[轉(zhuǎn)] 郭磊:從大宗商品走勢(shì)看A股合理估值何時(shí)見(jiàn)底
郭磊
在每一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化的時(shí)候,大家都會(huì)習(xí)慣從長(zhǎng)周期、結(jié)構(gòu)性因素中尋找原因,包括產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿周期、債務(wù)約束、需求消失。
客觀來(lái)說(shuō),這樣的研究會(huì)很深刻很好看,也會(huì)帶來(lái)一些啟發(fā),但它的缺點(diǎn)是會(huì)讓研究陷入清談,或者叫做“公知化”。
而我們所倡導(dǎo)的,是拋開(kāi)長(zhǎng)周期的是是非非,暫時(shí)不深刻一次,從冰冷理性的周期規(guī)律中尋找關(guān)于未來(lái)的線索??梢耘e的一個(gè)類比案例是對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷。
在過(guò)去幾年中,研究者一直用各種詞匯來(lái)描述經(jīng)濟(jì)低迷,所有的判斷無(wú)非就是“經(jīng)濟(jì)依然低迷,政策亟待寬松”,或者“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)但依然弱勢(shì),政策仍需加大寬松”;總之就是經(jīng)濟(jì)差,而所有經(jīng)濟(jì)差解釋失效的部分,都推給沒(méi)能有效推動(dòng)“改革”。這樣的角度會(huì)讓我們的研究逐漸進(jìn)入媒體化的狀態(tài),丟失掉經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“邊際”性。
長(zhǎng)周期的下行是過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)都面臨的一種情況,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速是從11%到9%再到7%的,如果說(shuō)差,那么每年都差,結(jié)構(gòu)問(wèn)題更是每年都存在;改革也是有體制內(nèi)的步驟,不會(huì)隨著股市大漲就冒出來(lái),也不會(huì)隨著股市大跌就瞬間消失。關(guān)鍵是在我們作出單維度判斷的歷史過(guò)程中,經(jīng)濟(jì)短周期一樣會(huì)有衰退、蕭條、復(fù)蘇、繁榮的更替,資本市場(chǎng)依然會(huì)有春夏秋冬。
在本篇研究中,我們依照這一理念,拋開(kāi)對(duì)大宗商品、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏大敘事,只談周期規(guī)律。類似于從一個(gè)曲線中剝離出trend(趨勢(shì)),只看cycle(周期)。我們深信其中包含的一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律對(duì)我們判斷資本市場(chǎng)非常有價(jià)值。它會(huì)有助于我們把握住大宗商品底、經(jīng)濟(jì)底、資本市場(chǎng)底。
慎言“這次不同于以往”,這是金融市場(chǎng)代價(jià)最大的一句話。
1.大宗商品底基本上就是資本市場(chǎng)底,全球股市概無(wú)例外。從經(jīng)驗(yàn)上來(lái)說(shuō),大宗商品同比底部和資本市場(chǎng)同比(收益率)底部是高度相關(guān)的。
我們?cè)谶@里考察了1995年以來(lái)大宗商品原材料指數(shù)(CRB工業(yè)原材料)與美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、英國(guó)金融時(shí)報(bào)指數(shù)、上證A股指數(shù)之間的關(guān)系,不難發(fā)現(xiàn)前后有很好的相關(guān)性。大宗商品頂基本上就是資本市場(chǎng)頂,大宗商品底基本上就是資本市場(chǎng)底。
需要解釋的是,很多投資者習(xí)慣用某些指標(biāo)的絕對(duì)值去觀察,由此帶來(lái)判斷上的一些分歧;而我們還是推薦使用變化率,常用的是同比。它比絕對(duì)值更符合周期本質(zhì)。
為何大宗商品底基本上就是股市底?其背后根源還是市場(chǎng)的有效性。大宗商品價(jià)格和權(quán)益類產(chǎn)品價(jià)格,都是經(jīng)濟(jì)基本面的靈敏反映。二者基本上受同一因素推動(dòng)。
2.大宗商品正在迎來(lái)過(guò)去20多年來(lái)第六個(gè)底部,近在咫尺。
全球資金在加速流出新興市場(chǎng),今年以來(lái)中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、馬來(lái)西亞、印尼、越南、南非等國(guó)的貨幣均出現(xiàn)不同程度貶值;另一個(gè)資金加速流出的領(lǐng)域是大宗商品,它在本質(zhì)上也是新興市場(chǎng)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。
在過(guò)去的一年中,CRB工業(yè)原材料指數(shù)下跌16%。資本流向背后是經(jīng)濟(jì)基本面的變化。作為過(guò)去幾年全球經(jīng)濟(jì)引擎之一的新興市場(chǎng)增長(zhǎng)率的放緩是全球通縮的源頭之一,2014年以來(lái)中國(guó)、巴西、俄羅斯、印尼、泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增速均大幅下滑。全球資金回流美國(guó)不止是加息預(yù)期驅(qū)動(dòng),在更本質(zhì)意義上是新興市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率下降所致。大宗商品的深度下行,亦是工業(yè)原材料長(zhǎng)周期需求預(yù)期減少所帶來(lái)的價(jià)值重估。
在過(guò)去20多年以來(lái)的幾輪全球通縮周期中,幾個(gè)大的歷史底部在深度上基本類似。1991年是-15%;1999年的深度是-18%;2002年是-14%;2012年是-16%,而目前這輪已經(jīng)有-16%的調(diào)整幅度,接近于幾大歷史底部。只有2008年全球金融危機(jī)時(shí)候的通縮深度遠(yuǎn)高于現(xiàn)在,而即使是那一輪,從當(dāng)前深度到最終底部,也只有5個(gè)多月。
由于后續(xù)中國(guó)地產(chǎn)投資(已經(jīng)跌至4%的低位,且資金來(lái)源和住宅投資已經(jīng)周期回升)、基建投資可能都將緩慢加速,我們判斷目前已經(jīng)靠近本輪大宗商品調(diào)整的一個(gè)底部,快的話可能在8、9月份就可以確認(rèn)。本輪貶值后中國(guó)工業(yè)的企穩(wěn)預(yù)期可以對(duì)大宗商品的底部帶來(lái)助推,大宗商品底將促進(jìn)補(bǔ)庫(kù)存,進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)工業(yè)底,惡性循環(huán)將變成良性循環(huán)。換句話說(shuō),目前可能即將度過(guò)全球通縮最嚴(yán)重的一個(gè)階段。
本輪大宗商品和全球通縮底部的出現(xiàn),將會(huì)伴隨著全球權(quán)益市場(chǎng)底部的到來(lái)。顯而易見(jiàn),目前全球市場(chǎng)正在經(jīng)歷底部出現(xiàn)前的加速出清。
3.A股唯一不同是2014年6月~2015年6月出現(xiàn)一輪歷史少有的背離和透支。
大宗商品和全球通縮底部的出現(xiàn),將會(huì)伴隨著全球權(quán)益市場(chǎng)底部的形成。那A股呢?我們來(lái)仔細(xì)看下(見(jiàn)圖):
A股在歷史上比較符合“大宗商品-權(quán)益市場(chǎng)”黃金定律,唯一的一段例外是2014年6月~2015年6月。2014年6月后,大宗商品價(jià)格漲幅回落,全球通縮壓力加大,但A股卻經(jīng)歷了一輪波瀾壯闊的大牛市。
本輪牛市的橫空出世,有著特殊的背景。它來(lái)自于對(duì)需求和供給兩個(gè)故事的雙重想象。從2014年起,政策開(kāi)始密集講述兩個(gè)大故事,第一個(gè)故事是關(guān)于“一帶一路”和制造業(yè)需求轉(zhuǎn)移,第二個(gè)故事是關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)和供給再造。所以我們看到股市基本上也出現(xiàn)了兩個(gè)階段的行情,第一階段以建筑裝飾、鋼鐵、交運(yùn)、機(jī)械設(shè)備為代表;第二階段以“互聯(lián)網(wǎng)+”等為代表。分母因素(銀行間流動(dòng)性堆積和“國(guó)家牛”傳說(shuō)下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))又進(jìn)一步擴(kuò)大了市場(chǎng)彈性。
無(wú)論驅(qū)動(dòng)因素為何,這輪牛市的出現(xiàn)導(dǎo)致“大宗商品-權(quán)益市場(chǎng)”規(guī)律在A股的背離,這輪一年左右的背離在A股歷史上極為少見(jiàn)。背離畢竟不是穩(wěn)態(tài),事后來(lái)看,僅憑這一背離持續(xù)時(shí)間超出常規(guī),市場(chǎng)就應(yīng)該在今年二季度末轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。我們從5月底開(kāi)始明確提出資產(chǎn)重估即將結(jié)束,但我們依據(jù)的是“5?25”以后政策風(fēng)向的顯著變化。在當(dāng)時(shí),我們還沒(méi)認(rèn)識(shí)到“大宗商品-權(quán)益市場(chǎng)”這一邏輯。
4.未來(lái)的彌合過(guò)程是A股在震蕩中完成收益率的下行,與大宗底將再度契合。
背離最終一定會(huì)以再?gòu)浐蟻?lái)修正,否則權(quán)益市場(chǎng)就是一個(gè)趨于無(wú)序的“增熵”世界了,規(guī)律也就不復(fù)存在。所以我們看到從7月開(kāi)始,A股進(jìn)入暴跌后的震蕩期,指數(shù)的收益率終于開(kāi)始下行。
這一震蕩市的背景是因?yàn)锳股不再滿足典型牛市(經(jīng)濟(jì)存在積極預(yù)期,資金利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降)和典型熊市(經(jīng)濟(jì)消極預(yù)期、資金利率反而回升)的特征。
股指收益率的下跌是經(jīng)驗(yàn)規(guī)律再?gòu)浐系幕疽蟆V档弥赋龅氖?,股指收益率曲線和大宗商品價(jià)格曲線需要再度匯合并不意味著股指一定要?jiǎng)×蚁碌?,即使指?shù)平著走,股指的收益率(同比增長(zhǎng)率)一樣是下行的。這一下行的收益率曲線將和觸底的大宗商品曲線之間完成會(huì)師。這在本質(zhì)上將是估值和基本面之間的會(huì)師。
5.從基本面彌合的角度(非再度泡沫化),A股本輪消化透支可能還需一個(gè)季度。
那么,如果我們的基本前提是A股不會(huì)出現(xiàn)第二次泡沫化,震蕩市多久才能完成A股的收益率曲線與大宗商品變化率曲線的彌合?
我們對(duì)此作了一個(gè)詳細(xì)的情景分析,并假設(shè)收益率持平、收益率5%遞減、收益率10%遞減三種情形。大致結(jié)論是,從8月~11月,股指都會(huì)受到明顯的約束,要么下跌,要么保持區(qū)間震蕩(上限在4000點(diǎn)以內(nèi),保守情形在3400~3500點(diǎn)左右)才能實(shí)現(xiàn)非泡沫化,即背離不會(huì)擴(kuò)大。12月開(kāi)始股指會(huì)逐漸洗清上一輪背離的影響,合理上限開(kāi)始明顯抬高。
(作者為方正證券(601901,股吧)首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師,本文為該券商8月22日發(fā)布的研究報(bào)告)
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