是實際存在的債券，而是一個虛擬的券，稱為名義標準券。為什么要采用名義標準券？第一，國債有一個特性就是有到期期限，如果設一個真實的標的，幾年之后標的到期，國債期貨業(yè)務就無法正常開展。第二，采用名義標準券，可以防止逼空，避免操縱市場。

　　采用名義標準券后有諸多好處，如擴大了可交割債券的范圍，有效防范交割風險；使國債期貨反映了某個期限的價格，而不是某單個券的價格，有利于國債收益率曲線的完善；使套保效果更好，有利于國債期貨避險功能的發(fā)揮。

　　5年期國債期貨合約條款

　　采用名義標準券，在交割時可以采用多券種替代交收，比如合約條款里面規(guī)定了在交割月首日剩余期限4—7年的記賬式附息國債都可以用于交割。這里就涉及一個最便宜可交割券的問題，交割的時候，一個理性的人會把購買成本最小的那只券交割出去，這就是最便宜交割國債，當多空雙方同時考慮這個問題，我們給國債期貨定價時就是圍繞市場上公認的最便宜可交割國債。

　　合約期限設定：增量大，成交活躍，抗操縱性好

　　為什么選擇5年期的國債？國際上5年期和10年期國債都是比較成功的品種。但同時要考慮存量和新增量，5—7年的存量加起來有35只，約有1.9萬億，新增的量如2013年發(fā)行35只國債，5年期的每兩個月發(fā)一次，7年期的是每一個月發(fā)一次，加起來就5400億增量規(guī)模，增量很大，抗操縱性比較好。另外成交也比較活躍，年限也比較適中，中期票據(jù)、公司債都是在這個期限，將來會使國債期貨不僅服務于國債市場，也服務于整體債券市場。

　　轉換因子：確認各種可交割國債和名義標準券之間的轉換比例

　　在交割過程中采用多券種替代交收方式，但各可交割國債的票面利率、到期時間等各不相同，因此就必須確認各種可交割國債和名義標準券之間的轉換比例，這就是轉換因子。轉換因子等于可交割券未來現(xiàn)金流用3%這個到期收益率貼現(xiàn)后的價格與名義標準券的價格比。轉換因子在合約上市時公布，在合約存續(xù)期間其數(shù)值不變。

　　票面利率3%：降低最便宜可交割券變化頻率，同時方便套保

　　5年期國債期貨的票面利率設成為3%，因為目前我國5年期國債的收益率為3.24%，現(xiàn)在3.4%左右了，5年期國債過去5年的平均收益率為3.16%，取了個整數(shù)3%。另外它還有兩點好處：一是讓市場上的最便宜可交割券變化的頻率降到很低；二是使得轉換期權、時間期權的價值變的很低，讓套保者更加方便地套保，也讓初期的交易者在交易策略制定的時候很方便。

　　合約月份設計：遵循國際慣例，避開長假擾動影響

　　合約月份為最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)），既遵循了國際慣例，同時也避開了春節(jié)、國慶等長假，使國債期貨價格的波動較少受到長假因素等的影響。

　　百元報價方式：凈價報價充分反映市場收益率變化

　　報價方式采用百元報價的方式。在現(xiàn)貨市場上也是采用百元報價，同時也是采用收益率報價?，F(xiàn)貨報價分為全價和凈價，全價等于未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，包括利息，價格會隨著臨近到期越來越高，凈價等于全價扣除應計利率的，更能充分反映市場收益率的變化。

　　四項制度確保風險可控可測

　　為了確保風險可測可控，中金所制定了一系列國債期貨風險防范措施，主要包括每日價格最大波動限制、最低交易保證金、梯度提高保證金、梯度限倉標準四項制度。

　　每日價格最大波動限制是考慮到國債期貨的高杠桿性和對信息的高度敏感性，從審慎性角度出發(fā)，根據(jù)銀行間和交易所的歷史波動數(shù)據(jù)測算，確定的每日價格最大波動限制為2%。這個制度的設計就是希望投資者能夠理性，不要盲目跟風，因為我們的市場是一個新興的市場，保持理性的措施和機制是對投資者的保護也是對市場的保護。

　　最低交易保證金期貨風險控制的第一道防線，保證金過低或不足以彌補可能發(fā)生的損失，增加違約的可能性；保證金過高則會導致交易者機會成本的增加，影響市場交易的積極性和活躍度，不利于市場流動性。合約中根據(jù)過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數(shù)據(jù)測算，充分考慮債券市場的波動性和參與者結構特點，將最低交易保證金設為2%，可以覆蓋1個漲跌停板。

　　梯度提高保證金是為了防止買方違約并且抑制交割月逼倉等風險事件的發(fā)生而設置的制度。一般月份、交割月前一個月中旬、前一個月下旬起到交割結束的交易所保證金分別為2%、3%、4%。

　　梯度限倉標準是指一般月份、交割月前一個月中旬、交割月前一個月下旬起分別限倉1200手、600手、300手，主要是為了防止持倉過度集中的風險，有效防止過度投機和市場操縱，有效減小逼倉風險。

　　其中梯度提高保證金和梯度限倉標準都是借鑒了商品期貨的成功經(jīng)驗，通過提高成本讓沒有真實交割意愿的投資者把倉位移到下一個月合約，讓投資者的風險可控，同時也不給市場造成太大的沖擊。

　　從風控角度看國債期貨交割制度

　　交割制度是聯(lián)系期貨和現(xiàn)貨市場的紐帶，是期現(xiàn)價格收斂的保障。國債期貨交割采用實物交割的方式，和股指期貨采用現(xiàn)金交割不一樣。國際上除了現(xiàn)券市場現(xiàn)貨規(guī)模比較小的國家之外，均采用實物交割。通過國債期貨的交割，使得現(xiàn)貨市場舊券的交易活躍度大大提高，從而帶動整個市場的活躍性。

　　同時使用集中交割和滾動交割兩種方式

　　實物交割里面又具體分為集中交割和滾動交割，我國同時采用兩種交割方式。第一階段是滾動交割期，自交割月第一個交易日到最后交易日的前一個交易日采用滾動交割。這段時間，買方和賣方提出交割申請，交易所根據(jù)“申報時間優(yōu)先”原則來選取買方和賣方進行交割。第二階段就是一次性的集中交割，最后交易日未平倉合約自動進入交割程序。滾動交割將交割期擴大，使得多逼空的建倉成本變得很大，有利于交割風險的防范。每個階段都是四天流程：第一天是意向申報日，提出交割意愿申請，第二天是賣方要向中金所賬戶上交付券，第三天對買方和賣方進行配對，買方交付交割貨款，最后一天買方的賬戶上收到券。

　　交割制度體現(xiàn)保護賣方的風控思路

　　在整個交割制度里面充分體現(xiàn)了保護賣方的風控思路，因為賣方獲得券的能力比買方獲得資金的能力弱，要給賣方更多權利，但這個權利不是白白獲得的。金融市場是一個很公平的市場，如果一方相對于另一方多得了權利，必須讓渡一部分利益，這才是一個公平的交易。對于期貨的賣方來說，在交割方面擁有了一個交割選擇權，包括在一攬子可交割券中選擇最便宜可交割券進行交割，另一方面還擁有個時間選擇權，可選擇在某一天進行交割，但是這個時間選擇權體現(xiàn)的還不是很明顯，交割需要雙方舉手，即賣方和買方同時申請才能配對交割。

　　中金所對可交割券規(guī)定了幾點要求：第一是財政部在境內發(fā)行的記賬式國債；第二是固定利率定期付息的，現(xiàn)在看基本上所有的國債都滿足；第三是必須在三個市場即銀行間債券市場、上交所和深交所同時掛牌上市，原因是有可能賣方和買方是跨市場的，在交割里面涉及一個跨市場的轉托管；第四是對可交割券剩余期限做了一個規(guī)定，交割月首日剩余期限4到7年才是可交割券范圍；另外還要滿足財政部規(guī)定的一些其他的轉托管的要求。

　?。ㄗⅲ喊僭嬷悼山桓顕鴤鶓肇浛罘Q為發(fā)票價格，它等于期貨交割結算價×轉換因子+應計利息，應計利息指的是前一個付息日到交割那天的利息，算頭不算尾，小數(shù)點精確到小數(shù)點后第七位，例如:有一個券付息日為10月20日，交割貨款那天是12月5日，那么應計利息應該包括10月20日到12月4日，共有46天，當年的實際天數(shù)為365天，應計利息就應該等于票面利率乘以46/365。）

　　在一攬子可交割債券制度下，剩余年限在一定范圍內的國債都可以參與交割。由于收益率和剩余期限不同，可交割國債的價格也有差異。即使使用了轉換因子進行折算，各種可交割國債之間仍然存在細微差別。一般情況下，由于賣方擁有交割券選擇權，合約的賣方都會選擇對其最有利，通常也是交割成本最低的債券進行交割，對應的債券就是最便宜可交割國債。理論上，一般可以通過比較不同券種的隱含回購利率尋找最便宜可交割債券。

　　中金所在中債登、中證登（上海/深圳）開立賬戶確保債券交收順利

　　目前我國債券市場采取的是分級托管的體系，中債登對所有的債券進行登記托管，上證所、深交所又分別對自己的債券進行登記托管，基于這樣的現(xiàn)貨市場登記托管體系，我們國債期貨的交割就會涉及三個市場的轉托管操作。在轉托管操作中，中金所在中債登、中證登（上海）和中證登（深圳）開立賬戶進行債券的交收，所有買賣方的債券過戶都要通過中金所這個帳戶來進行轉托管的方式來完成交割。交割面向的客戶也不僅僅只包含機構投資者，個人投資者也可以進入到交割流程。需要注意的是，從中證登上海和深圳之間的轉托管比中證登到中債登時間還要長，建議客戶在兩個市場的債券賬戶都要開好，避免上海和深圳之間的轉托管。

　　交割配對時，“同市場優(yōu)先”原則，同市場的先配，剩下的跨市場配，在配對數(shù)方面采用“最小配對數(shù)”，使最終配對的數(shù)量比較少，最終實現(xiàn)交割過戶的次數(shù)比較少。

　　分級托管體系下中金所分別開立賬戶確三個市場之間交割順利

　　違約處置方案設計嚴格

　　關于交割違約的方案，從國外市場上的經(jīng)驗來看，國債期貨交割違約事件基本上沒有發(fā)生過。中金所把交割違約處置方案設計的非常嚴格，如果發(fā)生違約中金所采取不對等處理方式，違約方付出的金額和守約方獲得的金額是不相等的。違約方付出了兩部分金額：一部分是付給中金所的交割違約合約價值的2%的違約金；另外一部分付給期貨守約方的最高額是一個期貨和現(xiàn)貨的價差，而且也不一定能獲得，要看一下期貨和現(xiàn)貨誰高誰低。比如說賣方違約，買方不能從期貨市場上交割獲得券，被迫到現(xiàn)貨市場上去買券，如果這時現(xiàn)貨市場上買的券更便宜的話，他是獲益的，違約方就不需要再給守約方支付差額；如果他買得貴有虧損的話，就需要違約方彌補給守約方。