[轉] 利率走廊成型
日前央行發(fā)布研究論文并正式公告,實施“利率走廊”的貨幣政策調控模式?!袄首呃取敝饕谴蛟煲粋€利率操作區(qū)間,其上限為SLF利率(央行對商業(yè)銀行的貸款便利利率),當流動性不足時,商業(yè)銀行可以此利率向央行申請抵押貸款,其下限是超額存款準備金利率,目前是0.72%,商業(yè)銀行可將清算余額或超額儲備以此利率存在央行,貨幣市場利率從而控制在“走廊”以內。11月19日,央行宣布下調隔夜SLF利率至2.75%,下調7天SLF利率至3.25%,順應低利率環(huán)境,至此利率走廊成型。
該貨幣政策調控模式起源于歐美發(fā)達國家。自上世紀90年代起,加拿大、歐元區(qū)等國家和地區(qū)率先采用“利率走廊”調控模式,之后在實踐中逐步形成了對稱和非對稱“利率走廊”兩種不同的操作模式,而且在實際操作中的目標利率中樞確定、具體利率傳導路徑等均有所不同。
隨著2008年后外匯占款趨勢性下降,銀行缺乏長期穩(wěn)定資金,央行貨幣政策逐漸轉向主動釋放流動性,以彌補基礎貨幣缺口,且銀行通過理財、同業(yè)等受貨幣市場利率影響較大的渠道融資。以往央行貨幣政策框架建立在利率非市場化、同時國有銀行主導信貸資源配置基礎上。而隨著金融市場化改革推進,量價齊控的方式對貨幣市場的有效性下降。利率市場化后,存貸款利率作為以往價格調控“錨”的作用逐漸消失,需形成新的高度市場化定價的“錨”。
目前,貨幣市場在整個金融體系中的重要性日益提高,且針對貨幣市場的政策工具逐漸完備,因此實施利率走廊調控的基礎條件基本具備。在當前缺乏有效價格工具的背景下,逐漸引進利率走廊機制,使貨幣利率能夠在合意區(qū)間內波動,有利于形成貨幣政策的新“錨”,同時推進貨幣政策調控從量到價的轉型,并提高貨幣政策傳導效率。
此前貨幣政策由于缺乏透明度而飽受詬病,并影響了貨幣政策操作效果。在利率走廊機制下,利率被控制在一定的區(qū)間。實際上,歐元區(qū)和日本在金融危機期間,都借助利率走廊調控,避免了貨幣市場的劇烈波動。在金融風險較大的背景下,穩(wěn)定的利率環(huán)境和市場預期是極為可貴的。
在低利率環(huán)境下,市場投資者的預期回報率并沒有隨之快速下移,導致普遍加杠桿投資以維持高收益。杠桿投資的天敵在于融資成本的水平及穩(wěn)定性,利率走廊調控模式下,市場資金利率被穩(wěn)定在可控區(qū)間內,表面看為杠桿投資營造了極好的環(huán)境,實際上可能會超出市場預期。首先,利率走廊區(qū)間過寬,以隔夜利率為例,走廊寬度超過200bp;其次,杠桿投資面臨資本利得變動的風險,短期利率穩(wěn)定在區(qū)間內,并不意味著長期債券的波動性降低,參考歐美的經(jīng)驗,即使短端利率長期穩(wěn)定在零附近,長端債券資產(chǎn)利率仍然劇烈波動,當前資產(chǎn)凈息差較窄,對資本利得波動的覆蓋能力已經(jīng)很差。
調控的結果很可能是,貨幣市場穩(wěn)定性增強,而資本市場穩(wěn)定性變差。當然,如果能提高貨幣政策向實體經(jīng)濟的傳導效率,操作就是成功的。
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