正是因?yàn)橛辛硕嘤嗟膸齑妫判纬闪藝@在庫存周邊的貿(mào)易商、機(jī)構(gòu)投資者、LME倉庫、中國保稅庫、SHFE倉庫以及形形色色的投資者，為了追求利益的最大化，這些原本并沒有多少瓜葛的人和物被牽扯到一起。隨著全球市場供需格局的轉(zhuǎn)變，庫存的結(jié)轉(zhuǎn)速度和貿(mào)易流轉(zhuǎn)都將上升到一個(gè)新的臺階。為此，我們來探索一下LME庫存背后的一些運(yùn)作方式。

　　融資操作

　　說到融資操作，人們更多會聯(lián)想到融資銅的貿(mào)易進(jìn)口套息。融資銅的本質(zhì)是為了融資，銅作為一種流動性和儲藏性優(yōu)良的商品，被賦予“硬通貨”的屬性。銅之所以成為融資的首選，與銅的金屬屬性和潛在背景是分不開的。包括ETF、對沖基金對銅的買賣需求很大，因此銅的變現(xiàn)和流通是基本金屬里面最好的，這也是銀行愿意接受銅作為抵押物的原因所在。

　　融資銅的真正發(fā)展也就是近幾年的事情，和上海的鋼貿(mào)融資并駕齊驅(qū)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，中國為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，釋放了“四萬億”的投資，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)成為拉動中國經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量。從2010年下半年開始，因通脹持續(xù)攀升，中國持續(xù)收緊貨幣，先后進(jìn)行加息以及上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，流動資金相繼步入緊缺。于是，貿(mào)易商通過銀行開立信用證進(jìn)口銅，然后進(jìn)行變賣或者倉單質(zhì)押的方式以獲得一年以內(nèi)的短期流動資金成為一種流行的融資方式。由于信用證一般都具有3—6個(gè)月的還款期，貿(mào)易商通過滾動操作，可以將融資銅進(jìn)行展期，從而將短期的資金展成中長期的信托和房地產(chǎn)建設(shè)基金，以獲取更高的利差收益。如今，融資銅的操作模式經(jīng)歷多重演變，融資所獲得的資金投入方向也是花樣繁多，但是無論融資銅本身如何變化，貿(mào)易商最終目的還是以套息為核心。

　　與融資銅不同，圍繞在LME市場的鋁倉單融資貿(mào)易是另外一種模式。融資鋁的參與方有冶煉廠、貿(mào)易商、機(jī)構(gòu)投資者、倉庫持有者、銀行以及下游消費(fèi)企業(yè)。LME是基本金屬交易的平臺，由于電解鋁長期處于供應(yīng)過剩的狀態(tài)，現(xiàn)貨對期貨價(jià)格長期處于貼水狀況，特別是隨著近些年歐美市場消費(fèi)不濟(jì)，電解鋁冶煉廠更愿意將現(xiàn)貨鋁運(yùn)往LME交割倉庫，以賺取期現(xiàn)之間的價(jià)差收益。LME的鋁倉庫大都被國際大投行和機(jī)構(gòu)所持有，諸如高盛、摩根大通、嘉能可以及維多等。他們通過出租倉庫以及提供鋁錠運(yùn)輸?shù)慕煌üぞ咭再嵢》€(wěn)定的收益。貿(mào)易商和投資者傾向于將電解鋁注冊成倉單，然后進(jìn)行質(zhì)押，以獲得超低的資金成本，銀行通過提供質(zhì)押服務(wù)收取相關(guān)費(fèi)用。如此一來，直接參與各方皆大歡喜。LME鋁庫存長期居高不下，而日本等用鋁大國卻不得不支付高昂的到岸升水去LME倉庫拿貨，當(dāng)前支付的升水高達(dá)250美元/噸，這背后的本質(zhì)還是因?yàn)榇蟛糠值碾娊怃X都被倉單鎖定，造成實(shí)際的電解鋁供應(yīng)非常有限。

　　逼倉行為頻發(fā)

　　逼倉在期貨市場并不少見，逼倉分為多逼空和空逼多兩種行為。一般而言，空逼多相對較少，但是對于沒有現(xiàn)貨背景的多單持有者而言，這也是需要提防的。我們以銅精礦為例來說明，銅冶煉企業(yè)一般是通過進(jìn)口銅精礦來進(jìn)行電解銅生產(chǎn)。由于銅精礦的定價(jià)方式按照電解銅減去加工費(fèi)的形式確定，銅價(jià)的波動會對冶煉企業(yè)造成較大的影響，冶煉企業(yè)通常在期貨市場進(jìn)行買入保值操作。若銅價(jià)遭遇空逼多，冶煉企業(yè)因購買的現(xiàn)貨銅精礦價(jià)格下跌可以彌補(bǔ)期貨市場的虧損，因此并不會遭受相應(yīng)的損失。投機(jī)者往往是單邊持倉，此時(shí)持有的多單將會面臨巨大的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。不過總體而言，空逼多比拼的是期貨持倉的強(qiáng)弱。

　　多逼空更適合國際金融寡頭。自去年10月份以來，LME銅庫存逐步攀升，目前仍有超過60萬噸的銅被存放在LME全球倉庫之中，這創(chuàng)下了近十年以來的新高。然而，緊跟庫存上漲的是不斷攀升的LME注銷倉單，截至2013年6月底，LME亞洲注銷倉單占比高達(dá)75%、歐洲為51%、美洲為33%，均創(chuàng)下了歷史相對高點(diǎn)。嘉能可等國際大機(jī)構(gòu)通過大量注銷倉單然后持有這些貨物，這些貨物可能最終還是放在LME的倉庫，并未流向其他地區(qū)。同時(shí)通過衍生操作把這些貨物向銀行進(jìn)行質(zhì)押以獲得大量的資金，并進(jìn)一步購買銅倉單然后注銷。與此同時(shí)，在期貨市場，嘉能可等機(jī)構(gòu)還大量持有銅的多單。由于倉單被大量注銷，LME倉庫中實(shí)際可用于出庫的銅變得短缺，這會推高貿(mào)易商支付的進(jìn)口到岸升水。同時(shí)由于現(xiàn)貨緊缺，LME現(xiàn)貨銅對倫銅期貨價(jià)格表現(xiàn)為升水，這也推動銅價(jià)走高，持有銅現(xiàn)貨的嘉能可等機(jī)構(gòu)坐收現(xiàn)貨上漲所帶來的溢價(jià)。銅價(jià)的上漲對空單持有者極為不利，由于現(xiàn)貨緊缺，投資者很難在市場上買到銅拿去交割，因此，持有空單的貿(mào)易商和投資者只能被迫平倉或者是進(jìn)行空頭回補(bǔ)，這反過來會進(jìn)一步推動期貨價(jià)格的上漲，嘉能可等多單持有者坐收期貨多單的漁翁之利。

　　上述現(xiàn)象便出現(xiàn)在今年的6月底7月初，LME注銷倉單不斷攀升，現(xiàn)貨對期貨的升貼水由一周之前的貼水30美元/噸跳漲至7月初的升水8美元/噸。同時(shí)我們觀測到上海保稅區(qū)的銅升水攀升至210美元/噸的高點(diǎn)。與此同時(shí)，倫銅價(jià)格由6月25日的6602美元/噸的低點(diǎn)拉漲至7月3日的6994美元/噸，漲幅達(dá)到6%。這種期貨和現(xiàn)貨同時(shí)盈利的局面為嘉能可等機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了巨大的利潤。

　　倉庫之間的“空轉(zhuǎn)”

　　倉庫空轉(zhuǎn)對于機(jī)構(gòu)投資者也是一種較為常見的投資或套利手法。LME的倉庫覆蓋了主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，倉庫與倉庫之間的貨物運(yùn)轉(zhuǎn)非常普遍。由于地域以及消費(fèi)覆蓋不同，各地的庫存升貼水會存在一定的差異。比如，當(dāng)前LME歐洲和美洲等地的倉庫變化較小，倉庫出庫和入庫較為正常，貿(mào)易商從當(dāng)?shù)啬秘浿Ц兜牡桨渡⒉桓撸?013年6月份，位于比利時(shí)的安特衛(wèi)普倉庫的銅到岸升水僅為120—130美元/噸。同期，存放在LME亞洲倉庫的到岸升水普遍報(bào)150—190美元/噸，特別是貿(mào)易商去馬來西亞的柔佛倉庫拿貨，還需要排隊(duì)等上100天以上的時(shí)間。當(dāng)兩地之間的到岸升水價(jià)差足以覆蓋運(yùn)輸以及相關(guān)提貨費(fèi)用之時(shí)，貿(mào)易商便可以把銅從LME歐洲倉庫運(yùn)轉(zhuǎn)到LME亞洲倉庫以賺取中間的穩(wěn)定利潤。總體的銅庫存數(shù)量并未減少，不涉及到LME總體庫存的變動，我們習(xí)慣稱之為庫存的“空轉(zhuǎn)”。

　　同樣，利用不同倉庫的緊張程度，冶煉廠和持貨商也會進(jìn)行庫存的空轉(zhuǎn)。不同倉庫的出租費(fèi)用不同，對于不急于出貨或者是打算選擇交割的持貨商而言，選擇一個(gè)倉儲費(fèi)用較低倉庫會省下一筆費(fèi)用。

　　對于庫存的空轉(zhuǎn)，目前還有很多演變的方式。對于大投行而言，他們可能同時(shí)在LME亞洲和歐洲倉庫擁有一批貨物，比如通過注銷和注冊倉單的方式來造成現(xiàn)貨的緊張或者寬松情況，這會給銅價(jià)帶來波動，配合著相應(yīng)的機(jī)構(gòu)持倉，從而獲得利潤。