國(guó)債期貨為商業(yè)銀行等提供套保套利工具，會(huì)大大提升金融機(jī)構(gòu)參與二級(jí)市場(chǎng)、開發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品的積極性。

　　國(guó)債市場(chǎng)的做空機(jī)制，可以有效平抑市場(chǎng)波動(dòng)，給利率市場(chǎng)參與者帶來(lái)更穩(wěn)定、完善的投資環(huán)境。

　　從西方國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)債期貨交易量在整個(gè)衍生品市場(chǎng)占比較大，它的推出對(duì)完善資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)是很關(guān)鍵的一步。而隨著我國(guó)債市存量規(guī)模不斷增加，投資者面臨著越來(lái)越大的利率風(fēng)險(xiǎn)，亟需一個(gè)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，國(guó)債期貨的推出勢(shì)在必行。

　　對(duì)債券市場(chǎng)的影響

　　有助于完善基準(zhǔn)收益率曲線

　　流動(dòng)性決定了一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展程度和代表性。目前我國(guó)債券市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)階段，發(fā)展空間還很大，其交易量還不太理想，債市成交形成的收益率曲線的市場(chǎng)代表性稍弱，國(guó)債期貨在場(chǎng)內(nèi)交易所進(jìn)行交易，這決定了其流動(dòng)性較場(chǎng)外會(huì)更為樂(lè)觀，有助于構(gòu)建基準(zhǔn)利率曲線。目前債券市場(chǎng)交易不活躍，大家普遍以中債公司提供的估值數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，以后通過(guò)活躍的國(guó)債期貨市場(chǎng)直接交易形成的基準(zhǔn)利率會(huì)更具代表性，為市場(chǎng)接受程度會(huì)更高，有助于促進(jìn)債券市場(chǎng)的壯大發(fā)展。中金所首先推出的是中期國(guó)債期貨，未來(lái)還可能會(huì)推出長(zhǎng)期國(guó)債期貨和短期利率期貨品種，全面覆蓋整個(gè)收益率曲線。

　　增強(qiáng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性

　　國(guó)債期貨能促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的互相聯(lián)通。目前債券市場(chǎng)分為銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)。2012年，銀行間市場(chǎng)成交金額9萬(wàn)億元，兩個(gè)證券交易所成交僅有500億元，而且，兩類市場(chǎng)中的債券是托管在不同的地方，造成市場(chǎng)割裂，存在定價(jià)差異。國(guó)債期貨是一個(gè)跨市場(chǎng)產(chǎn)品，在兩類市場(chǎng)托管的債券都可參與國(guó)債期貨交割，這將促進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)。國(guó)債期貨為商業(yè)銀行等提供套保套利工具，會(huì)大大提升金融機(jī)構(gòu)參與二級(jí)市場(chǎng)，開發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品的積極性。

　　有助于平抑長(zhǎng)期債市波動(dòng)

　　從股指期貨推出和國(guó)債期貨仿真交易的實(shí)踐來(lái)看，在新的金融品種上市初期，市場(chǎng)參與熱情非常高，投機(jī)的力量將會(huì)帶動(dòng)行情走出較大波動(dòng)幅度。隨著投資者的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)增加，以及市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制逐步完善，國(guó)債期貨將成為現(xiàn)有二級(jí)市場(chǎng)的有力補(bǔ)充，而國(guó)債市場(chǎng)的做空機(jī)制，可以有效平抑市場(chǎng)波動(dòng)，給利率市場(chǎng)參與者帶來(lái)更穩(wěn)定、完善的投資環(huán)境。

　　對(duì)A股市場(chǎng)的影響

　　從基本屬性看，國(guó)債期貨不會(huì)分流股票市場(chǎng)資金

　　股票和國(guó)債市場(chǎng)本身有兩種截然不同的特點(diǎn)。前者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高，市場(chǎng)波動(dòng)大，期望收益也高，市場(chǎng)參與者以散戶為主，多屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型，投資目的主要是為了獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。后者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低，市場(chǎng)波動(dòng)小，期望收益也較低，市場(chǎng)參與者以機(jī)構(gòu)為主，多屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，投資目的主要是以資產(chǎn)配置為主。這兩類市場(chǎng)的差異決定了市場(chǎng)資金一般不會(huì)發(fā)生直接明顯的轉(zhuǎn)移，不存在相互競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。

　　而國(guó)債期貨作為金融期貨的品種，一方面屬于債券市場(chǎng)體系的內(nèi)容，不會(huì)改變債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的這些差異；另一方面，期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)，分別擁有基本固定的投資群體，兩者差異明顯，基本上很多股民都出于專業(yè)性強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)太大的原因不參與期貨的交易，而國(guó)債期貨的專業(yè)性比其他期貨品種更高，杠桿比例也更大。此外，國(guó)債期貨作為對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的唯一場(chǎng)內(nèi)交易品種，機(jī)構(gòu)投資者作為債券持有的主體參與的意愿也相對(duì)最高，交易資金可能主要來(lái)自于銀行、保險(xiǎn)（放心保）、基金、證券的增量基金，而不是股市的存量基金。因此，整體看，國(guó)債期貨的推出也不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生大范圍的直接影響。

　　上世紀(jì)90年代國(guó)債期貨影響股市的故事會(huì)重演嗎

　　既然從基本屬性來(lái)看，國(guó)債期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)影響不大，那為什么我國(guó)在90年代曾推出過(guò)國(guó)債期貨時(shí)曾發(fā)生了較大的資金分流？據(jù)中國(guó)金融年鑒和中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒統(tǒng)計(jì)，1994年全年，上海證券交易所各類證券交易超過(guò)2.5萬(wàn)億元，其中股票累計(jì)成交額5735.07億元，占比約為20%，而以國(guó)債期貨為主的國(guó)債交易在1.9萬(wàn)億元以上，占比近76%；1995年，盡管國(guó)債期貨僅交易不足5個(gè)月，但其成交額達(dá)4.97萬(wàn)億元，同時(shí)全年股票成交額僅為2340.54億元，不足國(guó)債期貨的5%。

　　與上世紀(jì)90年代相比，現(xiàn)在國(guó)債市場(chǎng)存量已從1000多億元達(dá)到了2012年年末的7萬(wàn)億元，其中可以流通國(guó)債占比從25%左右到85%左右，全部上市公司市值也從3000多億元的市值發(fā)展到23萬(wàn)億元，這兩個(gè)市場(chǎng)都分別增長(zhǎng)了70倍左右，因此國(guó)債期貨的重新推出對(duì)股市沖擊會(huì)很小。

　　從上述分析看，短期內(nèi)，國(guó)債期貨的推出并不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的影響，而從長(zhǎng)期看，國(guó)債期貨的推出會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生積極的影響。國(guó)債期貨最重要的作用就是完善債券市場(chǎng)的發(fā)展和進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化的改革。前者會(huì)促使債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)平衡發(fā)展，共同成為企業(yè)融資的良性發(fā)展的融資平臺(tái)，降低股票市場(chǎng)IPO的壓力；后者會(huì)促使銀行轉(zhuǎn)變單一的信貸擴(kuò)張的盈利模式，向多元化的經(jīng)營(yíng)方向發(fā)展，使銀行股稱為拉動(dòng)股市上升的火車頭，減少向股票市場(chǎng)的融資規(guī)模，這也有利于股票市場(chǎng)的發(fā)展。

　　最后，需要明確的是，A股的暴漲暴跌不單是由資金的頻繁流動(dòng)造成的，A股最終的發(fā)展還是要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配。只有把經(jīng)濟(jì)的底子打牢，在制度上完善，而不是依賴對(duì)其他品種創(chuàng)新的“圍追堵截”，A股才能迎來(lái)更好的時(shí)代。而國(guó)債期貨作為一個(gè)創(chuàng)新的品種，希望可以給金融市場(chǎng)帶來(lái)一股新的活力。這次國(guó)債期貨的“重啟”，表明了我國(guó)創(chuàng)新金融市場(chǎng)制度的決心；同時(shí)隨著我國(guó)金融制度的健全和市場(chǎng)的快速發(fā)展，銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、信托等機(jī)構(gòu)投資者有望成為國(guó)債期貨市場(chǎng)的主角。

　　對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品的影響

　　國(guó)債期貨的推出對(duì)其他場(chǎng)內(nèi)衍生品無(wú)論是從價(jià)格走勢(shì)還是市場(chǎng)成交量而言，都不會(huì)造成巨大的波動(dòng)。

　　與其他場(chǎng)內(nèi)衍生品的投資者結(jié)構(gòu)存在差異

　　從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)債期貨與股指期貨、商品期貨有很大的區(qū)別。在我國(guó)股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，個(gè)人投資者積極參與，是推動(dòng)股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)發(fā)展的主要力量。而我國(guó)債券市場(chǎng)一直以機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的銀行間市場(chǎng)為主，個(gè)人投資者參與的交易所債券市場(chǎng)占比較小。因此國(guó)債期貨推出后，機(jī)構(gòu)投資者基于對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求和多年積累的經(jīng)驗(yàn)，將成為國(guó)債期貨的主要參與群體。

　　與其他場(chǎng)內(nèi)衍生品的內(nèi)在屬性截然不同

　　從內(nèi)在屬性來(lái)看，國(guó)債期貨的推出并不會(huì)對(duì)股指期貨或商品期貨造成重大的行情波動(dòng)。首先，國(guó)債期貨、股指期貨和商品期貨雖然都屬于期貨品種，但是其標(biāo)的物屬性和風(fēng)險(xiǎn)收益特征截然不同。從市場(chǎng)屬性而言，經(jīng)過(guò)我國(guó)資本市場(chǎng)多年的發(fā)展，股票市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和債券市場(chǎng)三者形成了一套運(yùn)行良好的系統(tǒng)。三類市場(chǎng)都受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，另外股指期貨還會(huì)受到各板塊行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響；商品期貨主要由商品的供需影響；國(guó)債期貨屬于利率衍生品，反映了對(duì)利率未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，因此與股指期貨和商品期貨的內(nèi)在屬性和運(yùn)行機(jī)制上都有明顯的差異。同時(shí)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)年股指期貨推出時(shí)對(duì)商品期貨的影響甚微。國(guó)債期貨的內(nèi)在屬性差異決定了其推出不會(huì)對(duì)股指期貨和商品期貨市場(chǎng)造成巨大的波動(dòng)。

　　不會(huì)分流其他場(chǎng)內(nèi)衍生品的資金

　　投資者結(jié)構(gòu)的差異使得國(guó)債期貨的推出不會(huì)造成其他場(chǎng)內(nèi)衍生品資金存量和流量分配的大幅變化。國(guó)債期貨的推出，并不是為資本市場(chǎng)增添一個(gè)新的板塊，而是為債券市場(chǎng)提供了一個(gè)新的管理風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具，因此不會(huì)改變現(xiàn)有的股市、商品和債市的資金分配格局，也不會(huì)對(duì)各市場(chǎng)的原有的價(jià)格走勢(shì)造成沖擊。

　　對(duì)場(chǎng)外利率衍生品的影響

　　目前我國(guó)場(chǎng)外利率衍生品市場(chǎng)已陸續(xù)推出了債券遠(yuǎn)期、利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議，遠(yuǎn)期利率協(xié)議和債券遠(yuǎn)期的交易量很小，參與主體也較少，只有利率互換的發(fā)展初具規(guī)模。2012年全年，利率互換成交29萬(wàn)億元，債券遠(yuǎn)期僅成交166億元，遠(yuǎn)期利率協(xié)議更小，只有2億元。因此我們主要針對(duì)利率互換來(lái)談其與國(guó)債期貨的相互影響。

　　與利率互換成交量會(huì)相互擠壓?jiǎn)?/p>

　?。?）功能上仍有細(xì)微差別

　　利率互換（IRS）和國(guó)債期貨都可以用于規(guī)避利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但兩者的標(biāo)的利率略有不同。人民幣利率互換浮動(dòng)端參考利率的選取主要有三大類：第一類，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率，主要是7天回購(gòu)定盤利率（FR007）為基準(zhǔn)；第二類是以SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）為基準(zhǔn)；第三種是央行參考利率，包括定存、貸款利率等。以SHIBOR與FR007這些短期利率為基準(zhǔn)的利率互換占到絕大部分，而以定期存/貸款利率為基準(zhǔn)的利率互換交易近年來(lái)占比一直都極小。市場(chǎng)中投資者在利用利率互換避險(xiǎn)時(shí)一般也是選取SHIBOR與FR007為基準(zhǔn)的利率互換，這些品種的利率互換期限從7天到7年不等，基本涵蓋了短、中、長(zhǎng)期，目前中金所推出的是中長(zhǎng)期（可交割券4—7年）的國(guó)債期貨。市場(chǎng)中對(duì)短期利率進(jìn)行避險(xiǎn)時(shí)仍要求諸于IRS，那么對(duì)中期利率的避險(xiǎn)中兩者是否可以替代了？具體如下圖所示，圖中列出了以FR007為基準(zhǔn)的5年期IRS與5年期政策性金融債（政策性金融債與國(guó)債同屬利率債，兩者走勢(shì)相關(guān)度非常高，只不過(guò)國(guó)債可以免交利息稅，從而政策性金融債利率會(huì)高出一些，市場(chǎng)中一般將IRS利率與政策性金融債利率進(jìn)行比較）的走勢(shì)。

　　5年期人民幣IRS利率走勢(shì)和5年期政策性金融債走勢(shì)比較

　　上圖顯示，5年期人民幣IRS利率走勢(shì)和5年期政策性金融債走勢(shì)較為一致，長(zhǎng)期來(lái)看，5年利率互換和5年金融債的利差均值接近于0，但短期內(nèi)兩者相關(guān)性較為欠缺，畢竟IRS的利率反應(yīng)的是未來(lái)5年各個(gè)遠(yuǎn)期FR007利率的預(yù)期折現(xiàn)到現(xiàn)在的現(xiàn)值，是短期利率的加權(quán)平均，5年期金融債利率反應(yīng)的直接是長(zhǎng)期利率，長(zhǎng)期利率不是短期利率的簡(jiǎn)單加總，長(zhǎng)期利率蘊(yùn)含了長(zhǎng)期限內(nèi)更多的風(fēng)險(xiǎn)因素。所以5年期的IRS-repo更適用于對(duì)沖回購(gòu)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，中期的國(guó)債期貨更適用于對(duì)沖的中長(zhǎng)期債券利率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)某一個(gè)機(jī)構(gòu)要通過(guò)不斷滾動(dòng)融資獲得資金，又想規(guī)避未來(lái)回購(gòu)利率的大幅波動(dòng)，就可以通過(guò)構(gòu)建IRS頭寸來(lái)避險(xiǎn)，而某投資者持有大量中長(zhǎng)期債券，預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利率會(huì)大幅上行，就可以通過(guò)做空中期國(guó)債期貨來(lái)達(dá)到目的。

　　總之，中期國(guó)債期貨和中期IRS的用武之地還不完全一樣，兩者互不干擾，各有千秋。

　?。?）投資者群體存在差異

　　國(guó)內(nèi)參與利率互換的主體仍然較少。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，目前參與者主要包括政策性銀行、全國(guó)性商業(yè)銀行、部分農(nóng)信社、券商、保險(xiǎn)公司等，大部分基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、信托私募等其他金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有獲得該項(xiàng)業(yè)務(wù)的資格。

　　根據(jù)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)披露的信息，截至2013年3月1日，共有96家機(jī)構(gòu)成為人民幣利率互換備案機(jī)構(gòu)（即已簽署《中國(guó)銀行(601988,股吧)間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》并將利率互換業(yè)務(wù)內(nèi)部操作規(guī)程和風(fēng)險(xiǎn)管理制度提交交易商協(xié)會(huì)備案的機(jī)構(gòu)），其中外資銀行35家，政策性銀行2家，中資商業(yè)銀行27家，農(nóng)信社3家，保險(xiǎn)公司或其下屬資產(chǎn)管理公司共5家，證券公司23家，其他類型（中債信用增進(jìn)投資股份有限公司）1家。從數(shù)量上看，外資銀行、股份制銀行和證券公司占比較大，其中外資銀行和商業(yè)銀行是成交主力。

　　國(guó)債期貨推出以后，由于有股指期貨的成功經(jīng)驗(yàn)，政策會(huì)趨向于進(jìn)一步寬松，中金所估計(jì)會(huì)開放各種類型的機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)進(jìn)行交易，因此部分無(wú)法參與IRS市場(chǎng)的投資者可以在國(guó)債期貨市場(chǎng)中找到自己的一片天地。從這個(gè)角度看，利率互換與國(guó)債期貨各有追隨者，利率互換不會(huì)擠壓國(guó)債期貨的生存空間。

　　對(duì)利率互換的積極作用

　　國(guó)債期貨推出之后，不僅不會(huì)與利率互換相互競(jìng)爭(zhēng)，還會(huì)與利率互換相互促進(jìn)，共同發(fā)展。具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

　　其一，國(guó)債期貨推出有助于提高利率互換的定價(jià)效率。目前我國(guó)債券市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)階段，發(fā)展空間還很大，其交易量還不太理想，債市成交形成的收益率曲線的市場(chǎng)代表性稍弱，國(guó)債期貨在場(chǎng)內(nèi)交易所進(jìn)行交易，這決定了其流動(dòng)性較場(chǎng)外會(huì)更為樂(lè)觀，有助于構(gòu)建基準(zhǔn)利率曲線，利率互換的定價(jià)是基于基準(zhǔn)利率曲線得到的，因此國(guó)債期貨推出之后，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，將推動(dòng)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展；

　　其二，國(guó)債期貨推出以后，投資者可以將其和利率互換組合交易，從而促進(jìn)兩者共同發(fā)展。從上圖可以看到，利率互換利率和利率債長(zhǎng)期走勢(shì)較為一致，拐點(diǎn)比較接近，因此，當(dāng)兩者短期出現(xiàn)偏離，預(yù)期不久將會(huì)回歸正常時(shí)，就可以將國(guó)債期貨和利率互換組合進(jìn)行交易。據(jù)了解，國(guó)債期貨和利率互換組合進(jìn)行利差交易的策略在海外運(yùn)用非常廣泛，因此國(guó)債期貨和利率互換之間的這種協(xié)同作用會(huì)共同促進(jìn)利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。