積極穩(wěn)妥地開展互換交易，將會(huì)對(duì)我國實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新起到重要作用

　　盡快支持期貨公司開展商品互換，并陸續(xù)開展其他互換業(yè)務(wù)，使其更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

　　提要

　　交易商通過互換，可利用雙方的比較優(yōu)勢(shì)，降低融資成本，也可通過資產(chǎn)互換來提高資產(chǎn)收益。交易雙方最終分配由比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的全部利益是互換交易的主要?jiǎng)訖C(jī)。

　　最基本的利率互換是固定對(duì)浮動(dòng)利率互換。債務(wù)人根據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)，通過運(yùn)用利率互換，將其自身的浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)，或反向的操作。

　　上世紀(jì)70年代至今，全球金融衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。最初交易所市場(chǎng)與OTC市場(chǎng)并駕齊驅(qū)，上世紀(jì)90年代末OTC市場(chǎng)交易規(guī)模逐漸超過場(chǎng)內(nèi)交易，目前場(chǎng)外交易量占整個(gè)金融衍生品交易量的比例已接近90%。短短40年間，OTC市場(chǎng)得以如此迅猛發(fā)展，除了信息技術(shù)的最新成果不斷被應(yīng)用到金融市場(chǎng)外，OTC市場(chǎng)本身所具備的可以根據(jù)客戶的特殊要求，靈活提供各種期限和條件的合約，以及交易成本低等優(yōu)勢(shì)，應(yīng)是主要原因。

　　關(guān)于互換交易

　　互換交易是最常見的金融衍生產(chǎn)品之一，目前在整個(gè)OTC衍生品市場(chǎng)中占比最高，主要有利率互換、貨幣互換、商品互換和股權(quán)互換等。

　　互換交易的優(yōu)勢(shì)

　　在當(dāng)今市場(chǎng)環(huán)境下，互換交易已成為現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行融資和風(fēng)險(xiǎn)管理最有效的金融工具之一。對(duì)于使用者來說，相對(duì)于其他金融工具，互換交易具有明顯優(yōu)勢(shì)：第一，可進(jìn)行長(zhǎng)期安排，最長(zhǎng)可達(dá)一二十年，而期貨、期權(quán)顯然不能。在資產(chǎn)負(fù)債長(zhǎng)期管理中，互換交易更為適用。第二，由于是場(chǎng)外交易，采用非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，具有較高的靈活性，可以滿足交易商的個(gè)性需求。第三，利用互換交易可暫時(shí)改變給定資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)與收益，而不必出售原始資產(chǎn)或負(fù)債。這對(duì)于流動(dòng)性相對(duì)較差的資產(chǎn)負(fù)債尤為重要。第四，作為表外業(yè)務(wù)，可以為商業(yè)銀行或投資銀行帶來不菲的收入。

　　基本功能

　　通過互換交易可實(shí)現(xiàn)兩個(gè)基本經(jīng)濟(jì)功能：第一，在全球金融市場(chǎng)之間進(jìn)行套利，微觀上降低籌資者的融資成本，或提高投資者的資產(chǎn)收益，宏觀上促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的一體化；第二，提高利率和貨幣風(fēng)險(xiǎn)的管理效率（利率和貨幣互換是互換市場(chǎng)中兩類主流合約），使籌資者或投資者在得到借款或進(jìn)行投資后，可以通過交易改變其現(xiàn)有資產(chǎn)或負(fù)債的利率基礎(chǔ)或貨幣種類，以期從貨幣或匯率的變動(dòng)中獲利。

　　近年來的發(fā)展趨勢(shì)

　?、賵?chǎng)外市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)化。2009年12月，美國眾議院根據(jù)美國政府確立的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管政策改革目標(biāo)，通過了“場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管改進(jìn)措施”，這是首次嘗試對(duì)原先不受監(jiān)管的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)進(jìn)行立法。

　?、诠δ軘U(kuò)展。一是完善了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。二是拓寬了融資渠道。三是投資銀行可利用互換創(chuàng)造證券。由于互換是在場(chǎng)外交易，可以規(guī)避外匯、利率及稅收等方面的管制，同時(shí)互換又具有較強(qiáng)的靈活性，促進(jìn)了投資銀行的創(chuàng)新動(dòng)力(310328,基金吧)。四是為銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來巨大的業(yè)務(wù)和利潤空間。

　　互換交易在企業(yè)經(jīng)營管理中的應(yīng)用

　　在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

　　管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　利率互換是指交易雙方同意以名義本金為基礎(chǔ)交換不同類型的利率款項(xiàng)?；Q雙方使用相同的貨幣，在整個(gè)互換期間沒有本金的交換（正是因?yàn)楸窘鸨旧聿唤粨Q，故稱為名義本金），只有利息的交換，名義本金只是在互換中計(jì)算利息的基礎(chǔ)。

　　最基本的利率互換是固定對(duì)浮動(dòng)利率互換。債務(wù)人根據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)，通過運(yùn)用利率互換，將其自身的浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)，或反向操作。一般情況下，當(dāng)利率看漲時(shí)，將浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)；當(dāng)利率看跌時(shí)，將固定利率轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率。由此達(dá)到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、降低債務(wù)成本的目的。利率可以有多種形式，任何兩種不同的形式都可以通過利率互換進(jìn)行相互交換，交換固定利率與浮動(dòng)利率是其中最常見的互換。

　　與利率互換相比，貨幣互換不僅涉及利息支付的交換，還涉及本金的交換。貨幣互換是指交換具體數(shù)量的兩種貨幣的交易，交易雙方根據(jù)所簽合約的規(guī)定，在一定時(shí)間內(nèi)分期攤還本金及支付未還本金的利息。互換雙方使用的貨幣不同，在到期日必須有本金的交換，而互換初始可以沒有本金交換，本金交換率依據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)即期匯率確定，兩種貨幣之間存在的利率差則按利息平價(jià)原理，由貨幣利率較低的一方向貨幣利率較高的一方定期貼補(bǔ)。

　　在北美及歐洲，根據(jù)實(shí)體企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求，基于商品的互換交易目前也日益增加。商品互換是指交易雙方為了管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同意交換與商品價(jià)格有關(guān)的現(xiàn)金流。商品互換能使交易商和保值商消除商品風(fēng)險(xiǎn)頭寸，同時(shí)創(chuàng)造貨幣市場(chǎng)頭寸；或者能在交易商和保值商不需要實(shí)際購買商品的情況下用來創(chuàng)造商品風(fēng)險(xiǎn)頭寸。結(jié)果是，保值商或交易商的商品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，或者相反。商品互換包括兩種基本類型：固定價(jià)格與浮動(dòng)價(jià)格的商品價(jià)格交換、商品價(jià)格與利率的交換。

　　管理信用風(fēng)險(xiǎn)

　　目前，在北美市場(chǎng)應(yīng)用最廣泛的信用衍生產(chǎn)品有信用違約互換（CDS）、總收益互換(TRS)、債務(wù)抵押憑證(CDO)。

　　信用衍生工具是一種金融合約，提供與信用有關(guān)的損失保險(xiǎn)（放心保）。由于資產(chǎn)證券化只適合那些有穩(wěn)定現(xiàn)金流的貸款項(xiàng)目，因此，對(duì)于債券發(fā)行人、投資者和銀行來說，信用衍生工具成為繼資產(chǎn)證券化之后一種新的管理信用風(fēng)險(xiǎn)的工具。

　　在CDS合約中，CDS買方定期向賣方支付一定的費(fèi)用，這個(gè)費(fèi)用一般用基于面值的固定基點(diǎn)表示。如果不出現(xiàn)信用主體違約事件，CDS賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出。而一旦信用主體出現(xiàn)違約，CDS賣方有義務(wù)以現(xiàn)金形式補(bǔ)償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價(jià)值之間的差額，或者以面值購買CDS買方所持債券。CDS賣方可由主承銷商或商業(yè)銀行等第三方來擔(dān)任，并且可以在銀行間市場(chǎng)或其他市場(chǎng)進(jìn)行CDS的交易，從而轉(zhuǎn)移自身的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。

　　在企業(yè)債券發(fā)行中引入信用違約互換，可以實(shí)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)、CDS買方和賣方三方的共贏。對(duì)企業(yè)來說，通過發(fā)行附有CDS的企業(yè)債券，不僅可以降低債券的發(fā)行門檻，擺脫對(duì)銀行擔(dān)保的依賴，而且有利于提高債券的信用等級(jí)，降低融資成本。從CDS買方角度看，通過支付一定的費(fèi)用可以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避，獲取穩(wěn)定的收益。從CDS賣方來看，通過收取相應(yīng)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)自身的收益，并且可以通過出售CDS進(jìn)行擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。

　　在企業(yè)融資中的應(yīng)用

　　利用金融互換可大幅降低籌資成本，對(duì)比其他金融衍生工具具有不可替代的優(yōu)勢(shì)，并且有助于調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。通過互換，企業(yè)可以比較容易地籌措到任何期限、幣種、利率的資金。因此，互換市場(chǎng)被稱為最佳的籌資市場(chǎng)。

　　另外，上市公司在計(jì)劃籌資時(shí)，經(jīng)常會(huì)面臨是發(fā)股票還是發(fā)債券的選擇。上市公司可以在股市低迷、銀行利率較高的情況下選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，以降低籌資成本；而若想使公司債券與認(rèn)股權(quán)證可以分離，并且獲得兩次融資的機(jī)會(huì)，則可選擇發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的債券。而當(dāng)公司需要在股市低迷的情況下，通過處置所持其他公司的股票籌資時(shí)，就可選擇發(fā)行一種新的、具有互換產(chǎn)品特征的融資工具――可互換債券。發(fā)行可互換債券可使發(fā)行人達(dá)到在低利息支出和可能在高出市場(chǎng)價(jià)的情況下處置普通股票投資的目的，同時(shí)使投資者的風(fēng)險(xiǎn)得以分散，這種風(fēng)險(xiǎn)分散會(huì)使可互換債券的價(jià)值大大高于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值。

　　在企業(yè)投資中的應(yīng)用

　　利用股權(quán)互換交易，可以繞過資本管制，或者在不愿承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，間接投資于境外股票市場(chǎng)，起到替代直接股票投資的作用。股權(quán)互換是指交易雙方，至少有一方支付由某只股票或股指收益決定的現(xiàn)金流，另一方支付的現(xiàn)金流可以由固定利率、浮動(dòng)利率或另一只股票或股指收益決定。雙方的支付以名義本金為基礎(chǔ)，實(shí)際上不進(jìn)行本金交換，有時(shí)本金額也可能是變動(dòng)的。

　　互換交易與避稅

　　在北美市場(chǎng)，股票交易要征收資本利得稅，如果采用股票組合的方式進(jìn)行投資，這筆稅收成本也相當(dāng)可觀。而在股權(quán)互換交易中，由于不存在真實(shí)的股票交易，稅收成本也可免除。

　　結(jié)論與啟示

　　第一，互換交易可使企業(yè)和銀行根據(jù)市場(chǎng)行情的變化，靈活地調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的最佳配置。在我國目前金融開放的大背景下，積極穩(wěn)妥地開展互換交易，將會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新起到重要作用。

　　第二，通常情況下，鑒于對(duì)效率和成本的考慮，進(jìn)行互換的雙方并不會(huì)直接聯(lián)系進(jìn)行交易，而是通過金融機(jī)構(gòu)這個(gè)中介。金融機(jī)構(gòu)分別與參與互換的每一方簽署單獨(dú)的合約，如果雙方均不違約，中介機(jī)構(gòu)賺取一定比例的傭金。如果其中一方違約，金融機(jī)構(gòu)就必須履行與另一方的合約，即承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，中介機(jī)構(gòu)收取的傭金實(shí)際是對(duì)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

　　在實(shí)踐中，由于金融機(jī)構(gòu)很難同時(shí)找到持有數(shù)量相同、頭寸相反的兩家企業(yè)進(jìn)行互換，因此，金融機(jī)構(gòu)往往還會(huì)起到做市商的作用。在信用衍生品市場(chǎng)中，作為信用違約互換賣方的中介機(jī)構(gòu)，可以通過購買無實(shí)體信用違約互換實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。即賣出信用違約互換的同時(shí)，買入基于其他企業(yè)債券的信用違約互換，賣出與買入的互換所基于的債券具有類似違約風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

　　第三，除了在金融市場(chǎng)中的應(yīng)用外，互換交易在國際商品市場(chǎng)中的應(yīng)用也十分廣泛。就某種意義而言，商品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)更為廣泛。隨著我國加入全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的加快，許多領(lǐng)域都存在著巨大的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。由于商品互換交易具有特定的實(shí)用性，作為期貨市場(chǎng)的補(bǔ)充，雖然不能期待其解決所有的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)問題，但從國際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)，商品互換無疑是應(yīng)該選擇并大力發(fā)展的工具之一。

　　第四，我國期貨公司至今還沒能獲準(zhǔn)開展任何互換業(yè)務(wù)，事實(shí)上，與其他金融機(jī)構(gòu)相比，期貨公司更加深入和系統(tǒng)地了解商品市場(chǎng)。因此，應(yīng)充分發(fā)揮期貨公司的這個(gè)優(yōu)勢(shì)，鼓勵(lì)其進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，盡快支持期貨公司首先開展商品互換，并陸續(xù)開展其他互換業(yè)務(wù)，使其更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　第五，我國信用衍生工具的發(fā)展需要廣泛的市場(chǎng)參與主體，有必要鼓勵(lì)證券公司、期貨公司、基金公司、私募基金等不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的機(jī)構(gòu)參與到市場(chǎng)中來，增加高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者在市場(chǎng)中的比重，提高信用衍生工具的市場(chǎng)供給，以促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)一步提高直接融資比例。特別是期貨公司，其對(duì)產(chǎn)業(yè)客戶的了解全面深入，可對(duì)企業(yè)的信用水平做到心中有數(shù)，因此可以作為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品的賣出方，為中小企業(yè)進(jìn)行信用增級(jí)，或者作為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品的購買方，以降低中小企業(yè)標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。