國(guó)聯(lián)期貨期貨事業(yè)部 黃帆帆

　　第一部分 期債市場(chǎng)行情回顧

　　進(jìn)入10月份，國(guó)債期貨明顯受到追捧。節(jié)后第二天（10月9日），國(guó)債期貨強(qiáng)勢(shì)上漲，漲幅創(chuàng)歷史新高，次日（10月10日）央行推出信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，隨后便開(kāi)啟了一波瘋漲行情，五債首次突破百元大關(guān)。10月14日公布的CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，引發(fā)了市場(chǎng)的做多熱情，當(dāng)日10年國(guó)債發(fā)行利率低于3%，五債創(chuàng)出歷史新高100.565。10月19日（周一）公布的三季度GDP增速破七，投資、消費(fèi)、出口均表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)再度對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生悲觀預(yù)期，次日國(guó)債期貨漲勢(shì)如虹，十年國(guó)債上漲1.02%。10月23日央行雙降如約而至，10年國(guó)債利率最低降至2.97%，10月28日（周三）國(guó)債期貨價(jià)格亦再刷新高，五債最高至100.66，十債亦達(dá)到99.93。但在10月最后兩個(gè)交易日，國(guó)債期貨出現(xiàn)了一定的回調(diào)。

　　總體來(lái)看，10月國(guó)債期貨價(jià)格突破前期的箱體震蕩走勢(shì)，未來(lái)震蕩區(qū)間或?qū)⑸弦?。截?0月30日，5年國(guó)債期貨目前主力合約TF1512收于99.915，月度上漲0.7，月漲幅為0.71%；10年國(guó)債期貨目前主力合約T1512收于98.83，月度上漲1.515，月漲幅為1.56%。十年國(guó)債的漲勢(shì)強(qiáng)于五年國(guó)債，二者價(jià)差不斷縮小，最低至0.7，未來(lái)十年國(guó)債的調(diào)整力度或?qū)⒋笥谖迥陣?guó)債。

　　10月份，國(guó)債期貨市場(chǎng)交投活躍。國(guó)債期貨主力合約成交持倉(cāng)比一度超過(guò)1倍，TF1512合約成交持倉(cāng)比甚至接近3倍。從量能來(lái)看，國(guó)債期貨主力合約成交量明顯放大，并創(chuàng)出歷史新高。5年期國(guó)債期貨月成交量大幅增加了3倍，日成交量最高達(dá)到6.131萬(wàn)手；10年期國(guó)債期貨月成交量也大幅增加了2倍，日成交量最高達(dá)到2.399萬(wàn)手。從持倉(cāng)量來(lái)看，國(guó)債期貨主力合約呈現(xiàn)小幅增倉(cāng)，分別增加了32%和26%。從協(xié)調(diào)性上看，國(guó)債期貨主力合約均呈現(xiàn)增倉(cāng)放量上漲，市場(chǎng)明顯呈現(xiàn)做多格局。

　　從期現(xiàn)套利角度，由于十年國(guó)債可交割現(xiàn)券成交活躍，IRR頻繁變化會(huì)產(chǎn)生交易機(jī)會(huì)。從跨品種套利角度，當(dāng)前五債與十債價(jià)差處于歷史低位，存在做陡收益率曲線的交易機(jī)會(huì)。

　　第二部分 債券市場(chǎng)行情回顧

　　一級(jí)市場(chǎng)：需求旺盛。10月一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行42只利率債，規(guī)模總計(jì)3510億，較上月減少357億。10月14日（周三）10年國(guó)債中標(biāo)利率為2.99%，發(fā)行利率為2008年金融危機(jī)后首次跌破3%。國(guó)開(kāi)債需求持續(xù)旺盛，農(nóng)發(fā)債和口行債招標(biāo)結(jié)果向好，財(cái)政部三個(gè)月期貼現(xiàn)國(guó)債較受青睞。在“資產(chǎn)荒”明顯改變和機(jī)構(gòu)配置壓力釋放之前，利率債仍將受到追捧。

　　二級(jí)市場(chǎng)：國(guó)債收益率曲線平坦化。10月1年期國(guó)債利率下行4BP，1年期國(guó)開(kāi)債下行14BP，5年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)分別下行14BP、20BP，而10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)分別大幅下行18BP、27BP，當(dāng)前利率為3.06%和3.43%。

　　目前，短端利率變化小于長(zhǎng)端利率，期限利差不斷縮小，而長(zhǎng)端收益率亦不斷創(chuàng)新低。在經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、通縮風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的背景下，利率中樞逐漸下移。雖然牛平格局的長(zhǎng)期走勢(shì)符合預(yù)期，但目前利率債收益率已處于絕對(duì)低位，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的影響，長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行或?qū)⑹艿揭种疲诘屠适袌?chǎng)環(huán)境下，長(zhǎng)端利率波動(dòng)加劇將成常態(tài)。

　　第三部分 經(jīng)濟(jì)面弱勢(shì)企穩(wěn)

　　10月份，制造業(yè)PMI為49.8%，與上月持平。從各分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，生產(chǎn)指數(shù)為52.2%，比上月微降0.1個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為50.3%，比上月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)。由于近期國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力，制造業(yè)進(jìn)出口形勢(shì)依然嚴(yán)峻。新出口訂單指數(shù)為47.4%，比上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口指數(shù)為47.5%，低于上月0.6個(gè)百分點(diǎn)，兩個(gè)指數(shù)在臨界點(diǎn)下方雙雙回落。

　　10月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得48.3，為6月以來(lái)最高，較9月的47.2明顯回升，但仍連續(xù)八個(gè)月處于收縮區(qū)間。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，產(chǎn)出指數(shù)、新訂單指數(shù)、就業(yè)指數(shù)均有所改善，其中新出口訂單指數(shù)一改此前三個(gè)月的下降趨勢(shì)，回到擴(kuò)張區(qū)間，在其帶動(dòng)下，新訂單指數(shù)回升，但仍處于收縮區(qū)間，顯示10月外需改善，但內(nèi)需依然疲弱。

　　1-9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降1.7%，降幅比1-8月份收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，9月份當(dāng)月利潤(rùn)總額同比下降0.1%，降幅比8月份收窄8.7個(gè)百分點(diǎn)。與8月份相比，9月份工業(yè)利潤(rùn)降幅明顯收窄主要受益于財(cái)務(wù)費(fèi)用增速放緩、營(yíng)業(yè)稅金及附加大幅減少、以及原材料價(jià)格降幅擴(kuò)大。但在工業(yè)經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大的情況下，企業(yè)效益仍不樂(lè)觀，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利和產(chǎn)品銷售都出現(xiàn)下降。此外，市場(chǎng)需求不振，價(jià)格持續(xù)下降，成本居高不下，庫(kù)存持續(xù)偏高等，都制約著工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的改善。

　　1-9月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速下滑至10.3%，比1-8月份回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2000年6月份以來(lái)的新低，房地產(chǎn)、工業(yè)和基建投資累計(jì)同比增速分別為2.6%、8.3%和18.1%，分別較上月回落0.9、0.6和0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　10月以來(lái)，CPI上漲壓力減小，PPI降幅仍大，而在經(jīng)濟(jì)下行背景下，通縮壓力顯現(xiàn)，貨幣寬松和財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍要發(fā)力。

　　9月末的汽車、房地產(chǎn)消費(fèi)刺激，近期密集批復(fù)的基建項(xiàng)目投資，第二批專項(xiàng)金融債形成的有效投資，都會(huì)對(duì)托底經(jīng)濟(jì)起到作用。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊霈F(xiàn)弱勢(shì)企穩(wěn)，市場(chǎng)關(guān)注下周公布的10月份宏觀數(shù)據(jù)，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示更多企穩(wěn)信號(hào)，長(zhǎng)端利率下行空間將受到抑制。但未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)全面企穩(wěn)回升尚需時(shí)日，經(jīng)濟(jì)面對(duì)債市仍有一定的支撐。

　　第四部分 資金面相對(duì)寬松

　　10月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作明顯縮量，逆回購(gòu)?fù)斗?150億，逆回購(gòu)到期4250億，合計(jì)凈回籠1100億。央行開(kāi)展MLF投放1055億，開(kāi)展PSL投放705.37億。同時(shí)，央行推出信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，并取消存貸比，未來(lái)將逐步釋放流動(dòng)性。

　　10月23日央行再次降準(zhǔn)降息，同時(shí)7天逆回購(gòu)利率下調(diào)至2.25%，貨幣利率中樞下行，在央行呵護(hù)下，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬松。

　　當(dāng)前，匯率雙向波動(dòng)仍有不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息概率加大，歐央行暗示擴(kuò)大QE，日本央行繼續(xù)維持貨幣寬松，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)分化，中國(guó)尚處在降息周期，人民幣貶值壓力仍存。

　　隨著人民幣的國(guó)際支付體系不斷完善，人民幣國(guó)際影響力提升，離岸人民幣債券成功發(fā)行，11月人民幣加入SDR預(yù)期升溫。未來(lái)人民幣不存在長(zhǎng)期貶值基礎(chǔ)，資本外流壓力將有所緩解。

　　第五部分 行情展望

　　在新常態(tài)背景下，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，財(cái)政支出不斷加碼，貨幣寬松利好頻出，利率中樞下移。雖然長(zhǎng)期牛平走勢(shì)符合預(yù)期，但目前長(zhǎng)端利率已降至絕對(duì)低位，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的影響，長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行或?qū)⑹艿揭种疲⑶以诘屠适袌?chǎng)環(huán)境下，長(zhǎng)端利率波動(dòng)加劇將成常態(tài)。

　　前期國(guó)債期貨價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了大幅上漲，在某種程度上提前透支了政策寬松利好。由于快速上漲吸引了大量投機(jī)盤，在止盈盤獲利了結(jié)的拋壓下，期債價(jià)格可能出現(xiàn)大幅調(diào)整。而11月中下旬開(kāi)始，1512合約將面臨移倉(cāng)換月和減倉(cāng)，國(guó)債期貨可能延續(xù)寬幅震蕩。

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