[轉(zhuǎn)] 汪杰：國債期貨起到穩(wěn)壓器作用
9月6日，中國期貨市場將迎來歷史性的時刻——闊別市場18年的國債期貨涅磐重生，在中國金融期貨交易所重新掛牌交易。華英證券固定收益部董事汪杰做客和訊網(wǎng)，為大家解讀國債期貨首日表現(xiàn)。
以下是訪談實(shí)錄：
主持人：和訊網(wǎng)友朋友們大家好！感謝大家收看我們現(xiàn)在直播的節(jié)目，整個國債期貨上市我們?nèi)於荚诟?，現(xiàn)在我們有幸請到了國海證券(000750,股吧)投行部的董事總經(jīng)理汪杰老師，您好！
汪杰：各位和訊網(wǎng)友大家上午好！
主持人：闊別十八年之后，我們又見到國債期貨如期在我們市場上見到了，9點(diǎn)15分已經(jīng)開盤了，現(xiàn)在想問汪老師一些比較概念化的問題，可能大家對這些概念闊別時間太久了，新的投資者對這些概念還沒有什么印象。老的投資者經(jīng)歷了“3·27事件”之后，相信他們在這個市場中也不太愿意評論現(xiàn)在的事情，因?yàn)楫?dāng)時很多事情我們也說不清楚。所以，我們現(xiàn)在從概念上給大家做一簡單介紹，因?yàn)閲鴤谪浭抢势谪浀囊环N，很多網(wǎng)友搞不清楚這兩者之間有什么區(qū)別？能不能給大家簡單分析一下？
汪杰：國債期貨是利率期貨的一種，而且也是比較重要的一種品種。所謂利率期貨是債券類證券為標(biāo)的物的期貨合約，做它的目的是為了規(guī)避市場利率波動引起的證券價格變動的風(fēng)險。通常我們把利率期貨作一分類：
主要從它的期限來分，可以分為短期利率期貨和長期利率期貨。短期利率期貨主要以合約標(biāo)的物期限在一年期以內(nèi)的期貨產(chǎn)品，在貨幣市場流通的憑證債券為標(biāo)的物，它包含的主要是商業(yè)銀行發(fā)行的一些票據(jù)，短期國債品種；長期的相反，主要以資本市場為主各類品種的利率產(chǎn)品，主要包含中長期的國債。在美國利率期貨產(chǎn)品由來已久，主要誕生于1975年10月份由芝加哥交易所推出的，目前交易所國債期貨成交量已經(jīng)占到整個市場交易量的50%以上，成為市場主流產(chǎn)品。
主持人：美國國債期貨的動作，我們能不能參考它的波動來考慮國內(nèi)呢？還是我們有自己獨(dú)特的特性？
汪杰：我覺得中國資本市場處于發(fā)展進(jìn)程中，美國資本市場對中國可以提供參考，但中國資本市場相關(guān)制度還是處在逐步完善的過程中，有借鑒的意義，但不能完全照搬。
主持人：我們先來看看現(xiàn)在為止市場環(huán)境，也就是18年之后，現(xiàn)在的市場環(huán)境和之前有沒有非常大的區(qū)別？我們有沒有為新的國債期貨上市鋪墊非常好的環(huán)境呢？
汪杰：國債期貨推出，我們國家監(jiān)管層以及相關(guān)參與機(jī)構(gòu)做了大量、精心的準(zhǔn)備，從2012年國債期貨仿真交易平臺上線到今年證監(jiān)會主席以及證監(jiān)會各部門多次在公開場合力推這個產(chǎn)品，實(shí)際上方方面面進(jìn)行了精心的準(zhǔn)備，應(yīng)該說這次情況和1992年國債期貨上線到1995年市場出現(xiàn)重大波動的情況有很大的變化。反觀18年前這次事件暴露出的問題，主要體現(xiàn)在幾方面：
第一，市場環(huán)境的不成熟。
第二，監(jiān)管的缺位。
第三，制度的不完善，導(dǎo)致最后風(fēng)險的出現(xiàn)。
這次情況有很多的變化，市場環(huán)境更加完善和成熟，體現(xiàn)在幾方面：
第一，表現(xiàn)在市場容量、市場規(guī)模、市場品種在日益增多，現(xiàn)在國債產(chǎn)品涵蓋了從一年期、三年期、五年期、七年期、十年期，乃至于十五年、二十年、五十年期的全部產(chǎn)品，國債容量從以前的幾百億到現(xiàn)在突破7萬億規(guī)模，為這次市場成熟發(fā)展提供了很好的交易平臺和交易市場容量規(guī)模效應(yīng)。
第二，關(guān)于監(jiān)管制度和監(jiān)管機(jī)制逐步完善，這次無論從仿真市場還是市場各種制度都做出了比較嚴(yán)格、科學(xué)的規(guī)定。
第三，對風(fēng)險控制，無論從保證金交易設(shè)置還是其他相關(guān)交割設(shè)置都做了詳盡的規(guī)定，為這次風(fēng)險的出現(xiàn)做出的比較強(qiáng)有力的防火墻隔離作用。
這次推出國債期貨，一方面國家經(jīng)過了精心的準(zhǔn)備，另一方面從投資者和機(jī)構(gòu)角度來說也對相關(guān)交易有信心，我相信這次是比較大的進(jìn)步。
主持人：以您的經(jīng)驗(yàn)來說，我可不可以這么說，國債整體上市交割的話，進(jìn)來的參與主體規(guī)模不是特別大的話，它的波動幅度不會特別大？
汪杰：這次國債持有最大的機(jī)構(gòu)是銀行，這次銀行和保險（放心保）機(jī)構(gòu)都沒有參與進(jìn)來，一方面市場活躍度不夠，市場波動比較?。涣硪环矫婺壳盎阢y行作為投資者參與進(jìn)來對市場擾動性比較大的考慮，希望有平穩(wěn)過渡的考慮。
主持人：開始大家伙們沒有進(jìn)場，給現(xiàn)在市場充分適應(yīng)的環(huán)境，讓他們充分適應(yīng)現(xiàn)在的交易節(jié)奏，感受一下在闊別18年之后國債期貨究竟能給我們帶來什么。
答：是的。
主持人：國債期貨交割的標(biāo)的是名義的標(biāo)準(zhǔn)券，這個概念很多初入行的投資者不太理解，您能不能給大家普及一下相關(guān)知識？
汪杰：標(biāo)準(zhǔn)券概念由來已久，債券現(xiàn)券以及一己市場都會涉及很多標(biāo)準(zhǔn)券的概念，實(shí)際這是國際上通用的標(biāo)準(zhǔn)。所謂的標(biāo)準(zhǔn)券是票面利率是固定的，標(biāo)準(zhǔn)化的，具有一定期限的虛擬的券的概念，是一種不存在的債券。在現(xiàn)實(shí)實(shí)物交割模式下，交易所通常會規(guī)定限制符合一定標(biāo)準(zhǔn)的一攬子國債合約進(jìn)行交割，通過轉(zhuǎn)換因子方式將可轉(zhuǎn)換的債券轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割，這樣便于進(jìn)行實(shí)地操作。
做標(biāo)準(zhǔn)券的目的有幾個因素：
第一，單一債券作為標(biāo)的物交割方式來比，它擴(kuò)大了可交易國債的范圍。
第二，減少價格的操縱性。
第三，減少了債券在現(xiàn)貨交割時逼倉的風(fēng)險。
采用標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)考慮一方面還是和國際相接軌，再做的考慮是為以后這個市場擴(kuò)容做的鋪墊。
主持人：它怎么給市場擴(kuò)容做鋪墊，它比較容易衡量？
汪杰：做這個事情的目的很簡單，提供參考的標(biāo)準(zhǔn)，其他非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品都是通過轉(zhuǎn)換因子進(jìn)行轉(zhuǎn)換，是等價物的概念。
主持人：相當(dāng)于可參考的標(biāo)的，相當(dāng)于貨幣，可以衡量的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在國債1403上市交割以后出現(xiàn)的情況是，早上有波小幅沖高，現(xiàn)在震蕩幅度不大。單從國債來看，它們這個波動幅度一般會維持在什么樣的區(qū)間之內(nèi)？
汪杰：2007年以來，國債現(xiàn)貨日均波動范圍比較小，基本在1%以內(nèi)的比例，波動比較小有幾方面因素：
第一，債券產(chǎn)品相對股票產(chǎn)品本身波動比較小，因?yàn)橛?jì)量單位都是以一個BP，萬分之一的計(jì)量范圍。
第二，交易量、成交量往往比較大，如果有特別大的波動的話會帶來巨額的成交風(fēng)險。
第三，債券品種是所謂的標(biāo)桿性產(chǎn)品，包括國債產(chǎn)品，它的波動往往不會太大，它的波動往往會帶來其他非標(biāo)產(chǎn)品，像企業(yè)債、公司債產(chǎn)品的劇烈波動，所以這塊波動比較小。
主持人：如果它要做個大幅波動，要么是刻意而為之，要么是國家的情況很亂，如果它出現(xiàn)大幅波動的話是否意味著利率就會出現(xiàn)大幅波動。
汪杰：國債、央票、定期存款、上海同業(yè)拆借利率是國家標(biāo)桿性利率產(chǎn)品，如果這些產(chǎn)品發(fā)生波動，包括同業(yè)和銀行間市場資金巨幅波動，今年6月20日同業(yè)拆借利率曾經(jīng)達(dá)到13%的沖高，造成市場恐慌性心理。其實(shí)國債也具有這樣的作用，在市場里，一般以十年期國債利率作為標(biāo)桿性產(chǎn)品反映市場利率和資金面的波動情況。
主持人：我們現(xiàn)在理解確保國債期貨安全運(yùn)行，平穩(wěn)運(yùn)行，現(xiàn)在推出這個東西先保持穩(wěn)定，其他的往后拖了再說？
汪杰：應(yīng)該這么理解，先期階段國家也吸取了上次的教訓(xùn)，希望在推出階段能夠平穩(wěn)地過渡，可能不一定機(jī)構(gòu)從中獲利。
主持人：為什么選擇五年期為國債標(biāo)的呢？
汪杰：我認(rèn)為這是經(jīng)過慎重考慮推出的品種，從境內(nèi)外境外看一種品種推出初期要盡量選擇市場能夠接受的，比較適合的，確保市場流動性，產(chǎn)品功能能充分發(fā)揮的產(chǎn)品作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。我認(rèn)為，這次中金所推出五年期國債期貨品種基于以下的考慮：
第一，國際經(jīng)驗(yàn)來看，五年期的產(chǎn)品是國債貨幣市場最成功的一個產(chǎn)品，它的市場廣泛影響力毋庸置疑。
第二，五年期產(chǎn)品對應(yīng)的交割期范圍是5—7年期的國債，目前4—7年期國債存量是1.9萬億，居于市場品種首位，具有廣泛的代表性和適用性。
第三，可交割的國債范圍，4—7年之間包含了五年期和七年期比較關(guān)鍵期的國債，關(guān)鍵期的國債品種有五種，一年期、三年期、五年期、七年期和十年期，涵蓋了五年期和七年期這兩個關(guān)鍵的品種，具有廣泛的代表性。
主持人：也就是說五年期是比較成熟的標(biāo)的，債券市場當(dāng)中的投資者也比較熟悉，可以這么說嗎？
汪杰：市場當(dāng)中除了國債之外發(fā)行的還有其他的品種，包括企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)，這些債券的品種往往基本上都是以五年期為主流的債券品種，從這方面考慮其實(shí)也是相互匹配的概念。從商業(yè)銀行交易投資戶的角度考慮，它對國債的投資往往是五年期以內(nèi)的，包括五年期這樣的品種，從套期保值考慮，選擇五年期的國債期貨與商業(yè)銀行現(xiàn)在投資的債券品種久期是相互比較匹配的，這樣能起到比較好的套期保值的功能。
主持人：您認(rèn)為國債期貨推出最主要的目的是不是就是套期保值？
汪杰：目前雖然這次參與的主體不包括銀行和保險這兩大最大的投資者，但推出初期是為了對沖風(fēng)險，國債期貨和利率期貨是對抗市場風(fēng)險的工具，從這個角度講有套期保值功能，還有價格發(fā)現(xiàn)，調(diào)節(jié)市場的功能，期貨市場往往先于現(xiàn)貨市場發(fā)現(xiàn)商品的價值規(guī)律，今年黃金走勢，期貨往往能引導(dǎo)未來市場往未來發(fā)展趨勢發(fā)展的功能。
主持人：國債期貨推出之后，今年6月份出現(xiàn)了SHIBOR大幅波動的情況還會出現(xiàn)嗎？
汪杰：今年6月份的時點(diǎn)的情況是特殊的情況，有人在網(wǎng)上說這是一輩子很少發(fā)現(xiàn)的案例，很少隔夜成交在13%多，單筆成交在25%的歷史新高的交易利率實(shí)際是不多見的，因?yàn)橐膊环县泿攀袌龅囊?guī)律。國債期貨對利率市場化進(jìn)程確實(shí)有很大的促進(jìn)作用，對沖市場風(fēng)險，要完全規(guī)避銀行隔夜拆借利率或每周SHIBOR標(biāo)準(zhǔn)的話，我不完全同意這個觀點(diǎn)，銀行貨幣供應(yīng)量和銀行資金面受到很多因素的影響，一方面是央行對投放量決定性的作用，另一方面商業(yè)銀行考核點(diǎn)，對資金回籠的考慮，所以它不完全起到相關(guān)的對沖效果，長期來看，國債利率期貨產(chǎn)品推出對利率市場化進(jìn)程和利率平穩(wěn)過渡有有效的促進(jìn)作用。
主持人：它起到穩(wěn)壓器的作用？
汪杰：對，但它不完全對市場起到充分限制的功能。
主持人：央行的定調(diào)是決定不了的，最后央行這邊貨幣放的緊松也可能還會導(dǎo)致SHIBOR大幅波動，起碼它有價格發(fā)現(xiàn)的功能，讓大家對未來有明確的看法。
汪杰：國債里一年期和五十年期的，期限越長，一年期到三年期的國債和三年期到五十年期的國債，時間越長，國債利率越平緩，而不是越來越陡峭。時間越長，國債利率對價格反應(yīng)邊際效應(yīng)處于遞減的范圍，也就是說國債期貨對未來長期的國家宏觀政策和經(jīng)濟(jì)基本面影響對這方面操作可能是比較謹(jǐn)慎的。
主持人：您認(rèn)為類似這種金融衍生品，它的誕生會不會催生出一些以投機(jī)為主要目的的市場參與人進(jìn)來？
汪杰：國債期貨推出之前相關(guān)的也非常多，相關(guān)評論也非常多，我昨天晚上看到一篇，說國債期貨推出的前期，可以穩(wěn)定地獲得8%的超額收益。我認(rèn)為，別人做這樣的判斷和推測也不是沒有一定依據(jù)，我認(rèn)為可以從這幾方面考慮，推出期市場可能還不是很完善，存在著投機(jī)和套利的機(jī)會；一個成熟的市場是允許一些投機(jī)套利機(jī)會出現(xiàn)的，否則大家都按步就班做一些事情，就失去了很多人參與的樂趣。
主持人：當(dāng)然中小投資者要過50萬的門檻，把這個門檻過去以后，資質(zhì)該有的都有了，想?yún)⑴c進(jìn)來賭一把還是可以的。
汪杰：肯定會有這樣的機(jī)會，但市場還處于初步階段，廣大投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和投資能力還需要提高，畢竟我們這個產(chǎn)品剛剛推出來。
主持人：不僅僅是投資經(jīng)驗(yàn)和投資能力，一定要在這個市場經(jīng)歷一段時間，你要先看懂這個市場再來考慮參與的問題。當(dāng)然交易所也考慮到這個問題了，考慮到保證金的問題，本來交易所規(guī)定是2%，保證金的比例設(shè)置，您覺得主要是從哪些方面來考慮的呢？
汪杰：提到保證金，我們就要提到所謂漲停板概念，中國的股市從誕生之初到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的過程，中國股市在早期沒有設(shè)立漲停板概念，國際通用的股市和美國、日本都不設(shè)定漲停板，所以這也是符合慣例的考量。中國國債期貨和股市都設(shè)立漲停板，是因?yàn)橹袊×藲v史上股市暴漲暴跌風(fēng)險的考慮，而且保證國債期貨平穩(wěn)運(yùn)行角度考慮，所以設(shè)置了漲停板制度。
主持人：您認(rèn)為保證金比例的設(shè)置是不是也要保證參與者或通道方的安全考慮？
汪杰：剛才的問題還沒有說完。漲停板的考慮為什么設(shè)定為2%或3%的比例，基于幾方面考慮：
第一，2007年以來有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在五年期國債現(xiàn)貨交易價格日均波動小于1%的時間占99.7%，這次五年期國債期貨漲停板設(shè)定為正負(fù)2%的范圍，設(shè)定保證金是2%，一方面設(shè)定2%的范圍是市場正常的趨勢，另一方面也是為了控制風(fēng)險。
第二，從國際慣例來參考，目前國際慣例對國債期貨保證金比例普遍低于1.5%，國家想規(guī)定在2%也符合國際慣例。
第三，為什么在零交易之前提升到3%的考慮，我認(rèn)為，可能主要基于在實(shí)物交割情況下避免會出現(xiàn)價格波動帶來一些風(fēng)險，所以這種風(fēng)險能夠抑制一下，將保證金比例稍微提高一點(diǎn)。
主持人：應(yīng)該說我們比國際上已經(jīng)高出一部分，這部分的安全效益會更高，相信在通道商、期貨公司，個人想?yún)⑴c進(jìn)來的話還可以加上保證金比例，我們之前問一些期貨從業(yè)人員和朋友，他們說可能會加到5%的比例，這種情況出現(xiàn)的話，安全性也就更高了，出現(xiàn)大幅波動以后，大面積爆倉、穿倉的情況就會很少了?，F(xiàn)在期貨的波動也不是特別大，到現(xiàn)在為止還是按照您說的維持5%以下的波動區(qū)間，從現(xiàn)在的運(yùn)行情況來說還是相當(dāng)平穩(wěn)的，在這個位置上應(yīng)該說已經(jīng)滿足了投資者和監(jiān)管層對市場控制的需要。當(dāng)然，銀行等等這些大的資金想怎么參與進(jìn)來還要看后市的表現(xiàn)。
大家們持有的國債現(xiàn)貨規(guī)模是怎樣的？
汪杰：國債是1981年開始重啟的，經(jīng)過三十年的高速發(fā)展，因?yàn)閲医?jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)，國家財(cái)政部對國債發(fā)行量進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)充，所以，這兩年國債規(guī)模各方面有很大的發(fā)展，以去年數(shù)據(jù)為例，去年2012年國債發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到了1.36萬億，占到了去年GDP2.6%的范圍。我們?nèi)ツ陣鴤袌鼋灰琢窟_(dá)到了9.13萬億，換手率也達(dá)到1.35%的比例，與當(dāng)年同期日本相比差不多是這樣的范圍。2011年，整個記帳式國債存量已經(jīng)突破了7萬億，達(dá)到7.07萬億；也就是說目前整個債券規(guī)模大概在20多萬億，將近占到30%的比例。
在存量國債里，四年期到七年期國債比例占到26%，居于首位，這也是當(dāng)時為什么選擇五年期國債作為標(biāo)的的比較重要的原因，因?yàn)樗采w了四年期和七年期的范圍。
主持人：也就是說國債現(xiàn)貨的規(guī)模是這樣，您認(rèn)為，國債期貨的價格最終是由哪些因素決定？
汪杰：我們都知道，期貨價格和現(xiàn)貨價格是相反的，呈反比關(guān)系，如果國債現(xiàn)貨一級市場、二級市場表現(xiàn)利率是走高的話，它的期貨利率應(yīng)該是走低；相反，如果國債現(xiàn)貨利率走低的話，期貨利率走高。國債期貨是代表性的產(chǎn)品，價格因素從幾方面考慮，比如GDP、CPI、匯豐工業(yè)指數(shù)考慮可能會對它產(chǎn)生的影響；市場貨幣供應(yīng)量、資金面是否充裕對它的影響；市場交易情況以及投資者基于這方面的考慮，是否有足夠的資金來購買或還是想做空的因素來考慮。綜合起來，國債期貨價格受影響的因素還是比較多的，總體和經(jīng)濟(jì)走勢，市場資金面、投資者的策略是比較有關(guān)系的。
主持人：我們可不可以這么定義，國家對經(jīng)濟(jì)形勢運(yùn)行和貨幣政策、財(cái)政政策、國際上的經(jīng)濟(jì)形勢是對國債期貨影響更大的因素。
汪杰：現(xiàn)在在全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，中國經(jīng)濟(jì)會融入全球經(jīng)濟(jì)，體現(xiàn)比較明確的是中國股市和期貨市場，目前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是有自己的一些規(guī)律，不完全受到國際的影響，今年6月份SHIBOR巨大的波動在國際上體現(xiàn)的不是很明顯，國債期貨價格不完全和國際上的國債期貨接軌。
主持人：從券商角度來說，國債期貨對債市影響會不會比較深遠(yuǎn)一些？現(xiàn)在整個債券持有方是不是希望與國債期貨迅速上市，他們能參與到其中？
汪杰：大部分投資者還是基于對沖風(fēng)險考慮，主要是基于對沖國債風(fēng)險考慮，券商持有國債現(xiàn)貨比例比較低，這對它的影響比較小，而券商現(xiàn)在持有比較多的是企業(yè)債和公司債、中期票據(jù)，這個市場發(fā)展過程中可能會推出信用債相關(guān)期貨產(chǎn)品對沖風(fēng)險；基于國債期貨市場發(fā)展考慮，可能會成立相關(guān)部門，動用相關(guān)資金進(jìn)行投資的考慮。
主持人：國債期貨上市的初期，你剛才也提到了，可能會有投機(jī)者參與進(jìn)來，這種套利或做空的機(jī)會，對這個市場沖擊和影響大不大？
汪杰：首先，我認(rèn)為國家基于投機(jī)套利也做了相關(guān)準(zhǔn)備，包括對保證金和漲停板限制做了相關(guān)規(guī)定，市場反應(yīng)還不太確定，目前反應(yīng)還比較良好，套利機(jī)會存在，至于多少比例和空間還不太清楚，還不太好說，從監(jiān)管層的思路和考慮應(yīng)該不會有太大的影響。
主持人：也就是說監(jiān)管層做好了充足的準(zhǔn)備，你想套利，區(qū)間也很小，在可控的范圍之內(nèi)大家都能接受。您覺得這些國債參與主體，國債期貨推出之后很多人提出利率市場化問題，相信您對這方面也非常了解，在未來一段時間之內(nèi)，監(jiān)管層會不會推出大額存單等等，完善這一塊，它對利率市場化這塊影響究竟有多大，仔細(xì)給大家分析一下？
汪杰：利率市場化，人民幣國際化是央行周小川時代很熱衷提出來，并且在推行的兩大政策。利率市場化上，去年和今年央行邁出了很大的步伐，取消了央行對商業(yè)銀行基準(zhǔn)利率的管制，相關(guān)產(chǎn)品逐步引入上海同業(yè)拆借利率SHIBOR機(jī)制，其實(shí)都是利率市場化的標(biāo)志。所謂大額存單的利率市場化產(chǎn)品推出，也是仿照國外利率市場化的做法，利率市場化受到幾方面的約束。
目前中國范圍內(nèi)，存貸款利率還是受到相關(guān)的管制，這方面不放開的話，對市場會有很大的限制，商業(yè)銀行目前無論資金量還是規(guī)模都是處于交易主體的地位，無法撼動。利率市場化進(jìn)程其實(shí)由多方面產(chǎn)品決定的，不是由大額存單或僅僅國債期貨或其他產(chǎn)品能決定的走勢，但長期來看，利率市場化肯定是個必然的趨勢，到最后市場資金成本價格完全由市場供求關(guān)系決定，這才是利率市場化最終的目標(biāo)，長遠(yuǎn)考慮，這方面的任務(wù)還是任重道遠(yuǎn)，無論銀行存款利率還是上海同業(yè)拆借利率SHIBOR，還是其他國債、央票利率定價，要多管齊下，這樣利率市場化的進(jìn)程才能推動。
主持人：利率市場化不是推出一兩個品種就能解決，首先要放開上海同業(yè)市場拆借利率。貸款現(xiàn)在已經(jīng)放得挺松的了，銀行好象沒有太大的變動，放開之后會不會影響這樣的動作，中小型商業(yè)銀行在這種情況下是不是就更無法生存？
汪杰：這個問題我覺得提得非常好，也非常有針對性。最近剛剛過完8月份，上市銀行半年年報根據(jù)上交所和深交所的規(guī)定已經(jīng)披露，今年上市銀行，特別是五大國有銀行增速比去年有大幅下滑，各行的領(lǐng)導(dǎo)和專家也對這方面進(jìn)行相關(guān)詳細(xì)解讀，主要體現(xiàn)在，由于銀行所謂利息差在不斷縮小。銀行利息差是銀行業(yè)績收入的主要來源，占到了銀行收入一半以上的規(guī)模。銀行利差的縮減實(shí)際也是利率市場化進(jìn)程的很重要體現(xiàn)。
利率市場化對銀行的盈利能力和銀行業(yè)務(wù)沖擊是非常大的，利率市場化對中小銀行相反是個機(jī)會，因?yàn)槔适袌龌螅▋r更多由市場來決定，導(dǎo)致中小銀行能夠發(fā)揮它的業(yè)務(wù)以及小而精的優(yōu)勢，很快進(jìn)行轉(zhuǎn)型；而大型銀行一方面受到國家政策的限制，另一方面受到國家相關(guān)大型企業(yè)服務(wù)的隱性規(guī)定，這樣大型銀行不得不在資金成本和資金規(guī)模上必須做一些細(xì)分，而中小銀行會追隨船小好掉頭的考慮，會把相關(guān)的精力和資金、力量均衡在他們認(rèn)為可以產(chǎn)生收益的領(lǐng)域里。
主持人：在整個國債和公司債、企業(yè)債之間，券商參與主體來說，分銀行和金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)槲覀儧]有攬儲功能，它參與為什么偏向于公司債和企業(yè)債，而對國債就參與度就少一些呢？
汪杰：券商參與債券品種有幾個參與途徑：第一，一級市場發(fā)行，中信、國泰君安大型機(jī)構(gòu)會參與國債招投標(biāo)，相當(dāng)于參與承銷的作用。第二，作為投資板塊券商分為兩大板塊，一是自營，自有資金投資債券；二是券商資產(chǎn)管理，相當(dāng)于代客理財(cái)，作為投資機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)的錢進(jìn)行資產(chǎn)管理功能，無論是自營還是資管都涉及到對產(chǎn)品收益率要求的范圍，國債作為國家最過信用的品種，它的發(fā)行利率往往比較低，所以被廣泛稱為利率債。公司債或企業(yè)債、中期票據(jù)稱為信用債，信用債相當(dāng)于利率債，廣泛認(rèn)為在信用利率風(fēng)險溢價上產(chǎn)生的產(chǎn)品，它的價格往往高于國債，導(dǎo)致它的收益率往往比較可觀，在券商無論對資管還是自營收益有要求的情況下會青睞收益率比較高的品種。商業(yè)銀行更多的資金對流動性有一定的要求，往往國債產(chǎn)品相關(guān)作為資金匹配或流動性管理工具。
主持人：談到定價問題，您認(rèn)為國債、公司債、企業(yè)債本身定價高低我們可以參考的東西是什么呢？
汪杰：目前中國國債模式下，國債定價實(shí)行招標(biāo)模式，但招標(biāo)的時候往往也有區(qū)間的考慮，也就是說中國國債發(fā)行還是受到監(jiān)管層特別是財(cái)政部他們對價格波動區(qū)間范圍的限制，也就是說它不是完全按市場價格進(jìn)行判斷的。
第二，今年債券市場出現(xiàn)了監(jiān)管漏洞，導(dǎo)致一些監(jiān)管黑幕事件出現(xiàn)，也促使監(jiān)管層對債券價格、定價模式有一些反思，從傳統(tǒng)的簿記建檔模式采用招標(biāo)或相當(dāng)于監(jiān)管登記制度，以及其他方面的考慮。我們認(rèn)為，價格上，首先還是希望能往市場化方面去引導(dǎo)，第二能夠盡量透明化。
第三，國債利率水平是作為其他品種的參考。
主持人：現(xiàn)在已經(jīng)10點(diǎn)08分，國債1312合約還是比較趨于平穩(wěn)的，早盤一波沖高回落之后幾乎走平了，您認(rèn)為全天的走勢會不會維持在這個水平？
汪杰：昨天有個人開了一句玩笑，說中國的監(jiān)管層的慣性，總希望有開門紅，他們說無論今天從哪方面的考慮，監(jiān)管層或投資者角度考慮，希望今天的市場是平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢。這個產(chǎn)品今天是正式上線的過程，大家對相關(guān)產(chǎn)品還不是太熟悉和了解，可能都比較謹(jǐn)慎，所以這個波動不會太大。
主持人：所以，今天一天維持這個位置比較合理，也是監(jiān)管層比較愿意看到的情況，可能也是大家皆大歡喜的結(jié)果，第一天不要搞出太多的事情。
非常感謝今天汪老師今天作客我們的節(jié)目，您的精彩點(diǎn)評相信大家也都看到了，大家對國債期貨也有基礎(chǔ)的認(rèn)識，闊別十八年的壞孩子又來到了我們的身邊，它究竟能給我們帶來什么。過一會兒我們把時間交給上海演播室。這次節(jié)目就到這兒，再見！
汪杰：再見！
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