隨著8月30日證監(jiān)會處罰認定的公布，備受矚目的光大證券8?16事件塵埃落定。但圍繞衍生品對沖和量化交易的討論仍在繼續(xù)。8?16事件發(fā)生后，有一種聲音認為，光大證券賣出ETF和股指期貨的行為屬于自救。證監(jiān)會則否定了自救之說，最終認定光大證券的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。

　　“光大證券在發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)缺陷導(dǎo)致錯單后，不僅沒有及時履行信披義務(wù)，而且在明知賣出ETF和股指期貨會獲利的情況下進行對沖，應(yīng)該分別構(gòu)成了證券內(nèi)幕交易和期貨內(nèi)幕交易。”大成律師事務(wù)所高級合伙人曲峰對證監(jiān)會的認定表示認可。

　　此次事件中，利用衍生品對沖自救和內(nèi)幕交易的邊界究竟在哪里？當發(fā)生錯單時，投資者能否利用對沖工具彌補相應(yīng)的虧損，應(yīng)該依據(jù)什么樣的規(guī)定，履行什么樣的程序之后才能對沖？

　　信披不及時成問題關(guān)鍵

　　根據(jù)證監(jiān)會《光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況》：光大證券異常交易事件不僅對光大證券自身的經(jīng)營和財務(wù)有重要影響，而且直接影響了證券市場的正常秩序和造成了股票價格的大幅波動，影響了投資者對權(quán)重股票、ETF和股指期貨的投資決策，屬于《證券法》第75條以及《期貨交易管理條例》第82條規(guī)定的證券、期貨市場內(nèi)幕信息。14時22分公告前，光大證券知悉市場異動的真正原因，公眾投資者并不知情，在此情況下，光大證券本應(yīng)戒絕交易，待內(nèi)幕信息公開以后再合理避險。光大證券在內(nèi)幕信息依法披露前即著手反向交易，明顯違反了公平交易的原則。

　　細讀之后不難理解，證監(jiān)會認定的基礎(chǔ)一是異常交易影響了股價的大幅波動，二是光大證券的避險不應(yīng)該違背市場公平交易的原則。換言之，光大證券在履行了其應(yīng)盡的信息披露義務(wù)之后，是可以進行合理避險的。在為自己的錯誤采取補救措施前，機構(gòu)必須要充分考慮其他更廣泛市場投資主體的利益。

　　然而，天堂與地獄，只在一念之間。

　　只有下午的對沖被認定為內(nèi)幕交易

　　光大證券8?16事件被認定為內(nèi)幕交易，令一些期貨市場的參與者感到些許憂慮。畢竟，伴隨著股指期貨的發(fā)展，套期保值和跨市場套利者日益增多。但再細讀證監(jiān)會的調(diào)查結(jié)果，就會發(fā)現(xiàn)對于上午和下午的對沖行為，證監(jiān)會的認定截然不同。

　　8?16事件中，光大證券的對沖分為上午和下午進行。根據(jù)證監(jiān)會《光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況》：8月16日上午，光大證券在異常交易事件發(fā)生后，根據(jù)公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時應(yīng)當進行對沖交易”的規(guī)則，開始賣空IF1309股指期貨合約（截至中午休市賣空235張）。

　　下午交易時段，13時至14時22分光大證券賣空IF1309、IF1312股指期貨合約共6240張，獲利7414萬元。同時，轉(zhuǎn)換并賣出180ETF基金2.63億份、50ETF基金6.89億份，規(guī)避損失1307萬元。以上兩項交易獲利和避損合計8721萬元。

　　而在最后的證監(jiān)會認定中，只有下午盈利8721萬元的對沖操作被認定為內(nèi)幕交易。那么，為何上午和下午光大證券都采取了對沖避險的措施，只有下午的被認定為內(nèi)幕交易呢？

　　11時40分至12時40分左右，徐浩明、楊赤忠、沈詩光、楊劍波等人緊急商定賣空股指期貨合約、轉(zhuǎn)換并賣出ETF對沖風(fēng)險，責(zé)成楊劍波負責(zé)實施。而這或許正是導(dǎo)致處罰結(jié)果不同的關(guān)鍵。

　　有關(guān)市場人士分析，上午在發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)故障后，交易員沒有經(jīng)過公司請示而根據(jù)公司規(guī)章制度進行策略對沖操作，但下午的對沖則是公司高管商定后、信息未公開披露前決定的操作。雖然都是對沖，但二者的主觀意圖和目的卻不同。

　　錯單應(yīng)對機制急需建立

　　事實上，對于錯誤交易的應(yīng)對，很多金融機構(gòu)和??都會在其交易的規(guī)章流程中做出規(guī)定。很顯然，對于交易中可能出現(xiàn)的錯誤交易，光大證券的管理制度也是做出了對沖的預(yù)案。但對于錯誤交易可能引發(fā)的巨大市場沖擊，機構(gòu)考慮不足。

　　誠如證監(jiān)會調(diào)查結(jié)果所言，這是“我國資本市場建立以來首次發(fā)生的一起因交易軟件缺陷引發(fā)的極端個別事件”，屬于“新型案件”。對于置身其中的人來說，會有很多的“想不到”。但無論如何，當一個事件觸碰了市場公開、公平、公正的底線，都將是不可容忍的。證監(jiān)會此次處罰的嚴厲程度出乎市場預(yù)料，便是表明了這樣的態(tài)度。

　　可以說，證監(jiān)會對于光大證券利用ETF和股指期貨對沖風(fēng)險作出內(nèi)幕交易的認定，為以后此類案件的處理樹立了標桿，也給利用衍生品的投資者提了醒。然而，業(yè)內(nèi)人士認為，對于衍生品對沖和量化交易還有很多問題亟待解決。

　　首先，錯單信息披露制度和程序亟待明確。比如，上市券商有信披的義務(wù)，如果是非上市券商或者其他機構(gòu)，發(fā)生同樣情況是否應(yīng)該以及如何履行信息披露義務(wù)？當錯單了機構(gòu)怎樣的操作才是合法合規(guī)的？當錯誤交易發(fā)生時，交易所應(yīng)該扮演什么樣的角色，履行怎樣的義務(wù)？

　　其次，對于內(nèi)幕交易認定方面的一些細節(jié)還有待明確，比如對股價影響幅度如何認定，這對于套期保值和跨市場套利者影響重大。

　　最后，該事件凸顯了量化交易可能帶來的問題，但也不能因噎廢食。監(jiān)管層已經(jīng)著手對此進行探討和制度設(shè)計。證監(jiān)會發(fā)言人8月30日表示，目前證監(jiān)會已組織專門力量，正在抓緊研究完善有關(guān)監(jiān)管制度規(guī)則，如針對高頻交易等活動研究“證券公司信息技術(shù)管理規(guī)定”，以采取切實有效措施，提升市場穩(wěn)定運行能力，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。