童輝

　　在國債期貨剛推出時，基差交易中存在的無風險套利機會，與換月時合約間的資金成本變動套利可能成為市場追逐的熱點。

　　國債期貨人氣頗高

　　國債期貨以100萬元市值為一手合約，交易所保證金水平暫定為3%，加上公司1%的額外保證金要求，對應的國債期貨一手保證金大約在38000元。按照0.002元一檔、一檔損益20元的標準進行計算，國債價格每變動1元錢對應的損益為10000元，相當于本金的25%以上。但是，由于國債期貨的自身波動率偏小，出現(xiàn)日常波動1元的這一級別行情發(fā)生概率不大。

　　由于中金所開盤首日對各個合約定價偏低，導致國債期貨開盤時三合約出現(xiàn)了普遍的沖高現(xiàn)象，但15分鐘之后價格開始回歸理性。按照當前1312合約對應的流動性最好的、最便宜可交割債券（CTD）選擇13附息國債15來分析，其目前的現(xiàn)貨價格為96.84元左右，減去相應轉換因子折價與持有期損益，基于當前市場7天回購利率（R007）3.5%作為資金成本進行比較，目前市場的合理價格在94.30元左右。

　　9:30之后市場價格回歸94.36元后展開小幅震蕩走勢，后震蕩下行至94.30元開始窄幅震蕩，表明當時整體環(huán)境正處于相當理性的市場氛圍之中，期貨總體走勢與現(xiàn)貨亦步亦趨。

　　下午2點之后期貨盤面再度出現(xiàn)跳水，期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能開始發(fā)揮作用，反映出五年期國債價格目前所面臨的疲弱局勢。截至收盤，國債期貨三個合約總共成交36635手，相當于366億元，持倉2959手，相當于29億元，保證金占用則達到9000萬左右。在銀行、保險（放心保）等大型機構投資者均尚未入市的交易首日，交易量仍能達到如此規(guī)模，說明國債期貨人氣頗高。

　　基差套利反應靈敏

　　國債期貨首日運行總體平穩(wěn)，符合各方面預期，同時涌現(xiàn)了眾多的新興投資機會，包括基差套利與合約間套利、收益率曲線套利機會。

　　目前市場較為現(xiàn)實的是基差套利與合約間套利。對比國債期貨1312合約對流動性較好的CTD選擇13附息國債15，目前CTD的IRR（隱含回購利率）為3.2%附近，而以7天質押回購利率R007為3.5%左右，市場套利空間在開盤1分鐘左右已經被基本抹平。同時，觀察現(xiàn)貨市場可以發(fā)現(xiàn)目前13附息國債15的成交價格較前一日已經上升了1~2基點（BP）左右，反映出市場對于基差套利空間的反應十分敏感。

　　合約間套利方面，觀察首日合約間價差可以發(fā)現(xiàn)，TF1312合約與TF1403、TF1406價差呈現(xiàn)出近月貼水的結構，但按照資金成本3.5%（以7天回購利率作為基準）與CTD票息3.46%的利率進行比較，持有期損益目前為負，意味著在合約最便宜可交割債券不變的情況下，投資者如果購買TF1312，同時拋出TF1403可以獲得一定的持有期利得。

　　經過計算可知，在兩個合約對應CTD相同、收益率平行移動的假設下，TFI312的理論價格應當?shù)陀赥F1403大約0.009元，對比目前合約間0.118元左右的價差，基本上沒有套利空間，但如若投資者預期遠月融資成本變小，收益率曲線倒掛形狀改觀，出現(xiàn)持有期損益由負轉正的情況，則投資者可以進行買近拋遠的價差套利策略。

　　對于未來行情的走向，筆者認為從長期來看，中國經濟依舊處于衰退期后期與復蘇前期之間，目前市場分歧較大；另一方面，由于CPI指數(shù)走勢存在止跌企穩(wěn)的預期，因此未來CPI的走勢或將成為影響國債期貨價格的重要因素。在當前長端利率已經處于歷史高位區(qū)間、10月份面臨7年期新券發(fā)行的背景下，未來一個月國債期貨將維持小幅走低的趨勢。

　　（作者供職于寶城期貨金融研究所）