股市動(dòng)態(tài)分析2013年第36期

    《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

　　9月6日，國債期貨掛牌交易，這是國債期貨在1995年因“3.27”事件被叫停后的第十八個(gè)年頭，終于重出江湖。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，國債期貨作為國際上成熟的金融衍生品普遍被投資者接受。隨著我國國債市場(chǎng)規(guī)模的壯大、投資者專業(yè)化水平的提升以及利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，國債期貨的推出有利于豐富市場(chǎng)投資品種，為投資者提供重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

　　重出江湖的國債期貨，還會(huì)如昔日那般彪悍嗎？

　　利率市場(chǎng)化的前奏

　　國債期貨屬于利率衍生品，是指以國債為交割標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，是在國債現(xiàn)券市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，應(yīng)運(yùn)而生的一種規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、增加國債現(xiàn)券流動(dòng)性的金融工具。它最早在美國出現(xiàn)，此后在西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅猛。在很大程度上，國債期貨是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。

　　近年來，中國債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，2010 年與2011 年的國債發(fā)行總量均超過1.7 萬億元，2011 年末國債余額達(dá)7.7 萬億元。此外，國債中的可流通比例近幾年均超過85%，較1995 年大幅增加。2012 年全年發(fā)行國債約1.39 萬億元，2012年末國債余額約7.42 萬億元，居亞洲第二位、世界第六位，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的14.3%。

　　目前，無論是債券市場(chǎng)的發(fā)展還是利率市場(chǎng)化的改革，均迫切需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。在利率市場(chǎng)化改革的大背景下，國債期貨對(duì)金融市場(chǎng)的影響將是全方位的。

　　華融證券分析師趙奎指出，國債期貨有望成為中長期利率定價(jià)的重要參考，為投資者提供了新的價(jià)格信號(hào)，對(duì)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及其他投融資活動(dòng)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　另一方面，我國國債的發(fā)行與交易市場(chǎng)已經(jīng)比較成熟，但正規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)卻始終處于缺失狀態(tài)。國債期貨推出為相關(guān)投資者提供一個(gè)有效的對(duì)沖與套利機(jī)制，一定程度上豐富債券市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與定價(jià)功能。隨著國債規(guī)模的日益擴(kuò)大，投資者也需要國債期貨做為套期保值的工具，來有效的規(guī)模國債利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　“6月份的錢荒從一個(gè)側(cè)面也凸顯了國債期貨缺位的尷尬。在資金緊缺、拆借回購利率大幅波動(dòng)的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)不惜一切代價(jià)為獲得資金而遭受損失。而國債期貨的推出有望改善這種局面。同時(shí)，我們也認(rèn)為，國債期貨的推出有望成為利率市場(chǎng)化的前奏曲，大大加速利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程。”華融證券分析師趙奎表示。

　　東北證券(000686,股吧)分析師沈正陽表示，國債期貨某種意義上是一種利率期貨，對(duì)其合理定價(jià)需要考慮影響資金價(jià)格的各種因素，所以通過國債期貨買賣雙方博弈確定市場(chǎng)資金價(jià)格能真實(shí)反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)資金的供求關(guān)系，減弱人為因素對(duì)資金市場(chǎng)的沖擊。而國債期貨也為未來利率市場(chǎng)化提供了一套對(duì)沖機(jī)制，規(guī)避短期利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨推出，利率市場(chǎng)化也就不遠(yuǎn)了。

　　對(duì)A股市場(chǎng)沖擊有限

　　雖然國債期貨才剛剛重啟，但市場(chǎng)的關(guān)注度卻非常之高。

　　“未來金融衍生品的發(fā)展不僅迅速而且會(huì)改變很多現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)的操作模式。從歷史角度看，全球從90年代開始金融業(yè)就發(fā)展速度，并開始超過了制造業(yè)，2000年后更是超過了制造業(yè)1倍以上的增長，中國的金融衍生品發(fā)展之路才剛剛開始，空間很大。”光大期貨分析師、《股市動(dòng)態(tài)分析》專欄作者曹潔表示。

　　在國債期貨推出之前，市場(chǎng)一直比較擔(dān)心其對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊和影響，尤其是資金分流方面，可能會(huì)給本已十分疲弱的A股市場(chǎng)帶來壓力。

　　東北證券分析師沈正陽提供的一組資料顯示，在1992-1995年間，上交所曾推出12個(gè)品種的國債期貨，成交量逐年遞增，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)時(shí)A股交易金額。1994年國債現(xiàn)貨交易規(guī)模大概8000萬元左右，而國債期貨市場(chǎng)總成交量在2.8萬億。1995年全年國債期貨成交量超過6萬億元。隨著國債期貨的推出，現(xiàn)貨成交量也在1995年發(fā)生井噴，成交量飆升至207億較前一年增長近240倍，而同期A股市場(chǎng)年成交量分別為8000億和4000億、市場(chǎng)分別下跌22%和14.29%。國債現(xiàn)貨市場(chǎng)以及期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)資金分流作用顯而易見，對(duì)市場(chǎng)沖擊也較大。而當(dāng)1995年5月國債期貨因“3?27”事件關(guān)閉時(shí)，A股市場(chǎng)迎來近60%的反彈，折射出國債期貨市場(chǎng)對(duì)A股有重大影響。

　　如今，國債期貨推出依舊會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)帶來資金分流的效應(yīng)，但影響遠(yuǎn)沒有1994-1995年間那么大。數(shù)據(jù)顯示，2010-2012年國債現(xiàn)貨成交量分別為7.5萬億、8.5萬億和9萬億元，而同期A股市場(chǎng)成交量維持在30萬億上方。國債現(xiàn)貨與股票市場(chǎng)處于相對(duì)穩(wěn)定階段，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也較為固定。

　　相對(duì)于券商分析師的觀點(diǎn)，私募基金表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。根據(jù)??排排網(wǎng)的調(diào)查，32%私募認(rèn)為國債期貨的推出利空A股市場(chǎng)，僅有5%私募認(rèn)為是利好，63%私募則認(rèn)為國債期貨對(duì)市場(chǎng)不會(huì)造成影響。同時(shí)，5%私募表示會(huì)立即參與國債期貨的交易，63%私募表示會(huì)先觀察再?zèng)Q定是否參與， 32%私募表示不會(huì)參與國債期貨的交易。

　　從國債期貨上手首日表現(xiàn)來看，TF1312合約高開低走，走勢(shì)基本平穩(wěn)，持倉量略高于市場(chǎng)預(yù)期。而A股市場(chǎng)也沒有因此受到太大影響，走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)下周市場(chǎng)將進(jìn)一步消化國債期貨上市影響。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)的影響，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國債期貨的推出不會(huì)改變債券市場(chǎng)的自身運(yùn)行規(guī)律，債市仍按照基本面、資金面、供給需求等多重因素來決定走勢(shì)，而國債期貨為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行債券投資管理提供了豐富多樣的策略模式和組合管理策略，為其對(duì)沖債市風(fēng)險(xiǎn)提供了有效工具。

　　中長期利好期貨行業(yè)

　　最直接受益國債期貨推出的當(dāng)然是期貨公司。國債期貨推出必然會(huì)吸引更多投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)，增加期貨公司的交易傭金收入。交易品種的逐漸豐富將使得期貨公司在金融服務(wù)中的地位有所提升。對(duì)控股或參股期貨公司的上市公司構(gòu)成利好。

　　中信建投證券分析師魏濤指出，2012 年，期貨行業(yè)已經(jīng)回歸內(nèi)生增長的軌道。“我們預(yù)計(jì)，未來期貨行業(yè)的代理成交額和成交量將會(huì)回到20%-40%的增長區(qū)間中。期貨行業(yè)尚處于發(fā)展的早期,未來集中度提升是大勢(shì)所趨，兩極分化和龍頭公司受益將是必然趨勢(shì)。國債期貨的推出將在短期刺激期貨公司的代理傭金收入和保證金利息收入，在中長期則利于期貨公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展?！?/p>

　　此外，國債期貨的推出不僅僅是期貨行業(yè)的重要事件，其也是證券業(yè)創(chuàng)新的重要組成部分。國債期貨的推出對(duì)于期貨業(yè)務(wù)收入增加的刺激，這也將給開展期貨業(yè)務(wù)的券商帶來不小的業(yè)績貢獻(xiàn)。

　　從短期走勢(shì)來看，上周期貨公司概念股已經(jīng)在二級(jí)市場(chǎng)中有所表現(xiàn)，隨著國債期貨的成功上市，炒作可能暫時(shí)告于段落。但從中長期來看，優(yōu)質(zhì)期貨公司的盈利能力將會(huì)得到提升，中長期仍具備一定的投資機(jī)會(huì)。

　　表：國債期貨合約條款

　　項(xiàng)目 內(nèi)容 項(xiàng)目 內(nèi)容

　　合約標(biāo)的 面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債 每日價(jià)格最大波動(dòng)限制 上一交易日結(jié)算價(jià)的±2 %

　　報(bào)價(jià)方式 百元報(bào)價(jià) 最低交易保證金 合約價(jià)值的2 %

　　最小變動(dòng)價(jià)位 0.01個(gè)點(diǎn)（每張合約最小變動(dòng)100元） 當(dāng)日結(jié)算價(jià) 最后一小時(shí)成交價(jià)格按成交量加權(quán)平均價(jià)

　　合約月份 最近的三個(gè)季月（3、6、9、12月中最近3個(gè)月循環(huán)） 最后交易日 合約到期月份的第二個(gè)星期五

　　交易時(shí)間 上午交易時(shí)間：9:15―11：30； 下午交易時(shí)間：13：00―15：15； 最后交易日交易時(shí)間:上午9：15-11：30 交割方式 實(shí)物交割

　　交割日期 最后交易日后連續(xù)三個(gè)工作日 交割結(jié)算價(jià) 最后交易日全天成交量加權(quán)平均價(jià)

　　可交割債券 在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國債 合約代碼 TF