“3?27”國債事件的沉重記憶猶在眼前，“8?16”異常交易之殤又增添了新教訓(xùn)，國債期貨“重出江湖”之路似乎并不輕松。作為債券市場，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，新國債期貨如何才能防止自身成為風(fēng)險(xiǎn)源頭，是一個(gè)無法繞過的話題。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，經(jīng)過對“3?27事件”的反思和對相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的借鑒，“推陳出新”的國債期貨與18年前相比有著本質(zhì)的不同和諸多創(chuàng)新，形成了一系列、多維度的風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

　　“假券實(shí)割”是重要支撐

　　國債期貨18年后一大重要改變是合約中“假想券”的設(shè)立，而這一轉(zhuǎn)變成為風(fēng)險(xiǎn)防范的一個(gè)重要支撐?！凹傧肴钡恼矫Q是名義標(biāo)準(zhǔn)券，所謂的“名義標(biāo)準(zhǔn)券”（Hypothetical Standardized Bond)是指票面利率標(biāo)準(zhǔn)化、具有固定期限的虛擬券。

　　業(yè)內(nèi)專家表示，“名義標(biāo)準(zhǔn)券”設(shè)計(jì)的最大功能就在于可以擴(kuò)大可交割國債的范圍，增強(qiáng)價(jià)格的抗操縱性，減小交割時(shí)的逼倉風(fēng)險(xiǎn)。在假想券模式下，如果期貨合約的賣方?jīng)]有在合約到期前平倉，理論上需要用“名義標(biāo)準(zhǔn)券”去履約。而現(xiàn)實(shí)中“名義標(biāo)準(zhǔn)券”并不存在，但交易所規(guī)定，現(xiàn)實(shí)中存在的、滿足一定期限要求的一籃子國債均可進(jìn)行交割。這次中金所選擇中期國債作為國債期貨合約的標(biāo)的，剩余期限在4-7年的國債都可以用于交割。據(jù)悉，截至2012年末，該期限的國債存量合計(jì)約1.9萬億元，在各期限中存量最大、抗操縱性最好，是市場上的主要交易品種，被機(jī)構(gòu)投資者廣泛用作資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　事實(shí)上，從1976年第一只國債期貨在美國芝加哥交易所誕生以來，全世界交易的國債期貨產(chǎn)品，都是以一個(gè)假想的名義券作為期貨交易的標(biāo)的，沒有用具體的一個(gè)債券作為交易的標(biāo)的。

　　而“假想券”的缺位正是“3?27”事件的一大誘因。“3?27”國債期貨品種采取的是單一券種實(shí)物交割制度，把92年發(fā)行、95年到期的一個(gè)具體的國債作為期貨交易的標(biāo)的。當(dāng)時(shí)“3?27”品種的現(xiàn)貨全部發(fā)行量僅有區(qū)區(qū)的240億元，而實(shí)現(xiàn)“多逼空”的方法很簡單――只要持有國債期貨的數(shù)量大于可買到的現(xiàn)貨數(shù)量就可以了。

　　數(shù)據(jù)顯示，中金所9月3日公示的首批上市國債期貨合約的可交割國債范圍中，符合條件的TF1312、TF1403、TF1406可交割券種目前分別多達(dá)26、22、22只。

　　前端控制落到實(shí)處

　　除了合約標(biāo)的的選擇錯(cuò)誤，專家認(rèn)為，“3?27”事件的另一大誘因是前端控制的形同虛設(shè)。

　　當(dāng)時(shí)的交易所系統(tǒng)對于交易指令的認(rèn)可并不采用前端過濾和前端檢查機(jī)制。“以前，雖然交易所有限倉的規(guī)定，或者保證金的要求，但是在沒有足夠保證金支持和超過了交易所的持倉規(guī)則限量的情況下，不合規(guī)定的交易指令仍然能夠暢通無阻的進(jìn)入交易所系統(tǒng)，并且成交?！鄙鲜鰧＜冶硎?，現(xiàn)在系統(tǒng)早已經(jīng)具備前端控制的功能，它對指令的有效性，根據(jù)投資者是否已經(jīng)交足了保證金，是否滿足交易所限倉的要求進(jìn)行前置檢查。如果這兩項(xiàng)當(dāng)中任何一項(xiàng)沒有滿足，交易所系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)拒絕交易指令，這可以從根本上杜絕當(dāng)年發(fā)生的所謂巨量下單、巨量成交的現(xiàn)象。

　　不僅如此，前段控制的梯度設(shè)計(jì)也成為防范逼倉風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。隨著合約的臨近到期，中金所會(huì)梯度提高保證金，梯度降低投機(jī)帳戶的限倉標(biāo)準(zhǔn)。這種經(jīng)濟(jì)的手段，或者是這種風(fēng)險(xiǎn)管理的手段有助于把意圖逼倉和操縱市場的人逼出去。

　　據(jù)中金所最新的規(guī)定，5年期國債期貨各合約的交易保證金暫定為合約價(jià)值的3％，交割月份前一個(gè)月中旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金暫定為合約價(jià)值的4％，交割月份前一個(gè)月下旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金暫定為合約價(jià)值的5％。與此同時(shí)，交割月份持倉限額也進(jìn)行了從嚴(yán)設(shè)置，將5年期國債期貨合約的一般月份、交割前一個(gè)月中旬、交割月前一個(gè)月下旬的持倉限額由征求意見稿中的1200手、600手、300手改為1000手、500手、100手。

　　滾動(dòng)交割減少?zèng)_擊

　　交割制度是國債期貨設(shè)計(jì)中重要的一環(huán)。有效的交割制度既是聯(lián)系國債期現(xiàn)貨市場的紐帶，又可促進(jìn)國債期現(xiàn)貨價(jià)格收斂，有效防范逼倉風(fēng)險(xiǎn)，保障國債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　交割制度可以分為集中交割和滾動(dòng)交割。集中交割操作簡單，管理便捷，且市場預(yù)期準(zhǔn)確，準(zhǔn)備也比較充分。而滾動(dòng)交割賦予客戶提前交割的權(quán)利，增加買方“多逼空”的成本和難度，防止集中買入和賣出現(xiàn)券，減輕交割對現(xiàn)貨市場的沖擊。

　　借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，新國債期貨以實(shí)物交割為主導(dǎo)，具體而言是采用滾動(dòng)交割與集中交割相結(jié)合的方式。之所以采用上述交割方式，是因?yàn)槠淇梢蕴岣呓桓钚省p小投資者交割成本，并有效防止逼倉現(xiàn)象以及交割遠(yuǎn)約的發(fā)生。進(jìn)入交割月，國債期貨交割過程可以分為兩個(gè)階段：第一階段是滾動(dòng)交割階段，是自交割月第一個(gè)交易日至最后交易日的前一個(gè)交易日。在這一階段，買方和賣方提出交割申請，按照“申報(bào)時(shí)間優(yōu)先”原則選取買方和賣方進(jìn)入交割。第二階段是集中交割階段，最后交易日未平倉合約自動(dòng)進(jìn)入集中交割程序。因此，不具備交割條件的投資者在最后交易日之前必須平倉，否則將出現(xiàn)交割違約。

　　此外，在國際上普遍不設(shè)立漲跌停板的情況下，考慮到國債期貨的高杠桿性和對信息的高度敏感型，監(jiān)管層從審慎角度出發(fā)，設(shè)立了漲跌停板制度，成為國債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范的又一道防火墻。最新的規(guī)定是，上市當(dāng)日各合約的漲跌停板幅度為掛盤基準(zhǔn)價(jià)的±4%，而基于2007年以來，銀行間和交易所歷史數(shù)據(jù)表明，5年期國債價(jià)格日波動(dòng)幅度小于1%的概率為99.7%。