在過去的幾個(gè)月里，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)企穩(wěn)，或者呈現(xiàn)L型，但是大宗商品價(jià)格持續(xù)下行，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的趨勢(shì)并未終止，一個(gè)積極的變化是下滑的速度放緩，即加速度下降了。

　　一、為什么財(cái)政政策的力度一直偏弱

　　財(cái)政收入內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)――財(cái)政收入――財(cái)政支出――經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是經(jīng)濟(jì)的循環(huán)。三個(gè)約束是重要的，一是需求總量，政府支出涉及的產(chǎn)業(yè)多是基建投資與保障房，而這些產(chǎn)品的需求并不是無止境的，增速會(huì)受到人口總量、人口結(jié)構(gòu)和人口流動(dòng)的約束，最近幾個(gè)月房地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)攀升就是受制于人口因素；二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，廣義的財(cái)政支出可以包括國(guó)企的建設(shè)，畢竟國(guó)企的行為是政府可以指導(dǎo)的，但是鋼鐵、有色、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能相對(duì)人口因素過剩了；三是匯率，本來主權(quán)國(guó)家可以直接或間接啟動(dòng)財(cái)政貨幣化，嚴(yán)格意義上，通脹比通縮要容易的多，但是由于匯率穩(wěn)定涉及到資本的流動(dòng)、房地產(chǎn)價(jià)格、銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵變量，財(cái)政貨幣化的空間被顯著壓縮。這些是經(jīng)濟(jì)本身層面的因素。二胎政策的影響在長(zhǎng)期，短期內(nèi)對(duì)改善性住房需求有些許作用。一帶一路能增加過剩產(chǎn)能的外部需求，但是全球文明的沖突日益加劇，美國(guó)重返亞太，ISIS恐怖襲擊歐洲與俄羅斯，遠(yuǎn)東地區(qū)自貿(mào)區(qū)一波三折，全球政治經(jīng)濟(jì)格局想要穩(wěn)定下來不容易，更不用說發(fā)展。短期內(nèi)，財(cái)政政策的力度更為直接和關(guān)鍵，依靠其他遠(yuǎn)期戰(zhàn)略，是遠(yuǎn)水不解近渴。

　　由于眾所周知的原因，部分投資者把財(cái)政政策的困境總結(jié)為兩句話，有資源的經(jīng)濟(jì)主體缺乏積極性，而有積極性的經(jīng)濟(jì)主體缺乏資源。盡管中國(guó)政府高層一再?gòu)?qiáng)調(diào)要作為，不要怠政，但是部分經(jīng)濟(jì)主體積極性缺乏的格局始終未見徹底的扭轉(zhuǎn)。舊的秩序不再行得通，新的秩序尚未建立并清晰化。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)主體行事的規(guī)則或者準(zhǔn)則已經(jīng)斷檔，部分決策者可謂無所適從。

　　基本經(jīng)濟(jì)因素的制約以及經(jīng)濟(jì)主體積極性的約束使得即使資金到位，效果也未比前幾年那么好。經(jīng)濟(jì)主體積極性的喪失不僅僅表現(xiàn)在財(cái)政政策力度上，還表現(xiàn)在信用擴(kuò)張上，這與金融體系又有密切關(guān)系。

　　二、為什么去杠桿過程如此痛苦

　　最近兩三年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)主流的觀點(diǎn)是去杠桿，而問題的關(guān)鍵是如何去杠桿，一個(gè)是靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)去杠桿，盡量增加收入來償還債務(wù)，另一個(gè)是穩(wěn)定收入的同時(shí)盡量?jī)斶€債務(wù)。有學(xué)者提出疑問，本來就是依靠債務(wù)擴(kuò)張進(jìn)行拉動(dòng)增長(zhǎng)，這仿佛進(jìn)入了一個(gè)悖論。這在本質(zhì)上還是一個(gè)分配問題。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，不存在債務(wù)問題，就是分配與生產(chǎn)端的一對(duì)一。借用馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理可以很好理解債務(wù)問題，即生產(chǎn)資料所有制和社會(huì)化大生產(chǎn)固有的問題。根據(jù)全球去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，目前來看，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是最成功的，盡管也對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的扭曲作用，那就是美聯(lián)儲(chǔ)加杠桿，給金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和消費(fèi)者去杠桿。本來中國(guó)也可以這樣做，即降低利率至0附近，并且央行加杠桿給其他經(jīng)濟(jì)主體去杠桿。但是中國(guó)前10年積累的問題太嚴(yán)重，試探的風(fēng)險(xiǎn)太大。

　　這從資本流動(dòng)的邏輯可以看出。過去的15年，國(guó)際資本來到中國(guó)，最想要的就兩個(gè)東西，一個(gè)是廉價(jià)的勞動(dòng)力，另一個(gè)是極低的環(huán)境成本。社會(huì)保障的缺失和撫養(yǎng)比較低使得中國(guó)儲(chǔ)蓄占比一直較高，加上資本管制和盯住匯率制度的安排，使得依托美元產(chǎn)生的人民幣大量追逐房地產(chǎn)這一生息資產(chǎn)與剛性消費(fèi)兩重屬性的商品。看現(xiàn)在，勞動(dòng)力成本不再低廉，因?yàn)樵龠^5年中國(guó)就邁過中等收入陷阱進(jìn)入全面小康社會(huì)；環(huán)境成本也開始內(nèi)部化了，因?yàn)橹袊?guó)居民已經(jīng)無法忍受水污染、土地污染與空氣污染進(jìn)一步惡化。再次，中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)也決定了房地產(chǎn)新開工面積不可能維持在2013年的峰值水平。房?jī)r(jià)已經(jīng)很高，資金吸引力已經(jīng)大幅下降，再無利差與升值預(yù)期，問題將非常嚴(yán)重。這一系列的限制使得財(cái)政貨幣化這條路不好走，除非政府愿意承擔(dān)房?jī)r(jià)的大幅波動(dòng)并對(duì)商業(yè)銀行的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)做好充分的預(yù)案。因?yàn)橐粋€(gè)可能邏輯循環(huán)是財(cái)政貨幣化引發(fā)貶值預(yù)期，國(guó)際資本對(duì)人民幣的配置需求下降，人民幣開始貶值，進(jìn)一步引發(fā)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格拋售，直至資產(chǎn)價(jià)格背后的投機(jī)性因素積累的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放。不過，看看國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的空置率，對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)性因素的估量需要謹(jǐn)慎再三。

　　好在，2015年下半年的股市暴跌給我們提供了一個(gè)觀察的視角和案例。證金公司的1萬億上的買盤在實(shí)質(zhì)上是央行給股票投資者去杠桿，盡管途徑是金融機(jī)構(gòu)給證金公司提供債權(quán)性的融資，不改央行給股民信用擴(kuò)張買單的本質(zhì)。結(jié)果是必然，人民幣貶值壓力加大，進(jìn)而引發(fā)股市下跌與大宗商品價(jià)格持續(xù)下挫，因?yàn)橥顿Y者擔(dān)憂房地產(chǎn)市場(chǎng)出問題，主要擔(dān)憂貶值引發(fā)資金流出進(jìn)而引發(fā)房?jī)r(jià)回落。商品房銷量的下滑對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量沖擊有限，但是房?jī)r(jià)回落對(duì)商業(yè)銀行的沖擊就非常巨大。可見，財(cái)政貨幣化的路不好走。

　　我們還可以從資源配置的角度來理解杠桿過程，包括加杠桿與去杠桿。加杠桿，就是一系列資源往一個(gè)特定領(lǐng)域集中，比如中國(guó)的房地產(chǎn)與地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。去杠桿，就是一系列的資源從一個(gè)特定的領(lǐng)域撤出。之所以加，是因?yàn)樾枨?，是?jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。之所以去，是因?yàn)樾枨笪s，已經(jīng)被經(jīng)濟(jì)發(fā)展所淘汰。價(jià)格是引導(dǎo)資源配置的，去杠桿，就是價(jià)格跌，不跌就有利潤(rùn)，資源就不會(huì)撤出。

　　去杠桿，意味著前期為這些需要去杠桿領(lǐng)域輸送資源的金融機(jī)構(gòu)可能面臨損失，意味著在這些領(lǐng)域工作的勞動(dòng)力可能要失業(yè)，意味著從事這些領(lǐng)域的企業(yè)可能破產(chǎn)或重組。一個(gè)具有戰(zhàn)略的企業(yè)家會(huì)在去杠桿將要發(fā)生時(shí)撤離出這個(gè)領(lǐng)域。企業(yè)要搞新的產(chǎn)業(yè)，個(gè)人要換新的行業(yè)和公司，國(guó)家要鼓勵(lì)新興的產(chǎn)業(yè)。李嘉誠(chéng)在全球經(jīng)濟(jì)加杠桿和去杠桿過程中的出色表現(xiàn)，值得我們終身學(xué)習(xí)（僅談商業(yè)，不談價(jià)值觀）。

　　三、經(jīng)濟(jì)破局――小明的故事

　　經(jīng)?？春暧^問題，看的云里霧里，不清不楚，但從微觀視角去看待宏觀經(jīng)濟(jì)問題，似乎總是能更清晰一些。長(zhǎng)期的調(diào)整不需要再討論，英國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)都經(jīng)歷了這個(gè)過程。德國(guó)的特殊性在于德國(guó)從來未把房地產(chǎn)當(dāng)成一個(gè)投機(jī)性資產(chǎn)，而僅當(dāng)成了消費(fèi)品和生活必需品，他們的立國(guó)之本是制造業(yè)，一直不愿意開啟房地產(chǎn)的潘多拉魔盒。短期的問題，中國(guó)的短期需求問題依舊有改善的可能性。且看小明的故事。

　　假定小明25歲，剛大學(xué)畢業(yè)，有購(gòu)房購(gòu)車結(jié)婚生子等一系列需求。經(jīng)濟(jì)政策可以低利率給小明加杠桿。這樣小明就可以把未來的需求拿到現(xiàn)在，諸多小明們的需求提前釋放就會(huì)使宏觀層面經(jīng)濟(jì)總量增加。比如商品房1成首付，極低貸款利率，購(gòu)車0首付且10年期貸款等。不過，這解決不了長(zhǎng)期問題，因?yàn)?009年的政策就是這樣做的。除非小明能不斷的增加，只不過二胎政策放開也多不了多少小明。

　　長(zhǎng)期的問題要解決，就只能靠新的產(chǎn)業(yè)了。比如，小明組織一幫同學(xué)創(chuàng)新了一個(gè)新產(chǎn)品，且是符合消費(fèi)者需求的，新產(chǎn)品還形成了一個(gè)吸納數(shù)百萬勞動(dòng)力的新產(chǎn)業(yè)，這樣資源就從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)移出來了，傳統(tǒng)行業(yè)去杠桿，新興行業(yè)加杠桿。

　　宏觀上再大的事情，也需要到微觀層面解決。現(xiàn)在最擔(dān)心的是，在小明從傳統(tǒng)行業(yè)未出來創(chuàng)業(yè)之前就失業(yè)了，若是數(shù)百萬個(gè)小明失業(yè)且土地已經(jīng)被流轉(zhuǎn)走，421的家庭結(jié)構(gòu)就塌陷了。這是為什么中國(guó)高層和諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)者一直強(qiáng)調(diào)關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)。

　　四、大宗商品價(jià)格的下跌是信用的塌陷

　　大宗商品的需求是全球性的，生產(chǎn)是區(qū)域性的。在信用貨幣制度安排下，需求是靠信用擴(kuò)張完成的。過去的金本位時(shí)代，本質(zhì)上還是用貨物交換貨物。價(jià)格的形成是基于現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)，更多反映過去和現(xiàn)在的哲學(xué)范疇。在信用貨幣時(shí)代，需求的形成源于部分經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來的預(yù)期，并依靠預(yù)期和未來現(xiàn)金流的預(yù)估來擴(kuò)張信用，以商業(yè)銀行信貸的方式或者走債券――央行的途徑獲得信用貨幣，用未來可能的產(chǎn)出交換現(xiàn)在的產(chǎn)出。本質(zhì)上，現(xiàn)在的名義價(jià)格反映未來、現(xiàn)在與過去的哲學(xué)范疇。之所以這樣安排貨幣制度，主要是因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界，很多低收入勞動(dòng)者分配的物質(zhì)產(chǎn)品太少，無法與資本所有者分得的產(chǎn)出進(jìn)行交換。這是一個(gè)層面，另一個(gè)層面是規(guī)模經(jīng)濟(jì)、要素稟賦等特點(diǎn)決定了資本所有者要想擴(kuò)大自己的收入，也需要擴(kuò)張信用用來支配更多的生產(chǎn)資源，盡管有時(shí)候決策是錯(cuò)誤的。這種分配制度的安排是內(nèi)置于資本主義制度核心中的。兩分法的哲學(xué)視角告訴我們，這必然是有利有弊的。利在于今日的信用擴(kuò)張必然在將來激發(fā)勞動(dòng)力更勤奮的產(chǎn)出，這就增加了全社會(huì)的總供給。資本所有者為了獲得更多的分配，也會(huì)努力擴(kuò)大產(chǎn)出和提高產(chǎn)品質(zhì)量，這就增進(jìn)了消費(fèi)者的福利水平。

　　正是這種制度上的安排，大宗商品的需求容易是階段性和脈沖性的，各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來樂觀時(shí)，就會(huì)啟動(dòng)信用擴(kuò)張，商業(yè)銀行就會(huì)主動(dòng)投放信貸，央行就會(huì)被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，這時(shí)候?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)與金融體系良好運(yùn)行。當(dāng)各經(jīng)濟(jì)主體悲觀時(shí)，信用就會(huì)萎縮，央行主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣也未必有用。不過，大宗商品供應(yīng)具有慣性，而需求受人口、技術(shù)更替等多種核心因素的制約總是有周期的，因此大宗商品需求和在人們信用塌陷時(shí)會(huì)表現(xiàn)出持續(xù)的下跌。大宗商品供應(yīng)的慣性主要體現(xiàn)在生產(chǎn)端的調(diào)整不易，很多人只會(huì)做這個(gè)工作，想換個(gè)工種沒有想象的那么容易，這還不用說心理的沖擊，比如一個(gè)人在礦業(yè)公司可能是部門經(jīng)理，進(jìn)入其他行業(yè)可能連普通員工的工作都做不好。因此，大宗商品供應(yīng)端的調(diào)整必然是向死而生。

　　從價(jià)格引導(dǎo)資源配置的角度來說，所謂產(chǎn)能過剩、市場(chǎng)出清和價(jià)格下跌，都是一條繩上的螞蚱，也是下游購(gòu)買者的信用塌陷。信用塌陷的兩個(gè)核心原因，一個(gè)是不再需要了，因此不再選擇信用擴(kuò)張，這多于人口因素與技術(shù)更新有關(guān)；另一個(gè)是對(duì)自己未來的收入持悲觀預(yù)期，不相信未來自己能夠償付今天的債務(wù)，企業(yè)層面是意識(shí)到自己的產(chǎn)品不會(huì)有更多人的需要了。

　　五、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來就兩個(gè)詞

　　信心與創(chuàng)新

　　大宗商品價(jià)格取決于未來可能的變化，如果取決于過去的數(shù)據(jù)，那么就不再有多空雙方。未來是不確定的，因此，一切皆有可能。

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