[轉(zhuǎn)] 國債期貨有哪些風(fēng)險需要防范
唐涯
有些名詞注定要背負著歷史的枷鎖。比如國債期貨。
18年前上海灘一場被稱為“慘烈”和“驚心”的戰(zhàn)役,改變了中國資本市場發(fā)展的軌跡。在質(zhì)疑聲中,國債期貨被迫扛下一個時代的制度之痛,黯然隱退江湖。而在當(dāng)下這18年后的秋天,我們又迎來了國債期貨重回市場。
剝?nèi)ツ切┓彪s的專業(yè)名詞,期貨其實就是一種遠期合同。最開始被用于交易的風(fēng)險規(guī)避,由于其標(biāo)準(zhǔn)化的特質(zhì),漸漸形成了一個自我循環(huán)的獨立市場,既被用于風(fēng)險對沖,也被用于投資套利。作為上世紀(jì)70年代以來最重要的金融期貨之一,國債期貨就是指以政府債券為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。它的存在和所有的期貨交易一樣,有著規(guī)避對沖標(biāo)的物(國債現(xiàn)券)的投資風(fēng)險(利率風(fēng)險)的作用。同時,由于市場利率風(fēng)險得到有效管理控制,國債期貨市場的發(fā)展又促進了現(xiàn)券市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能。
從某種意義上說,國債期貨市場和國債現(xiàn)券市場如同鳥的兩翼,互相依持,互相作用,維持國債市場的平衡和發(fā)展。而國債收益率的合理市場化定價正是一個國家資本市場的基石所在。通過利率傳導(dǎo)鏈的作用,債券價格為其他各類金融資產(chǎn)的定價提供參考,并最終反映在實體經(jīng)濟的利率水平上,從而引導(dǎo)社會資源的合理配置。
重啟國債期貨是我國資本市場成熟到一定階段的必然:國債現(xiàn)券市場存量已經(jīng)占到GDP的14%,達到2萬億元;國債價格實現(xiàn)了一定程度的市場定價,由銀行間市場雙邊詢價機制決定;市場監(jiān)管體系逐漸成型,場外衍生品市場和股指期貨也形成了一定規(guī)模。
2013年7月以來,新一屆政府開始金融市場化改革,放開貸款利率管制,取消票據(jù)貼現(xiàn)管制。2個月后重啟國債期貨,這可能承擔(dān)著管理層的某種期望,希望借助國債期貨的推出,完善國債市場的功能結(jié)構(gòu),將現(xiàn)券市場、回購市場和期貨市場有機聯(lián)系在一起,使得各個市場利率相互傳導(dǎo),互相影響,形成一個市場化的基準(zhǔn)利率體系,從而加速利率市場化的進程。這在歷史上是有跡可循的――美國的利率市場化正是在國債期貨推出后的幾年內(nèi)完成的。
盡管如此,國債期貨的回歸仍然伴隨著些許的不信任和各種雜音。由于多種歷史原因,人們普遍質(zhì)疑的是國債期貨帶來的市場風(fēng)險,其中被詬病最多的是曾闖下彌天大禍的交易制度、前端風(fēng)控以及市場信息披露問題。
而事實上,這些問題都已在這一次中金所關(guān)于國債期貨交易的規(guī)則設(shè)定和制度設(shè)計中得到了較好的解決。比如,2%的漲跌停板制度,足以覆蓋市場波動的保證金制度(2%、3%、5%),嚴(yán)格的持倉限額,詳盡的大戶持倉披露制度等。再加上目前現(xiàn)券市場容量遠大于期貨市場,高度管制的交易場所(中金所是唯一法定交易場所),以及最近以來監(jiān)管部門對于“市場操縱、投機”近于嚴(yán)苛的認定。
那么,對于即將再次登上舞臺的國債期貨來說,還有哪些被忽略和湮沒的風(fēng)險需要防范呢?
在一個市場化的利率結(jié)構(gòu)中,債券價格的波動反映的就是利率水平,或者說是一種“隨行就市”的資金價格。盡管從1996年開始,我國已逐步放松對利率的管制,然而從根本上,我們的利率水平還是由央行“規(guī)定”(存貸基準(zhǔn)利率)而不是由市場決定的。也就是說,我們的利率市場還是一個“政策市”,投資者對于利率水平的預(yù)期實質(zhì)上是對于政策的預(yù)期。而政策預(yù)期是最不穩(wěn)定的。這種不確定性投射到相關(guān)市場上,就會形成巨大的市場波動。這,就是更深層次的宏觀政策風(fēng)險。
這種風(fēng)險其實已經(jīng)被歷史驗證過。18年前國債“327”那一役中所謂多空對賭,賭的不是利率水平,而是對于政府在國債上的“保值貼補”(上世紀(jì)90年代高通脹的背景下,國家為國債購買人提供的政策補貼)的預(yù)期。政策預(yù)期和市場預(yù)期最大的區(qū)別在于,它是人為決定的,有太多的不可抗力――比如政府換屆、主管官員的去留,甚至政策制定者的思考方式和認識水平――使得它不具備穩(wěn)定和持續(xù)性。而穩(wěn)定持續(xù)的預(yù)期恰恰是金融市場發(fā)展所必需的。
類似的例子在中國A股市場短短二十多年的歷史中俯拾皆是。2007年5月29日深夜,財政部將股票交易費用中的印花稅率由1%。提高到了3%。,這次被稱為“半夜雞叫”的市場干預(yù)導(dǎo)致5月30日上證指數(shù)暴跌6.5%,并在隨后的5個交易日中下跌21.49%。無獨有偶,2008年4月24日,證監(jiān)會忽然又宣布印花稅從3%。下調(diào)至1%。,直接催生了“4?24”井噴行情,當(dāng)天上證綜指和深證成指分別大漲9.29%和9.59%。盡管中國經(jīng)濟總量從2008年以來已經(jīng)增長了40%以上,但今天上證指數(shù)仍然停留在2100點左右的低位,僅僅相當(dāng)于2008年10月的水平。政策的“翻手為云、覆手為雨”對股票市場的傷害顯露無遺。
從總量上來說,債券市場在中國資本市場的份額是股票市場的3倍左右;從產(chǎn)品上來說,國債是利率產(chǎn)品,更容易受到各種宏觀政策的影響。因此,對于尚在襁褓中的國債期貨市場來說,最大的風(fēng)險來自不穩(wěn)定的市場預(yù)期。沒有穩(wěn)定的預(yù)期,就沒有穩(wěn)定的投資交易主體,也就無法通過交易完成“合理”的市場定價功能。
一個自由市場的博弈可以不是零和游戲,從長期來看,理性預(yù)期的投資決策和良好的信息條件下,隨著市場規(guī)模、深度和流動性的增長,資本市場上所有的參與者都有可能成為贏家。然而,只有把市場的權(quán)力還給市場,給市場一個安靜的環(huán)境去生長,這個雙贏的游戲才可能成為現(xiàn)實。
(作者單位:北京大學(xué)光華管理學(xué)院)
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