[轉(zhuǎn)] 股指期現(xiàn)套利2.0版：“期期套利”(2圖)
在過去的幾個交易日中，我們再次見證了市場的瘋狂：滬深300股指期貨（以下簡稱IF）和上證50股指期貨當(dāng)月合約（以下簡稱IH）的期現(xiàn)價差一度超過2.5%，有非常大的套利空間（月收益率2.5%）。當(dāng)然，部分投資者可能認為一個月2.5%的套利利潤和創(chuàng)業(yè)板一天動輒3%、4%的漲幅相比毫無吸引力。然而，這一波牛市行情走到現(xiàn)在，理智的投資者可能開始考慮降低股票資產(chǎn)的權(quán)重，配置其他和股票市場相關(guān)性較低的資產(chǎn)/策略，例如股票市場中性策略、CTA策略以及各類套利策略。按照這兩天2.5%的期現(xiàn)價差，股指期貨期現(xiàn)套利能夠獲得相當(dāng)于年化30%的利潤；這么高的利潤，各位低風(fēng)險偏好的投資者是不是已經(jīng)心動了呢？
然而，經(jīng)歷了2014年底那一撥大行情的套利者們，對于目前參與期現(xiàn)套利恐怕還有些后怕：雖然當(dāng)時期現(xiàn)價差一度高達4%，但由于進行套利的IF空頭在價格大幅上漲時需要不斷追加保證金，而現(xiàn)貨端的300ETF（或者成分股）在上漲中并不提供額外的現(xiàn)金流，導(dǎo)致套利者在基差尚未回歸的情況下，被迫平倉認輸。原本被認為是低風(fēng)險甚至是無風(fēng)險的套利策略，卻讓投資者虧了錢。那么，現(xiàn)在這2.5%的套利利潤，真的有那么好賺嗎？事實上，由于上交所交易的50ETF期權(quán)標(biāo)的與IH非常相似，原本IH與ETF之間的套利可以改用IH和50ETF期權(quán)完成：不僅可以大幅度降低保證金風(fēng)險，還能提高交易的杠桿。如此降低風(fēng)險、提高收益的改進，究竟是怎么做到的呢？且聽筆者細細道來。
簡單的說，本策略就是使用合成期貨替代50ETF現(xiàn)貨，參與IH的期現(xiàn)套利，這里姑且稱之為“期期套利”。合成期貨的構(gòu)建方法和資金占用分析詳見前篇文章“50ETF合成期貨的構(gòu)建和資金占用”。在過去幾天中，IH以及以平值期權(quán)構(gòu)建的50ETF合成期貨的期貨升水圖如下。
上圖繪制的是IH（期貨）、合成期貨過去3天的升水情況，取樣間隔是分鐘，期貨和現(xiàn)貨使用的是最新價，合成期貨使用的是買方需要付出的價格（即賣一價，等于行權(quán)價-認購期權(quán)賣一價+認沽期權(quán)買一價）。綠色區(qū)域為根據(jù)兩個期貨升水計算得到的理論套利利潤空間，利潤空間=期貨升水-合成期貨升水+分紅利潤。其中分紅利潤是期貨在合約存續(xù)期內(nèi)因分紅產(chǎn)生的下跌所帶來的利潤，可以根據(jù)成分股的股東大會以及分紅時間來預(yù)測，目前的預(yù)測值大約是17.8個指數(shù)點。從圖中可以看出，IH的升水近期最高的時候超過2%，而合成期貨的升水大多數(shù)時候都在1%以內(nèi)，考慮分紅的收益，上述套利頭寸在不加杠桿的情況下利潤最高能夠超過2%。也就是說，使用合成期貨代替現(xiàn)貨，并沒有犧牲過多的利潤。
下面我們再來看看策略的風(fēng)險。股指期現(xiàn)套利的風(fēng)險，主要在于股指不斷上漲給空頭帶來損失，導(dǎo)致追加保證金的風(fēng)險。對于“期期套利”，是不是也有類似的問題呢？我們來看看整個組合（期貨空頭+合成期貨多頭）的資金占用與標(biāo)的漲跌幅的關(guān)系。
上圖顯示的是兩個構(gòu)成套利組合的頭寸以及套利組合整體的資金占用與標(biāo)的漲跌幅的關(guān)系，假設(shè)期貨保證金標(biāo)準(zhǔn)14%，期權(quán)保證金標(biāo)準(zhǔn)為交易所標(biāo)準(zhǔn)的1.25倍。（合成期貨的保證金計算詳見文章“50ETF合成期貨的構(gòu)建和資金占用”。）從圖上可以看出，整個組合的資金占用在標(biāo)的下跌時基本保持在30%左右，而在標(biāo)的上漲時不斷增加。其中，50%資金占用對應(yīng)的標(biāo)的漲幅為24%，仍然有50%的閑置資金。也就是說，即便使用兩倍的杠桿，該策略的資金占用在當(dāng)月標(biāo)的漲幅達到24%時才會出現(xiàn)保證金風(fēng)險。而且，即便出現(xiàn)上述情況，投資者通過將浮盈的合成期貨平倉，并重新使用平值期權(quán)構(gòu)建同方向的合成期貨，可以大幅降低合成期貨以及整個套利組合的資金占用。也就是說，投資者可以通過支付一定的手續(xù)費進行開倉和平倉，可以在很大程度上避免追加保證金的風(fēng)險。
當(dāng)然，本策略在實施上也有一些其他的困難。首先，IH的合約價值大約為ETF期權(quán)合約的30倍，因此在做空一手IH的同時，需要同時做多30手合成期貨，也就是同時對60手期權(quán)合約下單。目前期權(quán)合約的流動性并不太好，一檔報價上最多掛單僅有10手左右；即便投資者能夠在多個行權(quán)價的期權(quán)合約上下單，同時完成60手的成交不僅需要軟件的支持，也會對市場造成不小的沖擊。為了降低沖擊成本，投資者可能需要短期保留少量的單邊敞口。其次，IH與ETF期權(quán)的到期日并不相同。在股指期貨到期日的最后2個小時，投資者需要按照平均的速率對持有的合成期貨進行平倉。一方面，由于對應(yīng)的期權(quán)合約距離交割日較近，且部分合約可能處在深度實值或者虛值狀態(tài)，平倉的交易成本較高；另一方面，由于期權(quán)合約尚未到期，其合成期貨的基差并不能完全回歸至0的水平；不論前述的哪一種情況，投資者都需要損失一部分的利潤。
注：所有分析與結(jié)論僅供參考，請投資者務(wù)必謹(jǐn)慎選擇！
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