◎桂浩明 （申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)）

　　有人做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)的股指期貨交易中，貼水占據(jù)了主導(dǎo)，不但是近期合約貼水，遠(yuǎn)期合約也貼水，而且貼水幅度還很大，以至形成了期指的多品種深度貼水現(xiàn)象。

　　股指期貨在運(yùn)行中，與股指現(xiàn)貨出現(xiàn)一定的價(jià)差很正常，作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具，如果投資者對(duì)股市后市樂(lè)觀，就會(huì)看多期指價(jià)格，導(dǎo)致期貨高于現(xiàn)貨的升水現(xiàn)象出現(xiàn)。反之，如果投資者對(duì)于后市悲觀，就會(huì)看空期指價(jià)格，這樣就會(huì)出現(xiàn)期貨低于現(xiàn)貨的貼水現(xiàn)象。一般來(lái)說(shuō)，由于存在期現(xiàn)套利的機(jī)制，因此無(wú)論是升水還是貼水，一般幅度都不會(huì)太大，特別是短期合約，很少會(huì)出現(xiàn)30點(diǎn)以上的深度貼水狀況，即便由于某種因素導(dǎo)致深度貼水出現(xiàn)，一般持續(xù)的時(shí)間也不會(huì)長(zhǎng)。我國(guó)的股指期貨推出后，開(kāi)始是升水比較明顯，回來(lái)就慢慢演變成了貼水。在去年股市大跌的時(shí)候，一度出現(xiàn)過(guò)比較嚴(yán)重的“四貼水”現(xiàn)象，也就是所有上市交易的股指期貨合約價(jià)格全部低于現(xiàn)貨價(jià)格。到年底時(shí)，隨著市場(chǎng)的回暖，這種局面有所改變，但自4月起，多品種深度貼水現(xiàn)象再度出現(xiàn)，并且延續(xù)到現(xiàn)在。時(shí)下，股市走勢(shì)大體平穩(wěn)，但期指的貼水交易仍然在繼續(xù)，這種局面顯然需要引起關(guān)注。

　　由于現(xiàn)金分紅方面的原因，股票指數(shù)是存在“除息”因素的，也就是如果某一天有比較多的公司分紅，這樣即便這些股票的價(jià)格在扣除除息因素后沒(méi)有下跌，但指數(shù)還是會(huì)作出向下的技術(shù)修正。而在指數(shù)期貨的交易中，是無(wú)法對(duì)此作出相應(yīng)的調(diào)整。因此，每當(dāng)上市公司集中分紅的季節(jié)，股指期貨就會(huì)因此而主動(dòng)出現(xiàn)相應(yīng)的回落，由此形成的貼水是正常的，隨著分紅高潮的過(guò)去，它也會(huì)逐漸消除。今年，上市公司分紅率是相對(duì)比較高的，這就導(dǎo)致因此而出現(xiàn)的貼水會(huì)較以往大一些。但是即便考慮到這個(gè)因素，一段時(shí)間來(lái)股指期貨的貼水還是顯得有點(diǎn)離譜。特別是現(xiàn)在分紅的高潮已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)仍然出現(xiàn)平均幅度在30點(diǎn)左右的“四貼水”，就不那么正常了。有分析認(rèn)為，這可能與現(xiàn)在機(jī)構(gòu)參與期指交易的規(guī)則有關(guān)，因?yàn)橐?guī)定是以套保為主，在融券渠道并不暢通的情況下機(jī)構(gòu)只能選擇在期指做空而在現(xiàn)貨做多，因此加大了做空力度。也有的認(rèn)為是由于現(xiàn)在有一種“做空中國(guó)”的力量存在，他們是把股指期貨作為做空中國(guó)股市的突破口，配合各種“唱衰中國(guó)”的輿論，以強(qiáng)勢(shì)打壓股指作為獲利的手段。

　　其實(shí)，以上這些說(shuō)法都是很難完全讓人信服的?，F(xiàn)在機(jī)構(gòu)只能套保不假，但是在現(xiàn)貨價(jià)格高，期貨價(jià)格低的背景下，仍然在期貨上做空，一般而言沒(méi)有太大動(dòng)力。除非對(duì)后市不看好，但又必須要買(mǎi)入一定規(guī)模的股票，才會(huì)導(dǎo)致這種操作，但此類(lèi)情況并不多見(jiàn)。至于說(shuō)利用做空期指來(lái)配合看空中國(guó)的輿論，那更多是一種類(lèi)似“陰謀論”的解讀，至少在實(shí)踐中還很難找到證據(jù)。但是有一點(diǎn)是可以明確的，這就是期指的多品種深度貼水，既與市場(chǎng)對(duì)后市缺乏樂(lè)觀預(yù)期有關(guān)，還與現(xiàn)在交易規(guī)則的安排存在某種聯(lián)系，也是市場(chǎng)功能發(fā)揮不完整的結(jié)果。顯然，這些都不是采取一些簡(jiǎn)單的技術(shù)性措施就能夠解決的。

　　問(wèn)題在于，人們不能因此而忽視期指多品種深度貼水現(xiàn)象的負(fù)面影響。如果說(shuō)投資者還是相信期貨交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，那么這種狀況的存在只能強(qiáng)化投資者不看好后市的預(yù)期，在市場(chǎng)點(diǎn)位仍然處于13年前水平的現(xiàn)在，這種預(yù)期帶來(lái)的顯然不是什么正能量。這種現(xiàn)象也會(huì)對(duì)新的增量資金進(jìn)入股市產(chǎn)生阻礙作用，管理層一直在做引導(dǎo)長(zhǎng)線資金入市的工作，而長(zhǎng)線資金如果面對(duì)的是期指比現(xiàn)貨低的市場(chǎng)，顯然對(duì)入市是不會(huì)有太大的信心的。現(xiàn)在期指標(biāo)的是300指數(shù)，對(duì)應(yīng)的是一大批藍(lán)籌股，是重點(diǎn)倡導(dǎo)的價(jià)值投資對(duì)象。這樣的指數(shù)仍然被無(wú)情地做空，對(duì)于引導(dǎo)長(zhǎng)期投資理念的形成，恐怕沒(méi)有好處。

　　盡管說(shuō)現(xiàn)在期指的多品種深度貼水是一種市場(chǎng)現(xiàn)象，或者說(shuō)多空力量較量的自然結(jié)果，但不能因此回避其所存在的非理性成分，更不能無(wú)視由此所帶來(lái)的各種負(fù)面影響。怎樣通過(guò)正面引導(dǎo)以及相應(yīng)的規(guī)則調(diào)整，化解過(guò)大的貼水交易局面，應(yīng)該是擺在市場(chǎng)各界面前的重要工作。