國債期貨上市將拉開大金融期貨時代序幕，這主要體現(xiàn)在三方面：一是債券規(guī)模在中國資本市場占據(jù)約66%的份額；二是目前中國債券市場體系尚未完善，依然存在巨大的完善空間；三是國債期貨的推出，能加快中國利率市場化的進(jìn)程，具有劃時代意義。

　　中金所5年期國債期貨合約逐級提高交易保證金和梯度限倉的方式圖

　　國債期貨仿真交易成交和持倉變動

　　部分國家國債期貨推出時的利率市場化程度

　　產(chǎn)品設(shè)計完成、產(chǎn)品模擬測試、中金所培訓(xùn)、證監(jiān)會簽字……隨著一系列活動的開展與流程的推進(jìn)，國債期貨已呼之欲出。國債期貨，即將拉開大金融期貨時代序幕。

　　國債期貨拉開大金融期貨時代序幕，主要體現(xiàn)在三方面：一是債券規(guī)模在中國資本市場占據(jù)約66%的份額；二是目前中國債券市場體系尚未完善，依然存在巨大的完善空間；三是國債期貨的推出，能加快中國利率市場化的進(jìn)程，具有劃時代意義。

　　有助于完善中國債券市場體系

　　自1981年財政部正式發(fā)行第一張國庫券以來，中國的債券市場已經(jīng)走過了三十多年的歲月。而在這三十年間，無論是總規(guī)模還是數(shù)量，中國債券市場在全球債券市場中都排名第三，亞洲第二。

　　然而，在規(guī)模不斷提升的同時，我國的債券市場也存在監(jiān)管體制和市場分割、投資者結(jié)構(gòu)單一、定價基準(zhǔn)缺失、信用基礎(chǔ)薄弱、機(jī)制不健全等多方面的不足。

　　債券發(fā)行市場、交易市場和風(fēng)險管理市場這三個市場共同組成債券市場穩(wěn)定的“鐵三角”。然而，目前我國債券市場缺少了一個高效的風(fēng)險管理市場。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2012年年底，中國債券市場上包括國債、信用債、央票在內(nèi)的債券存量高達(dá)27萬億元，其中，可流通國債余額達(dá)到7.01萬億元，約占GDP的14%，約是1995年國債期貨試點(diǎn)時期可流通國債存量的70倍。也就是說，國債利率每上升1個百分點(diǎn)，國債市值將貶值3000億元。如此巨大的規(guī)模，將催生投資者強(qiáng)烈的避險需求。

　　國債期貨的推出有助于完善中國債券市場的投資交易策略。目前，我國從事債券交易的方式一般是持有到期，或者是通過詢價的方式尋找買價比較便宜或者賣價較高的券進(jìn)行交易，利潤主要來源于買賣間的溢價差額，這使得債券的投資交易處于“裸奔”的狀態(tài)，通過債券衍生品進(jìn)行套期保值等風(fēng)險管理的方式在我國尚不完善。

　　國債期貨的推出，以其具有的賣空機(jī)制，能為債券投資者提供套期保值、套利交易、投機(jī)交易、資產(chǎn)配置、久期匹配等交易策略，使債券市場的交易策略更加完善和豐富，產(chǎn)品更加多元化。這從股指期貨的經(jīng)驗(yàn)也可得出類似結(jié)論，自2010年4月16日股指期貨推出之后，股票市場的策略得到極大的豐富，目前已經(jīng)出現(xiàn)在市場上的有量化投機(jī)、套利、現(xiàn)金證券化、合成指數(shù)基金、復(fù)制期權(quán)五類策略，其中，量化交易最為風(fēng)行。據(jù)統(tǒng)計，量化交易量在股指期貨總交易量的比重，在上市初期大約為2%，目前已到40%左右。

　　一般而言，在國債期貨推出后，投資者可以通過國債期貨替換投資組合中的債券現(xiàn)貨，以達(dá)到原投資組合的資產(chǎn)配置形式，而并不需要改變投資組合的投資規(guī)模。另外，也可以通過賣空國債期貨而縮短持有國債的久期，降低原國債長期持有的風(fēng)險，或通過做多國債期貨以延長原國債的久期增加收益。

　　例如，某機(jī)構(gòu)現(xiàn)擁有1億元債券現(xiàn)貨資產(chǎn)，其修正久期為7年。該機(jī)構(gòu)預(yù)測未來一段時間市場利率將上行，為減少利率上行導(dǎo)致債券資產(chǎn)價值下降的風(fēng)險，該機(jī)構(gòu)決定通過賣空5年期國債期貨來降低組合的修正久期至6.5年，現(xiàn)假設(shè)國債期貨對應(yīng)的CTD券全價為100.95，修正久期為6.118，轉(zhuǎn)換因子為1.0267，期貨價格為97.888，則國債期貨的有效久期為100.95×6.118/1.0267/97.888=6.15。該機(jī)構(gòu)須賣空(6.5-7)/6.15×(1000000/10000/97.888)=8張期貨合約。這個例子解釋了，在預(yù)計未來利率存在上行風(fēng)險，致使債券價格下跌的情況下，投資者可以通過賣空操作，進(jìn)而縮短持有國債的久期。

　　有助于活躍國債二級市場

　　自2010年4月16日股指期貨上市以來，其發(fā)展速度較快，順利實(shí)現(xiàn)“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)健的開始”的目標(biāo)，成功地嵌入運(yùn)作和發(fā)展資本市場。數(shù)據(jù)顯示，主力合約與滬深300指數(shù)的價格相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.999，基差率維持在±1%以內(nèi)。與此同時，交易量從2010年的月均50萬手上升到2013年上半年的月均150萬手，增幅達(dá)到月均200%。

　　借鑒股指期貨的成功經(jīng)驗(yàn)，再加上國債期貨內(nèi)在的設(shè)計特點(diǎn)，較低的保證金率、較高的杠桿性也為國債期貨有效地活躍債券現(xiàn)貨市場提供了保證。

　　高杠桿確保國債期貨高參與度。中國目前5年期國債期貨保證金比率定為2%，合約價值為每手100萬元人民幣，考慮到期貨公司收取保證金會有所上浮，約3萬元可以參與1手國債期貨的買賣。從絕對數(shù)量上，雖然我國國債期貨保證金比率較高，但主要是從我國正處于利率市場化改革初期，處于利率市場的風(fēng)險管理角度考慮。國債期貨2%的保證金比率（50倍的杠桿）已經(jīng)是目前國內(nèi)杠桿比率最高的品種。數(shù)據(jù)顯示，一般的商品期貨的保證金率為5%左右，股指期貨的保證金比率為12%。

　　此外，國外成熟經(jīng)驗(yàn)也為“國債期貨有助于活躍債券市場”提供了例證。2011年6月美國CME數(shù)據(jù)顯示，5年期國債期貨保證金比率是1.1%，合約價值為每手100000美元，相當(dāng)于投資者只需1100美元（折合人民幣約6750元）就可以參與買賣1手國債期貨。低保證金率和較低的交易門檻也大大活躍了美國國債市場的投資。中金所資料和WIND數(shù)據(jù)顯示，1976年，美國國債期貨推出之初，其國債規(guī)模僅為6535億美元，而截至2013年7月，美國國債市場規(guī)模達(dá)到16.7萬億美元。中國目前國債規(guī)模為12159億美元，相當(dāng)于美國國債期貨上市初期的1.86倍。

　　國債期貨仿真交易狀況回顧

　　股指期貨成功上市的經(jīng)驗(yàn)表明，開展仿真交易是新產(chǎn)品上市前的重要環(huán)節(jié)，對于檢驗(yàn)技術(shù)系統(tǒng)、完善合約規(guī)則以及深入開展投資者教育都具有重要意義。自2011年11月份中金所內(nèi)開展國債期貨仿真交易以來，國債期貨總體運(yùn)行情況良好。

　　國債期貨仿真交易較為活躍，成交持倉比逐漸接近國外成熟市場。仿真交易上線初期，國債期貨各合約受到市場追捧，其后交易日趨平穩(wěn)，舉辦仿真交易活動期間，成交量顯著增加，銀行參與活躍度迅速提高。

　　中金所資料顯示，截至2013年5月底，國債期貨仿真交易日均成交量約為4.4萬手，日均成交金額428億元，日均持倉量約9萬手，而隨著國債期貨仿真交易的平穩(wěn)運(yùn)行，市場參與度穩(wěn)步提高，近期總持倉量已經(jīng)突破14萬手。2012年全年成交持倉比平均值為0.57倍，接近境外國債期貨成熟市場。而在參與活躍度方面，銀行以其擁有大量的國債期貨，一直是國債市場的交易主體。2012年9月之前，銀行交易總量尚不到1萬手，截至2013年5月15日，各銀行總交易量已經(jīng)突破36萬手，短短半年時間，交易總量增長36倍。

　　利于利率市場化改革

　　在中國，國債的交易市場分為交易所市場和銀行間市場。然而，由于缺乏國債期貨市場，我國債券市場統(tǒng)一互聯(lián)工作雖然進(jìn)行了多年，但成效并不明顯，場內(nèi)市場和場外市場之間依舊相對獨(dú)立。國債期貨產(chǎn)品為兩個市場提供套利操作，消除同一個券種在兩個債券市場上的定價差異。此外，由于轉(zhuǎn)托管機(jī)制的存在，國債期貨的交割制度將增加場內(nèi)和場外市場之間的債券流動，有利于債券的價格發(fā)現(xiàn)。

　　對于利率市場化改革而言，國債期貨有助于解決利率市場化過程中急需解決的“如何定價”和“如何避險”這兩個基本問題。目前，我國的貨幣市場利率、債券市場利率、協(xié)議存款利率和外幣存貸款利率都已由市場確定，只對本幣的存款利率上限和貸款利率下限仍有一定限制。因此，利率市場化推進(jìn)的關(guān)鍵就是，要尋找到能夠作為存款定價和貸款定價依據(jù)的“錨”。而國債期貨的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、報價連續(xù)、集中交易、公開透明的產(chǎn)品特性，能夠準(zhǔn)確反映市場預(yù)期，形成全國性、市場化的利率參考定價，有助于構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線，為定價提供了“錨”。據(jù)國外成熟經(jīng)驗(yàn)，多個國家的利率市場化改革，均在國債期貨推出后完成。

　　保證金是期貨風(fēng)險控制的第一道防線。根據(jù)中金所對過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數(shù)據(jù)測算，我國國債期貨保證金率最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個漲跌停板，這既能彌補(bǔ)保證金過低而可能發(fā)生的損失，也能避免過高的保證金水平導(dǎo)致交易者機(jī)會成本的增加，而影響市場交易的積極性。此外，為了防止買方違約、持倉過度集中、交割月逼倉等風(fēng)險事件的發(fā)生，我國5年期國債期貨采取交割期內(nèi)逐級提高保證金和梯度限倉標(biāo)準(zhǔn)雙管齊下的方式。