金融衍生品市場上，資金騰挪的好戲正在上演。

　　這廂資金的撤離“冰凍”了股指期貨，那廂資金的轉(zhuǎn)戰(zhàn)就“點(diǎn)燃”了國債期貨。紅綠翻騰、多空纏斗之間，重新成為市場“香餑餑”的國債期貨，在新一輪移倉換月中也演繹出別樣的反常劇情。

　　“經(jīng)歷大幅上漲和高位回落后，期債成交異?；钴S，近期波動較現(xiàn)券更為劇烈，且出現(xiàn)與現(xiàn)券背離的現(xiàn)象，這是反常之一；雖值移倉換月，但成交量和持倉量切換背離，次季合約切換明顯滯后，這是反常之二；跨期價(jià)差不升反降，這是反常之三?！睒I(yè)內(nèi)人士指出。

　　這一切反常的背后，也許都隱藏著投機(jī)盤和量化資金的無形之手。

　　反常一：期債波動更為劇烈

　　“雞肋行情”，這是交易員對近期國債現(xiàn)券市場的評價(jià)。本月中旬以來，5年期中債國債到期收益率一直徘徊于2.98%-3.02%之間，10年期中債國債到期收益率僅在3.12%-3.14%間小幅震蕩，近期表現(xiàn)的確乏善可陳。

　　與之形成鮮明對比的是，近期國債期貨市場波瀾起伏。11月10日至24日，五年期國債期貨主力合約累計(jì)上漲1.17元，漲幅1.18%，同時(shí)十年期國債期貨主力合約累計(jì)上漲1.22元，漲幅1.25%。

　　從盤面上看，期債與現(xiàn)券走勢出現(xiàn)數(shù)次背離。如上周周一、周二在現(xiàn)貨平穩(wěn)的情況下，國債期貨表現(xiàn)強(qiáng)勢，TF1512分別上漲0.2%、0.09%，T1512分別大漲0.41%、0.18%。而上周三，在無明顯利空的情況下，國債期貨市場卻出現(xiàn)踩踏，TF1512和T1512分別下跌0.31%和0.55%。

　　本周一，國債期貨市場再出現(xiàn)劇烈震蕩，早盤期價(jià)快速跳水，隨后低位買盤介入才逐步止住跌勢，尾盤一度直線拉升，最終主力合約僅小幅收跌。周二期債市場則扶搖直上，TF1603和T1603分別大漲0.33%、0.59%。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，近期國債期貨的大漲大跌與投機(jī)資金過多有關(guān)。“此前股指期貨的量化資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)國債期貨，必然會助漲助跌?！眹┚沧C券表示，目前現(xiàn)貨投資者參與期貨交易仍屬少數(shù)，當(dāng)前投機(jī)盤過重容易引發(fā)期貨劇烈波動。

　　最近幾個(gè)月，國債期貨成交和持倉量皆明顯放大。今年9月中旬，五年期國債期貨總持倉量位于1.5萬手附近，日成交不足萬手，但隨期債“走?！逼涑山涣恐鸩椒糯螅?0月末以來，單日成交最高超過7.6萬手，持倉量最高逼近2.7萬手，持倉量增幅明顯小于成交量增幅。與此同時(shí)，十年期國債期貨成交量和持倉量不斷刷新歷史最高紀(jì)錄，日持倉量一度接近3萬手，日成交量最高超過3.3萬手。

　　“隨著國債期貨交易趨于活躍，大量資金開始涌入市場，而近期利率出現(xiàn)大幅波動，套期保值需求也在上升，在資金作用下，國債期貨的波動逐漸加大?！苯鹗谪浹芯繂T黃李強(qiáng)接受采訪時(shí)表示。

　　反常二：次季合約切換滯后

　　上周，國債期貨當(dāng)季合約迎來第一次保證金的提高，主力移倉隨之加快。但與以往不同的是，當(dāng)持倉從當(dāng)季合約逐步轉(zhuǎn)移到次季合約時(shí)，當(dāng)季合約的成交量仍位居高位，主力合約的切換明顯滯后。

　　以5年期國債期貨為例，在今年8月的移倉中，從中旬開始TF1512的持倉量開始超過TF1509，而從下旬開始前者成交量超過了后者。然而，11月開始的移倉中，盡管從11月17日起，TF1603的持倉量就超過了TF1512，但直到24日，TF1512的交易量仍高于TF1603，仍是成交最活躍的合約。

　　“成交量并未隨持倉量同步轉(zhuǎn)移到次季合約上，這是此次移倉與以往最主要的區(qū)別。”銀河期貨研究員胡明哲告訴。

　　方正中期期貨研究員季天鶴認(rèn)為，出現(xiàn)上述情況的原因，或在于套保盤和投機(jī)盤的脫離。“在套保盤移倉的過程中，投機(jī)盤并未隨之一致移動，而是有所滯后。因?yàn)橥稒C(jī)盤對流動性要求較高，因此在TF1603合約沒有足夠的成交量時(shí)，繼續(xù)交易TF1512是較好的選擇，而當(dāng)移倉操作繼續(xù)深入后，繼續(xù)留在老合約的好處不能彌補(bǔ)其隱含的風(fēng)險(xiǎn)，從本周起，TF1603的交易量迅速放大，預(yù)計(jì)月底前能夠超過TF1512?！?/p>

　　興業(yè)證券(601377,股吧)同時(shí)指出，本次主力合約切換進(jìn)程不同以往的主因是流動性改善加上套利因素。當(dāng)前主要的參與者是日內(nèi)交易，這些投資者根本不存在移倉的問題。對于小部分需要移倉的投資者而言，由于流動性好，因此移倉本身不會造成沖擊，而且可以將移倉的時(shí)間推后。從持倉量上看，流動性略差的10年期合約已經(jīng)率先完成切換本身也說明流動性是投資者移倉考慮的首要問題。

　　反常三：跨期價(jià)差不升反降

　　一般而言，移倉換季期間，跨期價(jià)差會不斷走擴(kuò)。據(jù)華創(chuàng)證券介紹，這主要是因?yàn)閲鴤谪洸捎脤?shí)物交割，持有現(xiàn)券的空頭掌握主動權(quán)，可選擇以何種現(xiàn)券進(jìn)行交割，而期貨的多頭一般都是投機(jī)盤，實(shí)際參與交割的很少，即使參與交割也處于被動低位。所以一般在移倉換季時(shí)，期貨多頭會選擇移倉或平倉，從而壓低了當(dāng)季合約價(jià)格，抬高次季價(jià)格，使得跨期價(jià)差走擴(kuò)。

　　然此次移倉換月中，跨期價(jià)差明顯低于歷史均值，且波動較小，明顯不同于以往。截至昨日收盤，當(dāng)季合約價(jià)格仍相對次季偏強(qiáng)，TF1603-1512的跨期價(jià)差縮窄至-0.375，T1603-1512的跨期價(jià)差縮窄至-0.405。

　　申萬宏源(000166,股吧)??分析師陳康認(rèn)為，跨期價(jià)差不升反降，主因是前主力合約成交依然活躍，當(dāng)季與次季合約的成交量差一個(gè)數(shù)量級，尤其是5年期主力合約的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過持倉量，日內(nèi)交易占比大，投機(jī)情緒濃。除此之外，近期債市不確定性增加，中長期債券套保需求增加，從套保的角度來說，馬上到期的合約顯然不是合適選擇，套保需求集中到次季，也會壓制次季合約的價(jià)格。主力強(qiáng)而次季弱，使得跨期價(jià)差不升反降。

　　混沌天成期貨研究員季成翔則認(rèn)為，本次國債期貨移倉最大的不同在于價(jià)差的波動方向。今年自十年期期債合約上市之后，空頭力量逐步占據(jù)主導(dǎo)低位，使得在移倉換月的時(shí)候當(dāng)季合約和次季合約的價(jià)差有所拉大，其價(jià)差從正值快速下滑到負(fù)值，出現(xiàn)價(jià)格倒掛且明顯低于理論價(jià)差水平。

　　興業(yè)證券同時(shí)指出，跨期價(jià)差由持有收益和交割期權(quán)價(jià)值共同決定，同時(shí)也受到投資者結(jié)構(gòu)的影響。比如在9月份合約交割前，跨期價(jià)差多數(shù)時(shí)間為正，但由于套利資金（主要是期現(xiàn)套利）參與規(guī)模大幅上升，導(dǎo)致當(dāng)季合約IRR明顯壓低，并由此出現(xiàn)了反向跨期套利（或者說變相期現(xiàn)套利）模式的出現(xiàn)，致使跨九月合約交割時(shí)跨期價(jià)差一度被壓縮成負(fù)值。

　　國債期貨主力合約價(jià)格走勢