胡繼富

　　國(guó)債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級(jí)的金融衍生工具。它是在20世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。

　　我國(guó)商業(yè)銀行是國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要參與者，其國(guó)債現(xiàn)券持有量和交易量超過(guò)其他機(jī)構(gòu)，截至2013年4月，商業(yè)銀行持有國(guó)債約4.91萬(wàn)億元，占比為68%，商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債期貨的需求較為強(qiáng)烈，將成為未來(lái)國(guó)債期貨市場(chǎng)的重要參與者。

　　商業(yè)銀行本身如何看待國(guó)債期貨？筆者有幸在國(guó)債期貨上市前期與銀行間市場(chǎng)某重要參與者進(jìn)行了交流學(xué)習(xí)?，F(xiàn)就銀行眼中的國(guó)債期貨歸納如下：

　　銀行進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)的真實(shí)態(tài)度與需求

　　商業(yè)銀行大多由專(zhuān)門(mén)的資金運(yùn)營(yíng)部門(mén)來(lái)管理債券投資業(yè)務(wù)，而資金運(yùn)營(yíng)部門(mén)所遵循的只是被動(dòng)投資的原則，只有少數(shù)銀行由于其自身的資金來(lái)源的特性采用主動(dòng)投資的理念。商業(yè)銀行一般將國(guó)債投資放在可供出售（AFS）及持有到期類(lèi)(HTM)，放在交易類(lèi)的比例比較小，三類(lèi)賬戶轉(zhuǎn)化存在一定的困難，根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，持有至到期債券按照歷史成本計(jì)量，市場(chǎng)價(jià)值的變化不會(huì)影響公司利潤(rùn)和資本公積，那么，銀行對(duì)于債券投資的套保需求相對(duì)于其現(xiàn)貨投資比例來(lái)講就會(huì)小很多。此外，利率市場(chǎng)化的程度以及銀行內(nèi)部的考核機(jī)制與激勵(lì)措施也會(huì)成為影響銀行參與國(guó)債期貨需求的決定因素。

　　期貨現(xiàn)貨誰(shuí)決定誰(shuí)

　　從仿真數(shù)據(jù)與國(guó)債現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，隔夜變化幅度均值在0.12元附近，日內(nèi)最高最低值的變化均值為0.43元。相比較國(guó)債現(xiàn)貨的波動(dòng)率較小，趨勢(shì)上整體比較穩(wěn)定，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中長(zhǎng)期國(guó)債隔夜價(jià)格波動(dòng)幅度基本不超過(guò)0.1元。從仿真期貨來(lái)看，其與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)大致相同，但是也有些細(xì)節(jié)差異，期貨也沒(méi)有起到引領(lǐng)現(xiàn)貨的作用。當(dāng)然仿真交易有一定的局限性，代表性不強(qiáng)，還要等待國(guó)債期貨上市后考察誰(shuí)反映利率真實(shí)變化、誰(shuí)具備領(lǐng)先性以及量?jī)r(jià)的匹配性。

　　市場(chǎng)規(guī)模不對(duì)等與對(duì)沖有效性影響

　　目前階段，銀行用于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具交易量普遍較小，例如，2012年底債券托管量為26.3萬(wàn)億元，其對(duì)沖工具7天REPO交易量為2萬(wàn)億元，人民幣貸款余額62.9萬(wàn)億元，其對(duì)沖工具的交易量?jī)H有1000億元左右。而與外匯貸款余額0.68萬(wàn)億美元規(guī)模相對(duì)應(yīng)的外匯掉期交易量為2.5萬(wàn)億美元，對(duì)沖比例較高。因此，在目前對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模偏小的狀況下，如果國(guó)債期貨交易量及市場(chǎng)規(guī)模較小的話，也會(huì)影響銀行對(duì)沖的有效性。

　　CTD的可獲得性問(wèn)題

　　國(guó)債期貨可選擇交割券為4~7年期的國(guó)債。以TF1312合約為例，其實(shí)際可交割券達(dá)26只，而美國(guó)成熟市場(chǎng)普遍在10只左右，因此可交割券過(guò)多的話會(huì)引起到底以誰(shuí)為標(biāo)的的問(wèn)題出現(xiàn)。正如前文所講，多數(shù)國(guó)債被銀行放到HTM跟AFS項(xiàng)目下，如果出售還要承擔(dān)所得稅，因此，市場(chǎng)上流通的可交割國(guó)債數(shù)量有限，從而對(duì)CTD的可獲得性構(gòu)成威脅。

　?。ㄗ髡邽槿A泰長(zhǎng)城期貨分析師）