2013年6月底，銀行間市場(chǎng)資金緊張?jiān)斐闪舜蠓睦什▌?dòng)，一時(shí)"錢荒"兩字成為市場(chǎng)最關(guān)注的字眼。雖然說這輪“危機(jī)”發(fā)軔于短端，但很快從貨幣市場(chǎng)蔓延到債券市場(chǎng)，短端帶動(dòng)長端利率的走高，在一些債券頭寸激進(jìn)的機(jī)構(gòu)中催生了非常強(qiáng)烈的套保需求。而作為利率風(fēng)險(xiǎn)重要的管理工具國債期貨，則又一次被廣泛呼吁，引發(fā)市場(chǎng)熱議。

　　從業(yè)年限較久的期貨人對(duì)“國債期貨”這一字眼都不會(huì)陌生。事實(shí)上國債期貨早在上世紀(jì)的90年代初就曾進(jìn)行過交易試點(diǎn)。自1992年始，于1995年5月終，國債期貨試點(diǎn)交易歷時(shí)兩年半。但接連出現(xiàn)的“327”和“319”大違規(guī)操作事件使得其夭折。其中的原因很多，現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模較小、交易規(guī)則不健全以及監(jiān)管失位帶來的投資者結(jié)構(gòu)偏投機(jī)也是重要原因之一。在國債期貨即將重新推出之際，我們來關(guān)注一下國債期貨投資者結(jié)構(gòu)分類。

　　每個(gè)期貨品種的投資者結(jié)構(gòu)主要來自以下三大類：一是擁有現(xiàn)貨投資背景的投資者，主要體現(xiàn)為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移者。二是盡管不持有現(xiàn)貨，但擁有與現(xiàn)貨密切相關(guān)的盈利結(jié)構(gòu)或成本結(jié)構(gòu)的主體。三是在現(xiàn)貨自身的風(fēng)險(xiǎn)收益特征吸引下，入場(chǎng)的市場(chǎng)流通力量，將主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。

　　分析第一大類的投資者，我們首先來看看目前我國的國債現(xiàn)貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。我國的國債現(xiàn)貨市場(chǎng)又可分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。在一級(jí)市場(chǎng)上的主要發(fā)行方式為定向發(fā)售、承購包銷和招標(biāo)發(fā)行并存，其中以商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行作為承銷機(jī)構(gòu)是一種較為普遍的方式，從而形成了以商業(yè)銀行為核心的國債現(xiàn)貨持有結(jié)構(gòu)。

　　商業(yè)銀行

　　按照上文對(duì)期貨投資者結(jié)構(gòu)類別的界定，商業(yè)銀行事實(shí)上同時(shí)具有第一種和第二種特征。

　　首先它具有強(qiáng)大的現(xiàn)貨投資背景。商業(yè)銀行自1997年之后，商業(yè)銀行推出交易所債券市場(chǎng)，主要在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行各種債券的買賣。債券投資的資金主要來源于存貸差和理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行。商業(yè)銀行債券投資的主要目的是保證金本金安全并獲得一定利息收入，債券投資和貸款是商業(yè)銀行資產(chǎn)運(yùn)用的主要渠道。雖然與貸款相比，債券的收益率相對(duì)較低，但風(fēng)險(xiǎn)更小，有利于平衡商業(yè)銀行資金運(yùn)用的總體風(fēng)險(xiǎn)收益狀況。而國債期貨可以對(duì)這部分資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定的對(duì)沖。

　　其次它的盈利結(jié)構(gòu)強(qiáng)烈地依賴于市場(chǎng)利率。我們知道，目前我國的利率市場(chǎng)化已經(jīng)在債券和貨幣市場(chǎng)基本實(shí)現(xiàn)，最后也是最艱難的一步在于金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)化。2013年7月20日央行放開貸款利率管制，存貸息差也會(huì)形成對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此國債期貨無疑會(huì)是商業(yè)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的有力工具。

　　保險(xiǎn)（放心保）公司

　　保險(xiǎn)公司同樣也是我國國債市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者。其擁有的數(shù)額巨大的保費(fèi)收入主要在銀行存款、證券投資基金和債券之間分布。從投資品種期限來看，由于壽險(xiǎn)公司資金使用期較長，因此須為資產(chǎn)匹配投資期限較長的債券。目前它是交易所市場(chǎng)長期國債的最大投資者，在銀行間市場(chǎng)也僅次于商業(yè)銀行。

　　與銀行相同，保險(xiǎn)公司主要在一級(jí)市場(chǎng)上購買債券，并持有到期。在較長的投資周期中，對(duì)利率上行帶來的資產(chǎn)損失處于較被動(dòng)的地位。因此長期國債期貨會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司形成很大的吸引力。他們可以利用國債期貨這一利率衍生品平滑掉加息周期中給資產(chǎn)組合帶來的不利因素。

　　證券公司

　　雖然從資金實(shí)力上來看，證券公司與銀行存在一定的差距，因此其自營債券投資規(guī)模并不大，但它在債券市場(chǎng)中可以同時(shí)扮演一般投資者、中介機(jī)構(gòu)和做市商等多重角色。在證券公司的自營投資中，國債投資品種以短期為主，主要為配合流動(dòng)性的管理或博取債券價(jià)格波動(dòng)中的資本利得。目前一些規(guī)模較大的證券公司如中信證券(600030,股吧)、國泰君安等，還具有公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作以及交易商和做市商資格。在做市商業(yè)務(wù)中，其中一個(gè)最主要的風(fēng)險(xiǎn)來源是存貨的風(fēng)險(xiǎn)管理。從國外的做市商經(jīng)驗(yàn)來看，利用衍生品對(duì)存貨進(jìn)行對(duì)沖是存貨風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。因此證券公司在債券市場(chǎng)上的自營和做市商業(yè)務(wù)都需要有國債期貨的配置以強(qiáng)化其資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

　　證券投資基金

　　目前證券投資基金在債券市場(chǎng)上的投資發(fā)展非常迅速，其中債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金在債券市場(chǎng)中的比例較高。貨幣市場(chǎng)基金是短期國債的重要投資者，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率有較大的影響。國債期貨的推出，特別是短期國債期貨的推出將有利于債券和貨幣基金在資產(chǎn)配置中更好地優(yōu)化其風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

　　以上我們介紹的幾類投資者均屬于金融的機(jī)構(gòu)投資者，非金融機(jī)構(gòu)（含社會(huì)各類企業(yè)單位）和個(gè)人投資者對(duì)國債期貨的需求則更多地劃分為第二大類。他們不一定擁有大量的國債現(xiàn)貨，但國債期貨所能對(duì)沖的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)他們的盈利結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)影響較大。

　　非金融機(jī)構(gòu)

　　以上我們介紹的幾類機(jī)構(gòu)投資者均屬于金融機(jī)構(gòu)。但在社會(huì)上很多非金融機(jī)構(gòu)也將對(duì)國債期貨形成較大的需求。它們或會(huì)有部分閑置資金配置在國債現(xiàn)貨市場(chǎng)上，需要國債期貨進(jìn)行資產(chǎn)保值。但更普遍的情況是，他們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的債務(wù)部分對(duì)市場(chǎng)利率存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，需要國債期貨進(jìn)行利率方面的管理。特別是在房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)中體現(xiàn)的尤其明顯。2010末到2011年我國進(jìn)入了貨幣緊縮周期，央行的連續(xù)加息對(duì)企業(yè)的成本抬升影響很大。如果有了國債期貨，能夠有效地疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，并平滑貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊效果，無疑是對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的資金成本管理的重大福音。

　　未來在利率市場(chǎng)化后，更多的社會(huì)資金成本將以國債利率為基礎(chǔ)，也將進(jìn)一步凸顯國債期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

　　個(gè)人投資者

　　與我國的A股市場(chǎng)形成區(qū)別的是，在國債投資市場(chǎng)中，個(gè)人投資者并不居于主導(dǎo)地位。目前個(gè)人投資者僅能在交易所債券市場(chǎng)上進(jìn)行國債買賣，對(duì)于規(guī)模更大的銀行間市場(chǎng)沒有準(zhǔn)入權(quán)，這也限制了個(gè)人投資者作為國債投資主體的可能性。大部分個(gè)人投資者都通過交易市場(chǎng)或銀行柜臺(tái)系統(tǒng)購買國債并持有到期，以保證本金安全和取得利息收入。但值得關(guān)注的是，目前中國個(gè)人投資者擁有利率負(fù)債的情況較為普遍，最為常見的是個(gè)人投資者的房貸按揭貸款。比如在2008年，央行連續(xù)5次下調(diào)人民幣貸款基準(zhǔn)利率，5年期以上貸款利率由去年年底的7.83%一路下滑至5.94%。則前期簽訂了定息房貸的個(gè)人客戶面臨了不小的損失。在這種情形下，個(gè)人投資者也可以通過國債期貨等利率衍生品對(duì)這一利率風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行對(duì)沖。

　　國債期貨作為一個(gè)利率衍生品，對(duì)完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的利率傳輸機(jī)制將起到很重要的作用。國債期貨的價(jià)格波動(dòng)也將和基準(zhǔn)利率引導(dǎo)下的市場(chǎng)利率高度相關(guān)。利率作為全社會(huì)的資金價(jià)格標(biāo)的，滲透到了社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的方方面面。國債期貨市場(chǎng)上的投資者也因此可以得到廣泛擴(kuò)展。

　　投資者結(jié)構(gòu)中的第三類市場(chǎng)流通力量，其規(guī)模、投資風(fēng)格偏向等與現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及期貨的合約設(shè)置都有一定的關(guān)系。在未實(shí)現(xiàn)完全利率市場(chǎng)化的今天，我國實(shí)際上的基準(zhǔn)利率是通過存貸款利率來設(shè)定。由于國債現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)性往往很小，在合約設(shè)置上需要做出更大的優(yōu)化，以吸引更多的流通力量，比如設(shè)置合理的保證金比例、較低的投資門檻以及“Pro-rate”等更加有利于保護(hù)中小投資者的撮合成交制度等等。這樣整個(gè)國債期貨市場(chǎng)的交易主體將更加豐富，流動(dòng)性更好。