2013年8月16日注定要載入中國(guó)證券史。光大證券(601788,股吧)自營(yíng)賬戶(hù)的錯(cuò)誤操作使其交易量由3000萬(wàn)股放大了100倍，包括工商銀行(601398,股吧)，中國(guó)石油(601857,股吧)和中國(guó)石化(600028,股吧)在內(nèi)的71只大盤(pán)藍(lán)籌股幾乎瞬間達(dá)到漲停板。事后當(dāng)事者光大證券和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)都及時(shí)發(fā)布了公告，最終證實(shí)這是一起由光大證券錯(cuò)誤下單造成的“烏龍”事件，目前上證所、中金所和證監(jiān)會(huì)已經(jīng)采取了緊急補(bǔ)救措施。8月16日的“驚魂三分鐘”已經(jīng)成為歷史，但光大證券“烏龍”事件的后續(xù)處理方式應(yīng)謹(jǐn)慎考慮，統(tǒng)籌安排。而事件中暴露出的一系列問(wèn)題，更值得包括市場(chǎng)監(jiān)管者在內(nèi)的每一個(gè)證券市場(chǎng)從業(yè)人員進(jìn)行深刻反思。

　　“烏龍”事件產(chǎn)生機(jī)制和性質(zhì)界定

　　光大證券“烏龍”事件的產(chǎn)生及其后續(xù)產(chǎn)生的重大影響是基于兩個(gè)機(jī)制：程序化交易的觸發(fā)機(jī)制和機(jī)構(gòu)投資者之間的連鎖反應(yīng)。由于市場(chǎng)上大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者以相同或相近的指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，觸發(fā)點(diǎn)也就基本相同。光大證券相當(dāng)于在股票市場(chǎng)打響了第一槍?zhuān)渌麢C(jī)構(gòu)投資者在聽(tīng)見(jiàn)槍響之后并沒(méi)有意識(shí)到是擦槍走火，認(rèn)為是市場(chǎng)發(fā)出了重大利好的信號(hào)。在觸發(fā)機(jī)制下，許多機(jī)構(gòu)投資者的程序化交易迅速反應(yīng)并大量買(mǎi)入跟進(jìn)，最終引發(fā)蝴蝶效應(yīng)，導(dǎo)致70多只大盤(pán)藍(lán)籌股全線(xiàn)漲停。事實(shí)上，若非機(jī)構(gòu)投資者之間由觸發(fā)機(jī)制帶來(lái)的連鎖反應(yīng)，靠光大證券一己之力，幾乎不可能將70多只大盤(pán)藍(lán)籌股拉至全線(xiàn)漲停。

　　那么對(duì)本次“烏龍”事件的性質(zhì)界定關(guān)鍵在于，3000萬(wàn)手的單究竟是蓄意還是意外。如果從“烏龍”事件本身來(lái)考慮，認(rèn)定這一行為是意外并不荒唐，畢竟美國(guó)道瓊斯指數(shù)也曾發(fā)生交易員下錯(cuò)單，將百萬(wàn)（million）錯(cuò)打成十億（billion），導(dǎo)致道瓊斯指數(shù)當(dāng)天下跌近千點(diǎn)。如果從“烏龍”事件的結(jié)果考慮，就要回溯到光大證券建立的股指期貨空單倉(cāng)位究竟是事前、事中還是事后。如果是事前，那就是惡意操縱市場(chǎng)；如果是事中，那就是蓄意操縱市場(chǎng)；如果是事后，雖然有違規(guī)嫌疑，但毫無(wú)疑問(wèn)是理性的自救行為。首先，事前事中事后的區(qū)別應(yīng)以信息披露時(shí)間為界，光大證券董秘梅鍵在當(dāng)天中午對(duì)媒體的表態(tài)是否足以代表光大證券官方值得考慮，而“烏龍”事件是否應(yīng)在盤(pán)中馬上披露也值得商榷。其次，光大證券當(dāng)天下午增持的6877手股指期貨空頭合約必然在中金所批準(zhǔn)的套利或套保額度之內(nèi)。最后，根據(jù)光大證券的自查結(jié)果，光大證券在此次“烏龍”事件中當(dāng)天的總體盯市損失為1.94億元，因此并未在期貨市場(chǎng)上大幅盈利。綜上可知，無(wú)論從光大證券“烏龍”操作本身和光大證券最終承擔(dān)的后果來(lái)看，此次“烏龍”事件應(yīng)該被界定為錯(cuò)單行為。

　　事后處理應(yīng)有理有據(jù)有規(guī)劃

　　錯(cuò)單也是市場(chǎng)行為，進(jìn)一步處罰要有理有據(jù)

　　既然是錯(cuò)單行為，那么錯(cuò)單行為以及由此引發(fā)的錯(cuò)價(jià)現(xiàn)象，都應(yīng)被認(rèn)定為市場(chǎng)行為，而證券市場(chǎng)本身應(yīng)該有容錯(cuò)機(jī)制。從實(shí)踐層面來(lái)說(shuō)，賠償本身并不現(xiàn)實(shí)，國(guó)際上也沒(méi)有先例。這主要是由錯(cuò)單錯(cuò)價(jià)造成的受害人及相應(yīng)損失無(wú)法準(zhǔn)確界定和估計(jì)，因?yàn)椤盀觚垺笔录?lái)的損失更多源于市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，是典型的蝴蝶效應(yīng)。

　　8月18日，證監(jiān)會(huì)公布了烏龍事件初步核查情況，并已經(jīng)正式調(diào)查立案。如果監(jiān)管部門(mén)要對(duì)光大證券進(jìn)行處罰，那么應(yīng)該做到有理有據(jù)。有理，就要有明確的法律法規(guī)認(rèn)定此次操作是違法違規(guī)，但證監(jiān)會(huì)明確表示8月16日當(dāng)天全部成交有效，而違法違規(guī)操作，如“327”國(guó)債事件，則是可以采取認(rèn)定交易無(wú)效的措施。有據(jù)，就是要有確鑿的證據(jù)表明“烏龍”事件是蓄意的人為操縱，但目前來(lái)看尚未證實(shí)。此次“烏龍”事件的處理要對(duì)“327”國(guó)債事件引以為戒，避免矯枉過(guò)正。“327”國(guó)債事件之后，監(jiān)管部門(mén)將國(guó)債市場(chǎng)從資本市場(chǎng)推進(jìn)到了貨幣市場(chǎng)，證券市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)屢屢不振，而銀行間的國(guó)債市場(chǎng)卻蓬勃發(fā)展。

　　當(dāng)然，光大證券本身暴露出了重大的風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題，據(jù)此對(duì)光大證券的風(fēng)險(xiǎn)控制不力處以行政處罰，追究當(dāng)事人和相關(guān)負(fù)責(zé)人的責(zé)任自然在情理之中，同時(shí)光大證券由此付出的罰金也可以考慮拿出一部分充實(shí)投資者保護(hù)基金，給廣大投資者一個(gè)交代。但在“三公”原則的前提下，監(jiān)管部門(mén)如果要對(duì)光大證券做出進(jìn)一步的重大處罰，則需慎重取證，否則從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的公正性造成影響。

　　有規(guī)劃地處理光大證券在股市和期市上的頭寸

　　此外，除了對(duì)光大證券烏龍事件本身進(jìn)行界定并依法處理，如何處理光大證券目前在股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上的頭寸也成了善后的關(guān)鍵所在。目前，光大證券在期貨市場(chǎng)上的賬戶(hù)已經(jīng)被限制開(kāi)倉(cāng)，下一步應(yīng)該有規(guī)劃有步驟地處理光大證券在兩市的頭寸。光大證券在股票市場(chǎng)高位建倉(cāng)70多億元，雖然當(dāng)天下午通過(guò)ETF基金平掉了18億元左右的頭寸，但剩余的部分仍然很大。因此，在此后的交易日，應(yīng)該限制光大證券在證券市場(chǎng)上的一次性?huà)伩眨駝t會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)二次沖擊?？梢钥紤]通過(guò)重新設(shè)計(jì)產(chǎn)品組合，每日限額分散平倉(cāng)，或者回歸一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方法來(lái)逐步消化由錯(cuò)誤操作建立的股市倉(cāng)位。而光大證券在期貨市場(chǎng)上的倉(cāng)位處理則應(yīng)采取與證券市場(chǎng)上的同步操作，按照“對(duì)稱(chēng)平倉(cāng)”的原則處理現(xiàn)有頭寸，并且要禁止光大證券在期貨市場(chǎng)上采用滾動(dòng)避險(xiǎn)的方式，避免一錯(cuò)再錯(cuò)，反復(fù)沖擊期貨市場(chǎng)。

　　對(duì)“烏龍”事件的反思

　　市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者要進(jìn)一步完善各項(xiàng)風(fēng)控機(jī)制

　　“烏龍”事件反映出的風(fēng)控問(wèn)題值得市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者高度警惕。從市場(chǎng)參與者的角度來(lái)看，大規(guī)模資金的調(diào)用和調(diào)撥必須要有明確的授權(quán)，此次“烏龍”事件反映出光大證券在大規(guī)模資金的調(diào)用和調(diào)撥上授權(quán)不明確。同時(shí)，隨著程序化交易逐漸成為現(xiàn)在金融市場(chǎng)交易的主流模式，在程序化交易軟件設(shè)計(jì)上，應(yīng)注意引入“防呆”機(jī)制，防止低級(jí)錯(cuò)誤發(fā)生。光大證券事件表明其風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置形同虛設(shè)，光大證券當(dāng)日的巨額虧損說(shuō)明違背市場(chǎng)的交易行為必然會(huì)遭到市場(chǎng)的懲罰。從監(jiān)管者的角度來(lái)看，有必要對(duì)一定規(guī)模以上的資金異動(dòng)實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，要搞清楚資金的來(lái)龍去脈。

　　建立跨市聯(lián)動(dòng)監(jiān)管機(jī)制

　　“烏龍”事件中市場(chǎng)對(duì)光大證券當(dāng)日下午在期貨市場(chǎng)上空頭建倉(cāng)行為的質(zhì)疑，表明我國(guó)證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)在跨市場(chǎng)監(jiān)管方面存在漏洞。這是由證券市場(chǎng)“T+1”交易和期貨市場(chǎng)“T+0”交易之間的時(shí)滯造成的跨市場(chǎng)監(jiān)管真空。雖然兩市監(jiān)管主體一致，但是證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的時(shí)滯同時(shí)也會(huì)造成跨市聯(lián)動(dòng)監(jiān)管的高成本問(wèn)題。因此，可以主要針對(duì)上面提到的對(duì)大規(guī)模資金的異動(dòng)監(jiān)控建立跨市聯(lián)動(dòng)監(jiān)管機(jī)制。在檢測(cè)到大規(guī)模資金在單一市場(chǎng)上出現(xiàn)異動(dòng)之后，應(yīng)迅速啟動(dòng)跨市監(jiān)管機(jī)制，避免此類(lèi)極端事件再次發(fā)生。

　　關(guān)于重大事件是否應(yīng)在盤(pán)中披露的問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)重新審視。此次“烏龍”事件如果在盤(pán)中披露，則會(huì)對(duì)大盤(pán)產(chǎn)生巨大沖擊；但若盤(pán)中不披露，出于自救，光大證券就會(huì)在期貨市場(chǎng)上空頭減倉(cāng)對(duì)沖證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這就使光大證券涉及違規(guī)操作，甚至有內(nèi)幕交易嫌疑。

　　不宜妖魔化程序化交易

　　此次“烏龍”事件由程序化交易的觸發(fā)機(jī)制和連鎖效應(yīng)引起，但不能因噎廢食。程序化交易說(shuō)到底是交易者將交易邏輯以算法的形式輸入計(jì)算機(jī)，以便準(zhǔn)確捕捉各類(lèi)獲利機(jī)會(huì)。目前，從發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)來(lái)看，程序化交易已經(jīng)成為主流，中國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向不可能違逆大勢(shì)。從技術(shù)層面來(lái)看，程序化交易主要通過(guò)捕捉可實(shí)現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利，這種套利性交易要比單純的投機(jī)性交易更能促進(jìn)金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，同時(shí)也可以為市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性，提高市場(chǎng)效率。從另一個(gè)角度看，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是監(jiān)管者，在接受并應(yīng)用這一交易方式時(shí)，都應(yīng)再三謹(jǐn)慎，從交易邏輯、風(fēng)險(xiǎn)控制、軟件設(shè)計(jì)等多方面進(jìn)行仔細(xì)評(píng)估。

　　重視期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能

　　此次“烏龍”事件中，光大證券在期貨市場(chǎng)上的操作雖然備受爭(zhēng)議，但期貨市場(chǎng)本身的避險(xiǎn)功能卻因此更加凸顯出來(lái)。期貨作為管理國(guó)民經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的基本工具，十分重要，必不可少，也不可替代。期貨市場(chǎng)不僅可以對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，更可以作為對(duì)沖工具進(jìn)入投資組合，使投資組合獲得更穩(wěn)健的收益，這一點(diǎn)更能體現(xiàn)在準(zhǔn)備推出的國(guó)債期貨上。因此，國(guó)債期貨不僅不應(yīng)受此次“烏龍”事件的影響而推遲推出，反而應(yīng)重視其在規(guī)避債市風(fēng)險(xiǎn)方面的關(guān)鍵作用，盡快推出。