從1982年倫敦國際金融期貨及期權(quán)交易所（LIFFE）推出英國20年長期政府金邊債券期貨以來，歐洲國債期貨市場迅速發(fā)展，至今已成為全球第二大國債期貨市場，2012年成交量和持倉量分別為388萬億美元和7.6萬億美元。

　　在歐洲，最主要的國債期貨合約分別是德國長、中、短期國債期貨合約和英國政府金邊債券期貨合約。因?yàn)闅W元區(qū)的設(shè)立，德國長、中、短期國債期貨后變?yōu)橐詺W元計(jì)價(jià)的歐元國債期貨。因?yàn)闅W洲市場的國家眾多，每個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同，各個(gè)品種的國債期貨合約呈現(xiàn)不同的發(fā)展趨勢(shì)，但隨著歐元區(qū)的建立和歐洲各交易所間合并的增多，歐洲國債期貨品種間不斷趨同并發(fā)生了新的變化。

　　英國

　　在凱恩斯的故鄉(xiāng)英國，利率的政策性作用受到重視。英國在政策取向上選擇了低利率水平，以減輕國債付息的負(fù)擔(dān)。在利率的管理上，英國沒有具體條款管制利率，各清算銀行實(shí)行卡特爾制度——協(xié)定利率制，即根據(jù)英格蘭銀行的利率來確定商業(yè)銀行的存貸款利率。這事實(shí)上是用中央銀行的利率限制商業(yè)銀行的利率水平，是一種間接的利率管制。英國的利率管理可以稱之為“基準(zhǔn)利率指導(dǎo)制”，其主要工具是再貼現(xiàn)率，再貼現(xiàn)率對(duì)商業(yè)銀行的利率具有極強(qiáng)的約束力。

　　由于英國采取低利率政策，也就不可避免地出現(xiàn)了存款逃離清算銀行、存款量不斷下降、中央銀行調(diào)控能力減弱的問題。為轉(zhuǎn)變這種情況，英國金融當(dāng)局不得不連續(xù)提高再貼現(xiàn)率。1971年英格蘭銀行公布了《競爭和信貸控制法案》，全面取消了清算銀行的卡特爾制度，商業(yè)銀行利率不再與英格蘭銀行貼現(xiàn)率相聯(lián)系，可以根據(jù)自己的需要變動(dòng)利率；允許清算銀行直接參加銀行間存貸市場，使銀行之間可以進(jìn)行短期資金融通；允許清算銀行進(jìn)入CD市場等，由此邁開了金融自由化和利率市場化的步伐。

　　1972年10月，英格蘭銀行取消貼現(xiàn)率，改為最低貸款利率，即英格蘭銀行在貨幣市場上作為最后貸款人所用的利率。最低貸款利率每月公布一次，但不作為其他利率變動(dòng)的依據(jù)，然而它對(duì)短期利率會(huì)產(chǎn)生決定性的影響，并與國庫券每周投標(biāo)所形成的平均利率相聯(lián)系。銀行間協(xié)定利率取消后，清算銀行又推出基礎(chǔ)貸款利率作為共同標(biāo)準(zhǔn)，并與英格蘭銀行的最低貸款利率掛鉤。1981年8月，英國又宣布取消公布最低貸款利率的做法。這樣，英國的商業(yè)銀行不再根據(jù)官方最低利率來調(diào)整存貸利率，而主要依據(jù)市場資金供求關(guān)系進(jìn)行自由調(diào)整，基礎(chǔ)貸款利率開始與市場利率相聯(lián)系，平均每月變動(dòng)一次。但英格蘭銀行保留必要時(shí)干預(yù)的權(quán)力，即對(duì)利率提出建議并規(guī)定銀行利率，仍控制著市場利率變動(dòng)。

　　英國的利率市場化后，金融業(yè)出現(xiàn)了一些新的情況：一是金融工具增多，如推出了可轉(zhuǎn)讓存款單等；二是金融機(jī)構(gòu)之間的競爭增強(qiáng)，加強(qiáng)了利率的競爭；三是金融體系的不穩(wěn)定性加強(qiáng)。高利率加上世界經(jīng)濟(jì)的不景氣，如石油沖擊等，這一切使得許多中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營危機(jī)不斷發(fā)生。

　　隨著英格蘭銀行宣布廢除利率協(xié)議，英國利率體系最終實(shí)現(xiàn)了完全市場化。盡管LIFFE在1982年推出了長期金邊債券期貨，但效果并不好。英國推出國債期貨的最初動(dòng)機(jī)很大程度上并非出于本國的實(shí)際需要，而是與芝加哥及紐約金融期貨的蓬勃發(fā)展相抗衡，鞏固倫敦國際金融中心的地位。

　　因此英國利率市場化的特點(diǎn)主要為：一是完成速度較快，沒有經(jīng)過復(fù)雜漫長的漸進(jìn)過程；二是利率自由化與金融改革同時(shí)進(jìn)行。這些金融改革措施的推行，促進(jìn)了利率市場化過程的順利進(jìn)行，改變了利率管制帶來的金融體制僵化和金融機(jī)構(gòu)低效率的局面。因此這對(duì)英國的宏觀經(jīng)濟(jì)均存在顯著影響，例如GDP增長率及通貨膨脹率雙雙呈現(xiàn)增長的趨勢(shì)。

　　英國國債期貨的起源

　　英國國債期貨的標(biāo)的是英國財(cái)政部發(fā)行的金邊債券，因此英國的國債期貨也稱作金邊債券期貨。

　　1982年9月30日，LIFFE正式營業(yè)，并于同年開始經(jīng)營政府債券期貨。1986年英國利率市場化完成后，英國的國債期貨交易得到了長足的發(fā)展，很快成為美國之外的最大的國債期貨和期權(quán)市場。1992年3月，倫敦期權(quán)交易所（London Traded Options Exchange）與LIFFE合并,仍為LIFFE。

　　成立之初，LIFFE是一個(gè)會(huì)員制交易所。當(dāng)時(shí)英國國債發(fā)行利率和二級(jí)市場上國債流通收益率基本實(shí)現(xiàn)市場化，完整的國債收益率曲線基本形成，初步實(shí)現(xiàn)了國債市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于利率管理的放松，利率的波動(dòng)突然變大，刺激了很多新的套保和套利者進(jìn)入市場，成交量也因此放大。同時(shí)期，英國國債市場供應(yīng)充足，發(fā)行量僅次于美國和日本，促成了金邊債券期貨合約成為LIFFE最活躍的期貨合約。

　　英國國債期貨交易的產(chǎn)生和迅速發(fā)展，主要有以下幾個(gè)原因：

　　一是國際金融形勢(shì)變化所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，倫敦作為歐洲最大的國際金融中心，其資本市場和貨幣市場日趨國際化，吸引了大量的跨國公司參與其中；

　　二是20世紀(jì)80年代以來，美國金融期貨交易不斷創(chuàng)新，特別是長期國債期貨的巨大成功為英國推出自己的國債期貨品種提供了可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也增加了倫敦作為傳統(tǒng)國際金融中心的緊迫感，客觀上推動(dòng)了LIFFE國債期貨的發(fā)展；

　　三是倫敦具有的金融優(yōu)勢(shì)和英國金融當(dāng)局的支持是國債期貨交易發(fā)展的有效保證。

　　英國國債期貨的發(fā)展

　　1987年至1989年，由于利率的波動(dòng)性縮小，同時(shí)由于英國政府實(shí)行緊縮政府開支以減少財(cái)政赤字的政策，1987年的財(cái)政收支已由過去長期的財(cái)政赤字轉(zhuǎn)為財(cái)政盈余。1988年后，英國政府減少了國債的發(fā)行，并從二級(jí)市場回購國債，導(dǎo)致了期貨合約的交易趨于沉寂，成交量逐年衰減。

　　1990年英國加入歐洲匯率機(jī)制（ERM），正式采用匯率目標(biāo)法來調(diào)整國內(nèi)的貨幣政策，但1992年英國遭遇ERM危機(jī)宣布退出ERM，讓英鎊自由浮動(dòng)。這次匯率危機(jī)蔓延至利率市場，利率風(fēng)險(xiǎn)刺激了英國國債期貨的發(fā)展。

　　受美國經(jīng)濟(jì)衰退的拖累，1990年到1993年英國經(jīng)濟(jì)陷入“二戰(zhàn)”以來最長的衰退，GDP實(shí)際增長跌至0.3%左右。1991年，英國政府金邊債券的發(fā)行再次擴(kuò)大，財(cái)政赤字達(dá)到歷史高峰，同時(shí)市場對(duì)于金融期貨更加熟悉，長期金邊債券期貨的交易再次活躍起來。

　　1994年走出危機(jī)后，英國政府在1995至1998年削減支出使赤字轉(zhuǎn)為盈余，債務(wù)比重不斷減少。1997年到2000年，由于公開喊價(jià)交易不能適應(yīng)市場發(fā)展的需要以及德國DBT交易所和歐元區(qū)的興起，長期金邊債券期貨交易連續(xù)出現(xiàn)大幅下滑。2000年以后，LIFFE的CONNECT系統(tǒng)投入使用，長期金邊債券期貨的交易量逐漸回升。

　　LIFFE還曾經(jīng)推出短期和中期金邊債券期貨合約，但是交易一直不活躍，最后被迫退市。

　　由于本土市場相對(duì)狹小，LIFFE也曾嘗試上市他國的國債期貨產(chǎn)品。例如，LIFFE曾于1988年率先上市德國國債期貨，上市第二年就超過英國金邊債券期貨。但德國期貨交易所（DBT）上市國債期貨，由于率先采用先進(jìn)的電子交易平臺(tái)，并給交易商提供優(yōu)惠的條件，在競爭中占了上風(fēng)。1998年，DBT的國債期貨合約交易開始超過LIFFE，后者的德國國債期貨交易量下降為零。1998年10月，LIFFE 停止了德國國債期貨交易，并開始從口頭喊價(jià)交易改為電子交易。

　　1987年7月，LIFFE與東京證券交易所開展合作，推出了基于日本國債的期貨合約，但該產(chǎn)品發(fā)展緩慢，2007年成交量僅17萬張，相當(dāng)于金邊債券期貨兩天的成交量。2003年，法國國際金融期貨交易所（MATIF）的國債期貨業(yè)務(wù)被整合到LIFFE的Connect交易平臺(tái)。2006年，LIFFE開發(fā)上市了基于歐元市場的政府債券指數(shù)產(chǎn)品，也是成交寥寥，2007年被迫停止交易。

　　從LIFFE長期金邊債券期貨的成功可以看出，LIFFE長期金邊債券期貨一直在所有利率衍生品中保持前列，這與英國國債期貨的興旺與國債現(xiàn)貨的發(fā)行量以及利率風(fēng)險(xiǎn)事件有著很大的聯(lián)系。從20世紀(jì)90年代至今的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)政府財(cái)政政策擴(kuò)張時(shí)，國債現(xiàn)貨存量的增加能大大地促進(jìn)國債期貨市場的快速發(fā)展。同時(shí)，利率風(fēng)險(xiǎn)事件往往也能刺激國債期貨成交量和持倉量的增加。從LIFFE其他中短期國債期貨產(chǎn)品（不包括短期的利率期貨品種）的失敗可以了解到交易所技術(shù)的革新和合約設(shè)計(jì)的合理性是產(chǎn)品能否長期穩(wěn)定地在市場中發(fā)展的關(guān)鍵。LIFFE技術(shù)系統(tǒng)的落后、合約設(shè)計(jì)在交割機(jī)制上的缺陷使得中短期國債期貨在市場中一直很落寞。

　　德國

　　德國的利率市場化進(jìn)程相比其他歐美國家來說是非常激進(jìn)的。

　　1962年修改的《信用制度法》調(diào)整了利率限制對(duì)象。1966年7月對(duì)超過100萬馬克、期限在3個(gè)半月以上的大額存款利率取消限制。1967年4月全面放松利率管制，所有的銀行利率都不再由政府控制，各金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)市場的資金供求關(guān)系自主決定執(zhí)行的利率。僅僅5年時(shí)間，德國就完成了利率市場化的整個(gè)進(jìn)程。

　　德國之所以能夠如此迅速推行利率市場化的改革得益于三個(gè)方面的原因：一是德國的中央銀行獨(dú)立性很高，可以執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策；二是德國金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域比較寬松，一直被稱為是“全能型銀行”；三是有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境起到了決定性的作用。

　　德國國債期貨的起源

　　德國國債期貨的誕生受到國際因素的影響，英國率先推出德國國債期貨品種無疑對(duì)于德國國債期貨在20世紀(jì)90年代初推出具有推波助瀾的作用，不過我們也不能忽略的是，當(dāng)時(shí)德國已經(jīng)完成了利率市場化改革，而且德國國債現(xiàn)貨市場飛速發(fā)展，這都為德國國債期貨的產(chǎn)生提供了良好的客觀條件。

　　德國已經(jīng)于20世紀(jì)60年代完成了自身的利率市場化改革，雖然在其利率市場化改革過程中沒有明顯的金融創(chuàng)新出現(xiàn)，但利率市場化是發(fā)展國債期貨這一利率期貨產(chǎn)品的前提及基礎(chǔ)，也是建立和發(fā)展國債期貨市場的內(nèi)在動(dòng)力。利率市場化不僅為德國開展國債期貨交易提供了巨大的市場需求，也為國債期貨市場提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

　　德國國債現(xiàn)貨市場快速發(fā)展為推出國債期貨提供了重要基礎(chǔ)：

　　一是德國國債現(xiàn)貨市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。國債現(xiàn)貨市場的規(guī)模直接制約著國債期貨交易的規(guī)模并且足夠的國債現(xiàn)貨規(guī)模能有效地避免“多逼空”現(xiàn)象，并防止人為的價(jià)格操縱。

　　二是德國國債券種結(jié)構(gòu)合理。在德國國債推出之前，德國國債券種便已經(jīng)形成了短中長期較為合理的國債期限結(jié)構(gòu)，并構(gòu)建了連續(xù)期限的收益率曲線。另外，德國還于1985年允許發(fā)行浮息國債、零息票債券等新券種。這對(duì)豐富國債期貨的交易品種提供了依據(jù)。

　　國債發(fā)行方式也日益完善。德國在20世紀(jì)90年代初改革了其國債發(fā)行方式：1990年之前，德國國債發(fā)行主要通過國債承銷團(tuán)完成；1990年之后，德國政府逐步將拍賣方式引入到國債發(fā)行當(dāng)中，并于1993年第三季度開始按季度公布發(fā)行計(jì)劃。以上種種措施都標(biāo)志著德國國債發(fā)行市場化程度的進(jìn)一步提高。

　　德國國債期貨的發(fā)展

　　1990年11月，DTB推出了利率期貨電子交易系統(tǒng)（當(dāng)時(shí)大多數(shù)北美和歐洲的交易所還沒有采用電子交易系統(tǒng)）。DTB首先推出了長期德國國債期貨合約，隨后又推出了中期、超長期和短期的德國國債期貨合約，經(jīng)過7年的努力，形成了短期、中期、長期和超長期國債期貨的產(chǎn)品序列，并逐漸取代LIFFE先前推出的類似合約，成功迫使LIFFE的德國國債期貨在1998年退市。

　　1998年9月，DTB與瑞士期權(quán)和金融期貨交易所（FOFFEX）組成歐洲期貨交易所（EUREX）。憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并利用歐元成立的契機(jī)，市場和投資者呼吁利率趨向統(tǒng)一，不同歐元區(qū)國家國債收益率曲線趨同、價(jià)差收窄。經(jīng)過激烈的競爭后，其他國債的債券期貨最終消失。1998年10月， EUREX上市了歐元計(jì)價(jià)的國債期貨。經(jīng)過半年的過渡期后，原有的以德國馬克計(jì)價(jià)的國債期貨品種在1999年3月全面退市。歐元國債期貨成為管理歐元區(qū)利率風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，是全球成交量最大的期貨合約之一。

　　同時(shí)，德國國債的期限結(jié)構(gòu)方面也經(jīng)歷了一個(gè)由長變短的過程。東西德合并以來，由于預(yù)算赤字較大，聯(lián)邦政府為了滿足國庫支出的需要和降低國債籌資風(fēng)險(xiǎn)，以發(fā)行長期國債為主，因此，國債余額主要集中在10—30年期。近年來，聯(lián)邦財(cái)政部注重調(diào)整國債的期限結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大了6個(gè)月期以下的國庫貼現(xiàn)債券的發(fā)行比重，同時(shí)，有目的地下調(diào)了長期國債的發(fā)行占比。經(jīng)過努力，德國國債平均期限大幅度縮短。因此，短期歐元債券期貨的持倉量不斷上升并超過了長期歐元債券期貨。值得注意的是，在成交量上長期歐元債券期貨還是占有主要地位，這主要是由于長期歐元債券期貨的波動(dòng)性更強(qiáng)，從而促使投機(jī)和套利者參與。

　　從德國國債期貨的例子可以看出，德國的短、中、長期國債期貨品種一直在世界利率衍生品市場中穩(wěn)坐頭把交椅。在歐元區(qū)交易的國債期貨成功與否很大部分取決于該國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，德國市場的成功與其經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及現(xiàn)貨市場的發(fā)展不無關(guān)系。如德國就曾經(jīng)憑借其經(jīng)濟(jì)實(shí)力成功迫使歐元區(qū)其他國債期貨下市。

　　其他國家

　　1986年，法國國際金融期貨交易所（MATIF）推出了法國國債期貨；1991年，LIFFE推出了意大利國債期貨，但二者隨著歐元區(qū)的建立和德國國債期貨的興起，在上世紀(jì)90年代末分別退市。

　　但是，2009年發(fā)生的歐債危機(jī)使得歐元區(qū)各國的國債收益率價(jià)差擴(kuò)大，其中經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱國家的債券收益率變得不穩(wěn)定，僅利用德國國債期貨難以覆蓋多種風(fēng)險(xiǎn)管理需求。因此，2009年9月，EUREX推出10年期意大利國債期貨,隨后推出意大利短期國債期貨。2012年4月，EUREX又推出了法國長期國債期貨。

　　由于在次貸危機(jī)期間上市，意大利長期國債期貨能夠?yàn)閷?shí)力較差主權(quán)國家的國債提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，一上市便大獲成功，隨后推出的意大利短期和中期國債期貨更完善了產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)。以意大利長期國債期貨為例，兩年內(nèi)持倉量從剛上市不足5000手增加到2013年中的9萬余手，增長率接近20倍；成交量從上市初期約5000手增加到目前約3萬手，增長率約6倍。

　　意法兩國國債期貨重新上市的快速發(fā)展是以多種條件作為前提的。一是國債現(xiàn)券市場規(guī)模較大。意大利和法國的國債發(fā)行量均接近于德國國債的發(fā)行量（約2.06萬億歐元），在各自信用級(jí)別的國家中屬于國債數(shù)量最大的兩個(gè)國家，因此上市的意法國債期貨能夠在覆蓋本國國債市場的同時(shí)，還能覆蓋不同主權(quán)信用級(jí)別的其他國家的國債市場。

　　二是意法國債期貨重新上市滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。歐債危機(jī)后，歐洲利率期貨市場以歐元國債期貨為主的套保交易開始變差，需要進(jìn)行新產(chǎn)品的交易，因此意法國債期貨的重新上市能為市場提供新的且有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。意法兩國的國債期貨為投資者提供了與歐元國債期貨套利的工具，投資者可以尋找德國國債、法國國債和意大利國債之間的價(jià)差進(jìn)行套利交易。同時(shí)，由于意法兩國的信用級(jí)別被降低，因此還可以用于較高級(jí)別的公司債的套保和套利交易中。

　　歐元區(qū)成立后，歐盟國家收益率曲線趨同，歐元區(qū)各國國債期貨本質(zhì)趨同，意法兩國國債期貨因不敵德國而分別從從LIFFE、MATIF退市，而歐債危機(jī)后在EUREX重新上市并取得了快速發(fā)展，歐債危機(jī)中市場強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求使得意法兩國國債期貨迎來了第二個(gè)春天。