利率互換市場的套保功能與國債期貨類似，不過相比較而言，中金所的TF國債期貨的標(biāo)的本身就是4—7年的國債,虛擬的5年期國債期貨與債券的標(biāo)的利率高度相關(guān)，因而對國債及其他債券頭寸的保護(hù)效果是最好的。

　　利率互換是一種場外金融衍生工具，指雙方約定的對同一貨幣標(biāo)價的相同數(shù)量本金的一系列交換利息支付的協(xié)議，整個過程類似于賣出一只債券，再買入另一只債券。舉一個基本的利率互換的例子（交易的一方計浮息，而另一方計固息），銀行A和銀行B的固定利率融資成本分別為5%和6%，而浮動利率融資成本分別為Shibor3M+60BP和Shibor3M+100BP。現(xiàn)在銀行A需要5年期浮動利率市場融資，銀行B則需要5年期固定利率市場融資，二者達(dá)成一項(xiàng)名義本金為500萬元的用5.7%固息和Shibor3M+30BP浮息的互換協(xié)議，即銀行A用5%的固定利率融資500萬元后再以5.7%的固定利率賣給銀行B，而銀行B以Shibor3M+100BP的浮動利率成本融資500萬元后再以Shibor3M+30BP的價格賣給銀行A。相比于不互換的情況，銀行A的浮動利率融資成本從Shibor+60BP降低為Shibor3M+30BP，而銀行B的固定利率融資成本從6%降低為5.7%，兩家銀行融資成本各降低了30BP。

　　由此可以看出，名義本金500萬元并沒有產(chǎn)生實(shí)際的占用或支付，實(shí)際交換的是利息。經(jīng)濟(jì)學(xué)家把這種互換的原理歸結(jié)為“比較優(yōu)勢原理”，其中根本的考量是，市場上機(jī)構(gòu)的差異性（比如信用水平、專業(yè)度）導(dǎo)致了市場的不完備性，進(jìn)而形成了不同機(jī)構(gòu)在不同市場上的比較優(yōu)勢，最終使交易雙方通過利率互換合作獲得經(jīng)濟(jì)利益。可以說，互換是一種套利行為。不過上例中的協(xié)議并沒有考慮信用、流動性因素，默認(rèn)了交易的利率為無風(fēng)險利率。實(shí)際在對利率定價時，需要對違約風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險溢價進(jìn)行調(diào)整和修正。

　　利率互換市場發(fā)展到今天，已經(jīng)形成了成熟的定價和議價機(jī)制。通常在實(shí)際運(yùn)用中，浮動利率端的價格都是依照市價，也就是浮動利率定價相對穩(wěn)定，而需要議價的地方體現(xiàn)在固定利率端，這意味著通常報價的時候報固定利率。因而，買入一個利率互換就是支付一個價格的固定利率，獲得浮動利率。

　　利率互換市場的運(yùn)行狀況經(jīng)常被用于評價一個國家金融市場的成熟度。我國的利率互換市場起步于2006年，剛開始規(guī)模僅在千億元上下，至2012年，未到期利率互換合約名義本金累計余額已經(jīng)達(dá)2.7萬億元，月成交量約2400億元。這個規(guī)模約相當(dāng)于我國銀行間債券市場的10%。

　　利率互換市場的參與機(jī)構(gòu)包括銀行、券商、保險（放心保）、基金以及貨幣經(jīng)紀(jì)公司，其中銀行占據(jù)2/3席位，且以外資銀行和股份制商業(yè)銀行為主。在具體品種上，利率互換涵蓋從7天到10年的各期限的30余個品種，采用的錨包括7天回購定盤利率FR007，隔夜、一周、3個月上海同業(yè)拆借利率Shibor0/N、Shibor1W、Shibor3M，一年期定期存款利率以及各期限貸款利率等，其中FR007和Shibor是最主要的參照利率。以FR007為錨的利率互換涵蓋各種期限，其中以一年期為主，其次是兩年期和五年期。Shibor3M與FR007類似，而Shibor0/N則更多用于如7天的短期利率互換交易。數(shù)據(jù)顯示，我國利率互換主要集中在7天到5年的期限范圍內(nèi)。利率互換市場的這種期限覆蓋的特性，使其起到連接交易短期利率的貨幣市場和交易中長期利率的債券市場的作用。

　　利率互換與國債期貨的對比

　　利率互換與國債期貨交易有不少相似之處，比如利率互換交易也被機(jī)構(gòu)用來管理利率風(fēng)險。具體而言，機(jī)構(gòu)可以通過在銀行間市場做Shibor0/N融資前買入一個基于Shibor0/N的互換協(xié)議，來鎖定融資成本，或者交易基于FR007的互換協(xié)議來對沖掉手上的短期負(fù)債頭寸。

　　利率互換市場的套保功能與國債期貨類似，不過相比較而言，中金所的TF國債期貨的標(biāo)的本身就是4—7年的國債,虛擬的5年期國債期貨與債券的標(biāo)的利率高度相關(guān)，因而對國債及其他債券頭寸的保護(hù)效果是最好的。

　　利率互換覆蓋了從貨幣市場到中期債券市場的期限，在短期限利率區(qū)間內(nèi)，其本身的參考利率就是基于貨幣市場的FR007和Shibor，因而在對沖比如回購和拆借這類融資交易的利率波動，以及資產(chǎn)負(fù)債利率產(chǎn)生的錯配（對銀行而言風(fēng)險主要來自短端利率波動）等風(fēng)險時是非常匹配和有效的。需要特別指出的是，采用利率互換進(jìn)行的套?？梢愿鶕?jù)需要選擇匹配固息或浮息風(fēng)險。在中長期限的利率區(qū)間內(nèi)，一方面，由于FR007、Shibor是基于短端的利率，這個利率與中長期利率的變動幅度并非一一對應(yīng)，并且目前利率的傳導(dǎo)機(jī)制也不十分暢通，導(dǎo)致長短端利率缺乏穩(wěn)定相關(guān)性，比如一旦出現(xiàn)利率曲線結(jié)構(gòu)反常的情況，頭寸風(fēng)險就暴露出來了，所以它們并不能精確地完成中長端利率的債券市場套保功能；另一方面，近幾年以來回購利率、同業(yè)拆借利率以及存款利率之間的相關(guān)性有逐年降低的趨勢——意味著市場對三個基準(zhǔn)利率的分歧加大，這就會讓期限錯配的對沖承受額外的利差風(fēng)險，而且這種風(fēng)險會隨著期限跨度的增加而增大，使得套保的難度加大。綜合而言，在套保的使用上，利率互換與中期國債期貨體現(xiàn)出了一種互補(bǔ)的關(guān)系：利率互換用于中短端利率市場，而中期國債期貨是中長端債券市場的首選。

　　與國債期貨交易相似，利率互換市場也包含相當(dāng)一部分的投機(jī)性交易。一個基本的利率互換是關(guān)于固息和浮息的，而在市場利率變動時對固息和浮息端產(chǎn)生的影響是不同的。如果投資者認(rèn)為Shibor會下跌，那么他就可以賣出一個互換協(xié)議，把持有的Shibor浮動利率換成固定利率。反之，如果投資者看多市場利率，那么就可以通過利率互換交易得到浮動利率的頭寸。

　　與國債期貨不同的是，利率互換的投機(jī)性交易可能包含兩種情況：其一，達(dá)成一筆利率互換協(xié)議并持有到期。在這種情況下，投資者僅需要根據(jù)對未來互換利率與參考利率的走勢的判斷而選擇合適的期限。其二，持有一筆利率交換，但在其到期之前進(jìn)行平倉操作，投資者需要通過達(dá)成一筆與持倉利率互換方向相反且具有相同參照利率的互換協(xié)議，以對沖掉持倉互換。這雖然與國債期貨原理一致，但實(shí)際上存在區(qū)別，主要體現(xiàn)在信用風(fēng)險上。在國債期貨交易中，交易對手的信用是由交易所擔(dān)保的，因而每個交易者在每一筆交易上的信用水平是相同的。在利率互換市場中，理論上每個交易者的信用水平都可能不同，對沖利率互換其實(shí)只是對沖掉了利率風(fēng)險而非信用風(fēng)險。實(shí)際上在這個過程中，由于合約數(shù)量的增加，其信用風(fēng)險也加大了。另外，就流動性風(fēng)險而言，國外的經(jīng)驗(yàn)顯示利率互換其實(shí)不大。這是因?yàn)椋M管利率互換市場并非集中交易的市場，但由于利率互換并沒有本金的支出，這種低成本的特性保證了一個成熟的利率互換市場會具有不錯的流動性。

　　利率互換有兩個特點(diǎn)區(qū)別于國債期貨：其一是利用比較優(yōu)勢進(jìn)行利率互換交易，對于機(jī)構(gòu)來說，可以降低融資成本。其二是通過利率互換，機(jī)構(gòu)可以解決固息融資與浮息融資之間的轉(zhuǎn)換，同時對市場而言，這會促進(jìn)固息融資與浮息融資的定價以及流動性。除這兩點(diǎn)之外，利率互換和國債期貨在交易期限上也有著顯著區(qū)別，利率互換的期限涵蓋了7天至10年，而目前中金所推出的國債合約的存續(xù)期是3至9個月，繼續(xù)延長就需要展期操作。同時，利率互換的付息通常是在互換協(xié)議確定的付息日進(jìn)行的，這與國債期貨的每日無負(fù)債結(jié)算制度有顯著區(qū)別。

　　此外，利率互換交易比現(xiàn)貨乃至期貨交易更加靈敏、迅速，而每天的利率互換市場也是早于期貨市場的，因而利率互換常被視作利率市場上最早的聲音，對其他利率市場（主要是貨幣市場）有一定的引導(dǎo)作用。目前，國內(nèi)的利率互換市場已經(jīng)逐步體現(xiàn)出這種風(fēng)向標(biāo)的特性。在中期國債期貨上市之后，期貨投資者可能需要密切關(guān)注這個利率的風(fēng)向標(biāo)。

　　綜合而言，這些特性使得利率互換很受金融機(jī)構(gòu)青睞。近十多年來，全球利率互換產(chǎn)品在所有利率衍生品中的占比逐年增長，并牢牢占據(jù)半壁江山，而利率期貨僅占10%。

　　利率互換、國債期貨相關(guān)策略組合

　　理論上，由于對應(yīng)同一個貨幣市場以及利率高度相關(guān)，利率互換與短期利率期貨可以構(gòu)成多種投資組合與策略。相比之下，中金所擬推出的中期國債期貨合約與利率互換更多是一種互補(bǔ)。從實(shí)際運(yùn)用來看，在進(jìn)行國債期貨期現(xiàn)套利策略時需要考慮到融資成本，如果國債期貨和現(xiàn)券的價格走勢由于資金面等原因出現(xiàn)一定程度的偏離，即基差脫離了合理范圍，那么理論上就存在套利機(jī)會。但是，由于基差與融資成本掛鉤，而影響基差變動的因素同樣會對貨幣市場產(chǎn)生影響，這意味著融資成本也會發(fā)生變化，因而在多數(shù)情況下，會導(dǎo)致針對這個不合理基差的套利收益無法覆蓋融資成本，即無法進(jìn)行正常的期現(xiàn)套利。

　　利用利率互換的特性可以與國債期貨構(gòu)建一種組合，把浮息轉(zhuǎn)成固息，以鎖定貨幣市場的融資成本，然后通過對不合理基差的套利來彌補(bǔ)鎖定融資利率的損失。這個套利的核心是把期現(xiàn)套利的跨市套利拓展成為跨三市場套利，認(rèn)為期貨市場、回購市場、利率互換市場并不總能同一時間作出同一程度的反應(yīng)。并且，隨著國內(nèi)利率市場的逐漸發(fā)展，基于足夠的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，這個套利可以進(jìn)行反向操作，從而彌補(bǔ)了期現(xiàn)套利難以反向操作的缺憾。

　　當(dāng)然，在正常的期現(xiàn)套利中，也可以加入上述利率互換操作，等于在一個套利交易上加入套保，規(guī)避了融資成本上升的風(fēng)險，減少了潛在獲利。另外，從期限上來講，利率互換可以在一定程度上替代短期利率期貨，用以構(gòu)建針對收益率曲線的投資組合。比如由于資金等原因?qū)е率找媛是€的短端上揚(yáng)而中長端相對穩(wěn)定，即收益率曲線出現(xiàn)扭曲，這種情況下就可以構(gòu)建一個套利，賣出利率互換的同時賣出國債期貨，對于收益率曲線而言即是短端看跌而長端看漲，認(rèn)為收益率曲線會恢復(fù)成正常的形狀。長短端利率存在傳導(dǎo)機(jī)制，因而可能出現(xiàn)兩種情況：若短端利率回歸長端利率持穩(wěn)，則利率互換獲利；若長端利率在短端利率的帶動下上升，則國債期貨獲利，并能彌補(bǔ)利率互換的損失。

　　與利率期貨相比，利率互換和現(xiàn)券可以構(gòu)建一些特別的策略，比如利率互換與浮動利率債券（浮息債）的組合。浮息債是一種在存續(xù)期限內(nèi)票面利率跟隨市場利率變動的債券，通常這類債券的期限為中長期，由于其票面利率跟隨市場利率，可以視為滾動的短期債券的組合。對債券發(fā)行方而言，浮息債在利率上升時將承受損失。利率互換與浮息債可以進(jìn)行多種組合，舉一個套利的實(shí)例，在買入一只Shibor3M浮息債的同時，將Shibor3M浮動利率通過利率互換轉(zhuǎn)換成一個固定利率，這個套利包括兩個方面：其一是這個組合出的“固息債”與同信用等級的固息債之間的利差，該利差來自浮息債與固息債的定價差異，其本質(zhì)是對利率的預(yù)期不同，當(dāng)影響價格的因素變化時，這種套利機(jī)會時常出現(xiàn)；其二是Shibor3M利率自身波動產(chǎn)生的利差，這是由于浮息債與利率互換參照的Shibor3M不同，如浮息債跟隨Shibor3M的10日均值，而利率互換則參照Shibor3M的3月均值。隨著Shibor3M的波動，這兩個利率的利差可能會拉開，因而相當(dāng)于對10日均線與3月均線利差的研判。

　　除此之外，還可以構(gòu)建更靈活、更具投機(jī)性的策略，即利用利率互換隨時對利率頭寸進(jìn)行調(diào)整，把若干個短期利率互換疊加到一個中長期浮息債的不同時期上，也就是使這個債券組合在浮息和固息之間轉(zhuǎn)換，在利率波動時獲取最大化收益。

　　利率互換還可以搭配回購交易構(gòu)建套利的投資組合。比如，在債券牛市中可以進(jìn)行回購養(yǎng)券，即使用正回購融得資金購買債券，然后再正回購再買券，這個交易的收益是來自杠桿化的債券價差和利息，而成本則是正回購交易利率R007。如果加入一個買入基于回購利率FR007的利率互換，那么這個組合收益是：（債券收益率-R007）+（FR007-互換固定利率），此公式可以變換為：（債券收益率-互換固定利率）-（R007-FR007）。該式中FR007取R007在上午成交利率的中位數(shù)，通常二者差異非常小，而只要這個很小的差異能被回購利率和互換固定利率之間的利差覆蓋，就可以使用該組合獲取收益。

　　綜上，利率互換與現(xiàn)券的組合是靈活多樣的，它們自定制化的程度高，同時需要考慮的因素也很多，比如對機(jī)構(gòu)而言，現(xiàn)金流的匹配是評估一個組合的重要考量，需要根據(jù)自身情況與需求設(shè)計組合。相比之下，期貨與現(xiàn)券的組合則貴在標(biāo)準(zhǔn)化，適用于一般情況。在條件允許的情況下，適當(dāng)使用兩種工具，可以更加精準(zhǔn)而高效地滿足投資的需求。