12月加息的“陰影”似乎正在向大宗商品越靠越近。

　　美聯(lián)儲(chǔ)11月18日發(fā)布的10月會(huì)議記錄顯示，支持12月升息的決策者占多數(shù)，但也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期前景可能有永久性轉(zhuǎn)弱的跡象展開(kāi)了爭(zhēng)論。會(huì)議紀(jì)要公布后，利率期貨價(jià)格顯示市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的概率已由周二的64%上升至72%。如果美聯(lián)儲(chǔ)一如外界普遍預(yù)期12月份加息，進(jìn)而推動(dòng)美元進(jìn)一步上行，那么大宗商品市場(chǎng)應(yīng)會(huì)再度遭遇價(jià)格沖擊。

　　大宗商品前途黯淡

　　美聯(lián)儲(chǔ)公布的10月份貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，大多數(shù)與會(huì)官員都對(duì)12月份加息持開(kāi)放態(tài)度，來(lái)自海外的風(fēng)險(xiǎn)因素在降低，這意味著他們幾乎已經(jīng)做好了9年來(lái)首次加息的準(zhǔn)備。

　　在此背景下，美元高歌猛進(jìn)，接近12年新高；而大宗商品則呈現(xiàn)普跌，黃金、白銀、?、原油、鐵礦石全部淪陷。

　　針對(duì)這一情況，業(yè)內(nèi)人士指出，大宗商品價(jià)格暴跌的首要原因是生產(chǎn)。在本幣非美元的智利、俄羅斯等商品生產(chǎn)大國(guó)，美元上漲意味著以智利比索和俄羅斯盧布計(jì)算的收入會(huì)增加，同時(shí)還意味著以本幣支付的薪資成本會(huì)下降，這將使非美國(guó)的商品生產(chǎn)企業(yè)能夠應(yīng)付價(jià)格下跌的影響。此外，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩也是重要原因之一?；鸾?jīng)理認(rèn)為，新興市場(chǎng)大量債務(wù)以美元計(jì)算，并且未來(lái)兩三年需要展期。借款成本增加或意味著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)趨緩，而這些經(jīng)濟(jì)體是近年大宗商品需求的一大來(lái)源。

　　London & Capital Investment的Ashok Shah表示，“全球經(jīng)濟(jì)、特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，意味著已建和在建的所有過(guò)剩產(chǎn)能在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都難以消化?！边@些過(guò)剩產(chǎn)能是由價(jià)格此前創(chuàng)紀(jì)錄高位所導(dǎo)致的。期銅在2011年2月曾升破每噸10000美元，現(xiàn)在則已跌去一大半，接近4700美元；布倫特原油期貨現(xiàn)報(bào)每桶約40美元，2008年7月則逼近150美元。

　　分析師認(rèn)為，生產(chǎn)商增加產(chǎn)能需要三到五年時(shí)間。其中一些產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)，另外一些則將在未來(lái)一年左右投產(chǎn)。另一方面，價(jià)格下跌迫使部分礦商減產(chǎn)，但許多礦商能夠通過(guò)削減成本來(lái)維持利潤(rùn)率，得以在供應(yīng)過(guò)剩的市場(chǎng)中維持產(chǎn)量不變。

　　在一份對(duì)全球（不包括中國(guó)）約40%銅礦產(chǎn)量所公開(kāi)報(bào)告的生產(chǎn)商成本的分析報(bào)告中，摩根大通發(fā)現(xiàn)成本最高的生產(chǎn)商今年成本下降了14%。該行還預(yù)計(jì)明年銅生產(chǎn)成本還將下降5%，至每噸4,000美元左右，從而鞏固了其看空期銅的觀點(diǎn)。商品生產(chǎn)成本下降的一個(gè)主要原因在于美元兌多種貨幣升值，例如智利披索兌美元自2013年5月以來(lái)跌了大約40%，俄羅斯盧布兌美元也腰斬。

　　瑞士寶盛集團(tuán)旗下大宗商品研究主管Norbert Ruecker稱，“俄羅斯油企表現(xiàn)得很好，因?yàn)楸R布貶值有助于抵消美元營(yíng)收下滑的影響。這最終歸結(jié)于美元和大宗商品相關(guān)貨幣之間的關(guān)系。”

　　高盛積極唱多

　　近兩周以來(lái)，本已徘徊在歷史低位的大宗商品價(jià)格連續(xù)暴跌：銅、鎳、?等工業(yè)金屬刷新多年新低，國(guó)際金價(jià)逼近六年最低，國(guó)際油價(jià)距跌破每桶40美元僅一步之遙，背后的最大推手顯然是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈，此外華爾街機(jī)構(gòu)猛加空單也是幕后元兇。CFTC數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金接連加碼黃金、原油、銅等大宗商品空頭頭寸，原油、黃金等大宗商品價(jià)格快速轉(zhuǎn)跌，此前抄底不成的對(duì)沖基金如今多翻空，且大手筆做空。

　　事實(shí)上，在加息預(yù)期逐漸升溫，美國(guó)貨幣政策緊縮時(shí)，美元指數(shù)走強(qiáng)，大宗商品走弱，加之全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，大宗商品需求不振，短期內(nèi)難有看多后市的理由。但國(guó)際投行高盛卻沒(méi)因此加入唱空陣營(yíng)，該行于11月19日發(fā)布研報(bào)力挺大宗商品。高盛指出，供應(yīng)周期轉(zhuǎn)變和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致大宗商品回報(bào)疲弱的真兇。自去年秋季以來(lái)該行一直預(yù)計(jì)大宗商品回報(bào)疲弱，但目前疲弱的程度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其最初的預(yù)期。

　　高盛坦言，其悲觀預(yù)測(cè)最早源自大宗商品供應(yīng)周期的轉(zhuǎn)變，而近期的GDP增速疲軟和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再平衡則令負(fù)回報(bào)狀況加劇。雖然截至目前供應(yīng)面調(diào)整已初露端倪，但幅度仍不夠充分，而需求面的變化要么不足以抵消供應(yīng)面的緩慢調(diào)整、要么甚至出現(xiàn)了下滑。該行認(rèn)為，這意味著價(jià)格下跌趨勢(shì)需要持續(xù)更久，因此仍建議未來(lái)12個(gè)月低配大宗商品。

　　然而，高盛仍然認(rèn)為截至目前大宗商品回報(bào)的欠佳表現(xiàn)符合其歷史回報(bào)框架，商業(yè)周期是回報(bào)水平的主要推動(dòng)因素，大宗商品供應(yīng)周期是回報(bào)來(lái)源的主要推動(dòng)因素。值得注意的是，無(wú)論是從絕對(duì)水平還是相對(duì)于其他資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看，這些周期都正處在回報(bào)位于歷史谷底的階段。高盛堅(jiān)信，一旦商業(yè)周期進(jìn)入下一個(gè)復(fù)蘇階段，大宗商品回報(bào)將顯著改善。

　　展望后市，高盛預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速和大宗商品回報(bào)將逐步改善。其經(jīng)濟(jì)學(xué)家最新的2016年全球GDP增速預(yù)測(cè)為3.5%，高于2015年的3.2%，意味著全球商業(yè)周期將在2016年年初回復(fù)到復(fù)蘇階段。綜合其自下而上的供應(yīng)面預(yù)測(cè)，這預(yù)示著直到2017年大宗商品的配置將持續(xù)上升。

　　高盛提醒投資者表示，倘若經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步弱于預(yù)期，則可能導(dǎo)致這一時(shí)點(diǎn)再次延遲，從而令其在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)建議低配大宗商品。此外，高盛認(rèn)為面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，尤其是短期內(nèi)在石油市場(chǎng)上，因?yàn)閮?chǔ)油裝置利用率持續(xù)上升。

　　因此，雖然在現(xiàn)貨價(jià)格較低之時(shí)，以及回報(bào)已經(jīng)如此疲弱之后風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)處于不對(duì)稱狀態(tài)，但高盛認(rèn)為當(dāng)前價(jià)位并非布局大宗商品回報(bào)上升的良好時(shí)機(jī)，然而這并未改變大宗商品這類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資價(jià)值。除了未來(lái)回報(bào)上升的前景外，高盛仍然認(rèn)為大宗商品與其他資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性較低關(guān)聯(lián)以及較強(qiáng)的通脹對(duì)沖能力是兩項(xiàng)明顯優(yōu)勢(shì)。