[轉(zhuǎn)] 中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨緣何由興盛走向衰落
王 鵬
中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)期貨交易所以下(簡(jiǎn)稱:Taifex)10年期公債期貨自2004年上市交易以來,交易量起伏較大,目前交投十分清淡。作為現(xiàn)券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、期貨合約、交易制度等方面都與中金所5年期國(guó)債期貨十分相似的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨,它的興衰起落為國(guó)債期貨提供了很多可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。
四大原因
導(dǎo)致公債期貨交投衰落
與中金所國(guó)債期貨合約類似,Taifex10年期公債期貨也采用名義標(biāo)準(zhǔn)券作為合約標(biāo)的,百元全價(jià)報(bào)價(jià),實(shí)物交割,與標(biāo)準(zhǔn)券對(duì)應(yīng),Taifex也給出了一籃子可交割及轉(zhuǎn)換因子。
中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)10年期公債期貨自2004年推出后,交易量起伏變化較大,上市初期2004年的月均成交量為27164手,最高成交量出現(xiàn)在2004年5月達(dá)到73732手,2005年和2006年上半年成交量迅速萎縮,2006年10月起Taifex10年期公債期貨成交量開始放大,其中最高成交量出現(xiàn)在2008年2月,成交量達(dá)到頂峰的152124手,之后成交量又急劇減少,2009年的月均成交量只有8662手,較2008年月均下降了353.6%,2010年之后交易量更是為0,交易呈現(xiàn)十分冷清的狀態(tài)。
中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨興衰起落的原因何在?
首先,最重要的原因是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債現(xiàn)券的持有過于集中。外資銀行、投信公司和券商自營(yíng)盤三大投資者近年持有中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)流通中公債的半數(shù)以上,這三類投資者已經(jīng)形成了寡頭壟斷。在這種背景下,市場(chǎng)被操縱,其他投資者無法與寡頭博弈,從而使投資者喪失了投資興趣。
其次,是中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨的交割方式設(shè)計(jì)不合理,在其公債現(xiàn)券市場(chǎng)規(guī)模不大,流動(dòng)性不強(qiáng),特別是在持有人結(jié)構(gòu)非常不合理的情況下,沒有采用韓國(guó)或澳大利亞國(guó)債期貨的現(xiàn)金交割模式。
再次,Taifex沒有引入做市商制度,做市商的作用主要體現(xiàn)在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制上。另外,做市商的報(bào)價(jià)對(duì)于平穩(wěn)期貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì),抑制過度投機(jī)也會(huì)起到一定作用,而Taifex10年期公債期貨在現(xiàn)券為寡頭壟斷,期貨參與者又無法以正常金額現(xiàn)金交割的情況下,也無做市商制度的幫助,這使得Taifex10年期公債期貨幾近無人問津。
最后,原因在于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)投資者能夠輕易地投資于歐美國(guó)債期貨市場(chǎng),不成熟的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨市場(chǎng)就更加顯得缺乏吸引力了。
四大舉措
防重蹈公債期貨覆轍
通過對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨市場(chǎng)交易清淡原因的分析,借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債期貨的成功案例,從而汲取其中的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn),避免中金所5年期國(guó)債期貨重蹈Taifex的覆轍是下一步急需進(jìn)行的工作。
第一,活躍現(xiàn)券市場(chǎng),豐富現(xiàn)券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)是中金所國(guó)債期貨成功的基礎(chǔ)。
我國(guó)大陸債券市場(chǎng)的投資者主要包括:特殊結(jié)算成員、商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)(放心保)機(jī)構(gòu)、基金等,從2013年3月國(guó)債市場(chǎng)投資者托管額度對(duì)比數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn):商業(yè)銀行托管額度最大,占據(jù)三分之二,共計(jì)48041.16億元;特殊結(jié)算成員其次,占據(jù)21.95%;其他類型投資者市場(chǎng)份額較小。這說明我國(guó)大陸國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)也存在類似于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的債券集中度較高,銀行類投資者占據(jù)主流的現(xiàn)象,為避免重蹈Taifex10年期公債期貨的覆轍,管理層應(yīng)該豐富債券市場(chǎng)投資者,同時(shí)也使得國(guó)債現(xiàn)券交易更加活躍。
第二,放開對(duì)投資者的限制,更多的引入各類市場(chǎng)參與者是中金所國(guó)債期貨成功的保證。
商業(yè)銀行在國(guó)債現(xiàn)券托管量上的獨(dú)大也許是目前管理層謹(jǐn)慎放開銀行參與國(guó)債期貨的原因之一,但對(duì)投資者范圍或?qū)ν顿Y者交易種類的限制,在避免類似Taifex10年期公債期貨寡頭壟斷的同時(shí),削弱了公債期貨管理風(fēng)險(xiǎn)的作用,也打破了市場(chǎng)的多空平衡格局,所以在現(xiàn)券市場(chǎng)趨于健康合理的過程中,放開對(duì)國(guó)債期貨投資者的限制,并更多的引入各類市場(chǎng)參與者將是中金所國(guó)債期貨成功的保正。
第三,適時(shí)引入做市商制度作為輔助。
做市商在提供市場(chǎng)流動(dòng)性、形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制及抑制過度投機(jī)上的作用,可以在中金所國(guó)債期貨上市初期,市場(chǎng)參與者及現(xiàn)券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)都有許多不足的情況下得到發(fā)揮,成為為中金所國(guó)債期貨成功的輔助。
第四,降低國(guó)債期貨交易稅費(fèi)。
目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有國(guó)債的主要原因除制度要求外,另一個(gè)在于國(guó)債的免稅特性,但如果機(jī)構(gòu)在利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值或債券組合管理時(shí)背負(fù)較大的稅費(fèi)壓力,將一定程度上抑制投資者利用國(guó)債期貨的熱情。
(作者系永安期貨北京研究院國(guó)債期貨分析師)
Taifex10年期公債期貨月度成交量(單位:手)
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