鐵礦石期價近期呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，6月11日青島港61.5%PB粉報(bào)價上調(diào)10元/噸，暗示短期供應(yīng)偏緊仍是推動期價上漲的主要動力，這主要表現(xiàn)在兩方面。

　　一方面，港口庫存量持續(xù)下降。我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月5日當(dāng)周41個港口鐵礦石庫存量環(huán)比減少58萬噸，不但為4月24日以來的連續(xù)第七周下降，也創(chuàng)下2013年11月中旬以來的最低值。6月9日當(dāng)周港口庫存量環(huán)比再降62萬噸?？紤]到受港口維護(hù)拖累6月5日當(dāng)周巴西發(fā)貨量環(huán)比大降326.3萬噸，且短期鐵礦石期現(xiàn)貨維持偏強(qiáng)走勢，“買漲不買跌”情緒放大供需缺口，短期港口庫存量料難以明顯回升。

　　圖為鐵礦石港口庫存變化（單位：萬噸）

　　中長期供應(yīng)寬松格局難以逆轉(zhuǎn)

　　通常，我們用表觀消費(fèi)量（產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量+庫存）來衡量商品某個階段市場總的供應(yīng)量。對于鐵礦石來說，出口量極少，可以忽略不計(jì)。如此一來，國內(nèi)鐵礦石的供應(yīng)格局就取決于國內(nèi)原礦產(chǎn)量、進(jìn)口量及庫存量的變化。

　　國內(nèi)大型及小型礦山復(fù)產(chǎn)明顯

　　受價格下跌影響，4月國內(nèi)原礦產(chǎn)量連續(xù)8個月負(fù)增長，且降幅逐步擴(kuò)大。不過，當(dāng)月產(chǎn)量仍維持在億噸以上的高位。另外，數(shù)據(jù)顯示，截至6月5日，全國礦山開工率升至53.8%，為1月下旬以來的最高水平，較4月10日創(chuàng)出的紀(jì)錄低點(diǎn)上升16.8個百分點(diǎn)。其中，大型及小型礦山復(fù)產(chǎn)明顯。

　　國際礦商發(fā)貨量或恢復(fù)

　　在礦價下跌、進(jìn)口礦性價比上升的背景下，一方面，高成本的非主流礦陸續(xù)退出市場；另一方面，鋼廠紛紛提高進(jìn)口礦配比。我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，燒結(jié)礦庫存配比2014年10月底以來便躍升至90%以上，近期該指標(biāo)略脫離4月中下旬創(chuàng)出的紀(jì)錄高點(diǎn)，暗示國產(chǎn)礦替代需求有所上升。

　　進(jìn)口礦又分為主流礦和非主流礦。為便于分析，筆者將來自澳大利亞和巴西的進(jìn)口礦當(dāng)作主流礦，將其他來源的進(jìn)口礦當(dāng)作非主流礦。

　　主流礦方面，主要關(guān)注四大礦商的動向。從最新的季報(bào)來看，四大礦商的鐵礦石到國內(nèi)的最新成本均在50美元/噸以下，遠(yuǎn)低于當(dāng)前值（6月9日普氏指數(shù)為64.75美元/噸），且未來仍有進(jìn)一步下降的空間。受天氣、需求等因素影響，四大礦商一季度產(chǎn)量通常呈現(xiàn)季節(jié)性減少的特征。不過，數(shù)據(jù)顯示，今年一季度產(chǎn)量除FMG環(huán)比降幅為最近六年同期最大值外，必和必拓環(huán)比增幅為歷史同期最高值，力拓及淡水河谷環(huán)比降幅分別為最近四年、五年同期最小值。

　　此外，2015財(cái)年澳大利亞三大礦商年內(nèi)產(chǎn)量目標(biāo)均較去年實(shí)際產(chǎn)量有所增長。需要注意的是，必和必拓和FMG的財(cái)年均為7月1日至次年6月30日。根據(jù)兩大礦商財(cái)年產(chǎn)量目標(biāo)及之前三個季度的產(chǎn)量推算，為完成全年任務(wù)，必和必拓二季度應(yīng)產(chǎn)出5758萬噸，環(huán)比一季度減少2.4%，即便如此，產(chǎn)量也是僅次于一季度的次高水平；FMG二季度應(yīng)產(chǎn)出4300萬噸，環(huán)比一季度激增21.1%，當(dāng)季產(chǎn)量將為次于2014年二季度及四季度的歷史第三高水平。

　　近日，淡水河谷總裁兼首席執(zhí)行官表示，未來兩年計(jì)劃將年產(chǎn)能從目前的3.4億噸擴(kuò)至4.5億噸，并提出最多可能減少3000萬噸產(chǎn)量而絕不會在產(chǎn)能上有任何減少的觀點(diǎn)。

　　觀察澳大利亞和巴西發(fā)貨數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，4月24日當(dāng)周澳大利亞發(fā)往中國的鐵礦石數(shù)量降至年內(nèi)次低水平，之后恢復(fù)至正常偏高水平；巴西總發(fā)貨量前期有所恢復(fù)，但上周受港口維護(hù)影響降至1月中旬以來的最低水平。總體來看，4月中旬至今，四大礦商頻頻因天氣惡劣、港口維護(hù)甚至私心挺價等原因減少發(fā)貨量。不過，當(dāng)前礦價持續(xù)運(yùn)行于60美元/噸以上的相對高位，澳大利亞第四大礦商阿特拉斯果斷復(fù)產(chǎn)，國產(chǎn)礦開工率也連續(xù)五周上升，表明大型礦商前期以價換量、擠出其他高成本礦商進(jìn)而搶占市場份額的策略尚未成功，若價格繼續(xù)反彈，未來復(fù)產(chǎn)的國產(chǎn)礦和非主流礦將繼續(xù)增加。從這個角度來看，后期四大礦商發(fā)貨量恢復(fù)至正常水平，甚至加速發(fā)貨的概率較大。

　　事實(shí)上，根據(jù)澎博最新數(shù)據(jù)，未來幾年澳大利亞部分礦商新增鐵礦石項(xiàng)目仍然較多，且未來五年大部分項(xiàng)目產(chǎn)量持平甚至有所增加，合計(jì)產(chǎn)量在2018年之前逐步上升，2018―2020年維持高位。

　　非主流礦方面，部分市場人士將前期巴西和澳大利亞發(fā)貨量恢復(fù)性增長，而港口庫存量持續(xù)下降的矛盾歸結(jié)為國內(nèi)非主流礦數(shù)量大幅減少。

　　分析周度港口庫存及月度進(jìn)口數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，兩種情形下非主流礦的絕對數(shù)量均明顯減少，后者下降幅度更大、速率更快。同時，主流礦庫存量占比去年2月以來便維持在69%附近，且主流礦進(jìn)口量占比去年以來加速上行，去年8月以來持續(xù)運(yùn)行于80%以上。

　　筆者認(rèn)為，兩個比值走勢的差異主要源自庫存為存量概念而進(jìn)口為增量概念，部分港口庫存或因成本太高貨主不愿出貨，或因抵押給銀行未及時拋貨，導(dǎo)致短期部分非主流礦無法流通，而在礦價加速下跌背景下，現(xiàn)貨商更青睞進(jìn)口和使用主流礦。不過，鐵礦石進(jìn)口量整體延續(xù)振蕩上升態(tài)勢，暗示主流礦進(jìn)口量的增加完全能覆蓋住非主流礦進(jìn)口量的減少。

　　此外，隨著礦價的持續(xù)反彈、市場預(yù)期的逐步轉(zhuǎn)變以及國內(nèi)外寬松政策的持續(xù)甚至加碼，不同成本的礦山將陸續(xù)邁過盈虧平衡點(diǎn)，進(jìn)而加入到復(fù)產(chǎn)行列，后期非主流礦的供應(yīng)量有望增加。

　　5月，國內(nèi)進(jìn)口鐵礦石7087萬噸。礦價自4月10日見底后顯著回升，5月中旬阿特拉斯宣布旗下三座礦山全部復(fù)產(chǎn)，其間，國產(chǎn)礦開工率也持續(xù)上升。基于此，假定5月我國進(jìn)口的非主流礦穩(wěn)定在4月的1300萬噸附近，澳大利亞鐵礦石運(yùn)到國內(nèi)需要10天至半個月時間，若將4月17日―5月15日澳大利亞發(fā)至我國的鐵礦石數(shù)量累加為5790萬噸，加上非主流礦進(jìn)口量1300萬噸，那么共計(jì)7090萬噸，已經(jīng)超過5月總進(jìn)口量，且巴西鐵礦石5月到港量不可能為負(fù)值。若將4月24日―5月15日澳大利亞發(fā)至國內(nèi)的鐵礦石數(shù)量累加為4574萬噸，加上非主流礦進(jìn)口量1300萬噸，那么可以推測出當(dāng)月巴西進(jìn)口量為1213萬噸，而3、4月巴西進(jìn)口量分別為1448和1574萬噸。根據(jù)淡水河谷周發(fā)貨量推算，其3、4、5月發(fā)貨量分別為2065、2234和2278萬噸。顯然，淡水河谷發(fā)貨量逐月增加。在此背景下，5月國內(nèi)從巴西進(jìn)口的鐵礦石數(shù)量不太可能陡降至1213萬噸，發(fā)貨量與進(jìn)口量之間的差異很可能來自船只延誤。

　　關(guān)注港口庫存能否止跌回升

　　庫存量是衡量供需對比的及時、靈敏指標(biāo)。港口庫存量持續(xù)下降，要么是礦山到貨量少了，要么是用戶需求增加了，或者二者同時出現(xiàn)。

　　筆者認(rèn)為，在礦價表現(xiàn)偏強(qiáng)時，非主流礦進(jìn)口量難以進(jìn)一步縮減，相反，小幅上升的概率較大。主流礦方面，只要四大礦商中長期價量策略不變，后期發(fā)貨恢復(fù)正常，甚至趁價格有利加速發(fā)貨都有可能。不過，某一時期具體到貨多少還受海飄時間、國內(nèi)港口泊位及卸港速度等因素影響，數(shù)據(jù)顯示，5月29日當(dāng)周，北方6個港口鐵礦石到港量增至2014年1月中旬以來的最高點(diǎn)，而6月5日當(dāng)周降至三周的低點(diǎn)。后續(xù)，我們應(yīng)根據(jù)目前礦山發(fā)貨及港口壓港、卸貨情況，關(guān)注6月下旬至7月上旬港口庫存量能否止跌回升。

　　需求方面，前期受資金、預(yù)期等因素影響，鋼廠原材料庫存量始終維持在歷史偏低水平，4月中旬礦價探底回升，“買漲不買跌”情緒一度推動現(xiàn)貨商集中補(bǔ)庫。然而，西本新干線數(shù)據(jù)顯示，5月底，大中型鋼廠進(jìn)口礦庫存可用天數(shù)升至28天，為近期相對高位?？紤]到近期礦價區(qū)間振蕩運(yùn)行，再結(jié)合現(xiàn)貨商資金、預(yù)期、盈利等情況，預(yù)計(jì)鋼廠補(bǔ)庫暫告段落。相反，國內(nèi)生鐵、粗鋼產(chǎn)量年內(nèi)均延續(xù)負(fù)增長態(tài)勢，4月以來全國高爐開工率持續(xù)運(yùn)行于86%附近。此外，由于鐵礦石強(qiáng)螺紋鋼弱，筆者估算，鋼廠盤面毛利已降至-117元/噸的歷史偏低水平，按現(xiàn)貨計(jì)算的生產(chǎn)毛利也降至去年3月以來的低點(diǎn)。近期，沙鋼、酒鋼、包鋼等大中型鋼廠檢修數(shù)天的消息不斷發(fā)酵，階段性檢修裝置增加削弱了鋼廠對原材料的需求，這從日均疏港量連續(xù)五周下降，最新值為4月17日以來的低點(diǎn)可以看出。

　　基于以上分析，筆者認(rèn)為，反映國內(nèi)鐵礦石總供應(yīng)量的指標(biāo)與根據(jù)生鐵產(chǎn)量及工藝系數(shù)倒推的鐵礦石需求量指標(biāo)年內(nèi)均有所下降，但需求量降幅略大，導(dǎo)致供應(yīng)過剩量整體維持偏高水平。從供需的同比增速來看，3―4月供應(yīng)降幅略大于需求降幅，暗示中短期過剩情況有所緩解。

　　結(jié)合供需兩方面情況，預(yù)計(jì)在天氣惡劣、船只延誤等短期干擾因素淡化后，鐵礦石供需天平仍將向供應(yīng)寬松傾斜。宏觀面雖利好重重，不過，股債雙牛財(cái)富效應(yīng)持續(xù)放大將進(jìn)一步抑制資金向?qū)嶓w的傳導(dǎo)。諸如一帶一路、基建投資，預(yù)期很美好，而落地存在一定的困難，且產(chǎn)生效果需要時間。總體來看，鐵礦石中長期供應(yīng)較為寬松，且需求沒有太大增長潛力，決定了價格短期小幅反彈，中期沖高回落。

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