巴曙松

　　[自上市以來，股指期貨對(duì)資本市場的宏觀穩(wěn)定功能明顯，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在顯著增強(qiáng)，同時(shí)股指期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理和金融市場創(chuàng)新等方面都發(fā)揮了積極的作用。雖然當(dāng)前國內(nèi)期貨市場的發(fā)展面臨一定的調(diào)整壓力，但我認(rèn)為，在這個(gè)階段通過深入的研究來澄清一些分歧，更顯得有突出的價(jià)值]

　　在當(dāng)前中國期貨市場發(fā)展面臨一些階段性的調(diào)整壓力時(shí)，從理論層面對(duì)期貨及衍生品市場的發(fā)展進(jìn)行研究和討論非常必要，也非常及時(shí)。

　　我們知道，與股票債券等金融產(chǎn)品相比，期貨及衍生品市場可以說是小眾市場，參與主體主要是專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者，能接觸和深入理解期貨及衍生品市場的群體相對(duì)有限；同時(shí)期貨及衍生品市場主要是通過風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展間接發(fā)揮作用，不像股票市場、債券市場等的投融資功能那么直接，在不同新興市場的決策者的政策菜單中，“發(fā)展期貨及衍生品市場”的排名往往不容易太靠前。

　　因此，對(duì)比不少經(jīng)濟(jì)體的金融市場發(fā)展軌跡，我們常常發(fā)現(xiàn)，在股票市場出現(xiàn)異常波動(dòng)的情況下，各方容易對(duì)期貨及衍生品市場的發(fā)展產(chǎn)生懷疑甚至誤解，期貨市場既有的發(fā)展路徑容易受到影響甚至一度中斷。對(duì)于期貨業(yè)界而言，我認(rèn)為需要加大對(duì)期貨市場功能的深入研究，加強(qiáng)對(duì)期貨市場知識(shí)的普及和宣傳，為期貨及衍生品市場的發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境。作為一名金融市場與金融政策的研究人員，我從兩個(gè)方面談?wù)勎覍?duì)期貨及衍生品市場的理解和認(rèn)識(shí)。

　　一是期貨及衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)管理與資本市場的直接融資。

　　期貨及衍生品市場雖然沒有通常大家比較關(guān)注的融資功能，但是提供了與融資功能密不可分的風(fēng)險(xiǎn)管理職能。

　　期貨及衍生品市場具有流動(dòng)性高和交易成本低的特點(diǎn)，同時(shí)采用杠桿交易，利用期貨及衍生品市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，與保險(xiǎn)等傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理手段相比，具有更高的準(zhǔn)確性和實(shí)效性，因此可以給參與資本市場的投資者提供高效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。正是因?yàn)橛辛孙L(fēng)險(xiǎn)管理手段，資本市場對(duì)長期資金才會(huì)更具有吸引力，資本市場的融資功能和效率才能不斷提升。在境外，幾乎每一個(gè)成熟和有深度的資本市場無不例外都有一個(gè)高效發(fā)達(dá)的期貨及衍生品市場與之相匹配。

　　在境內(nèi)，我舉一個(gè)簡單和直觀的例子，比如說上市公司要通過定向增發(fā)融資，通常情況下定向增發(fā)價(jià)格比股票市價(jià)要低，但是要求參與增發(fā)的股票要鎖定一年。一些投資者看好上市公司定向增發(fā)項(xiàng)目前景，并且樂意比市價(jià)低的價(jià)格參與定增，但是又擔(dān)心在持有一年時(shí)間內(nèi)由于市場環(huán)境的變化導(dǎo)致可能股票投資的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種情況，在市場中就相應(yīng)出現(xiàn)了專門參與定增的資管產(chǎn)品，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上通過股指期貨鎖定價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，主要賺取定向增發(fā)時(shí)市價(jià)與定向增發(fā)價(jià)格的價(jià)差。這類產(chǎn)品的出現(xiàn)，豐富了上市公司定向增發(fā)的資金來源，間接促進(jìn)了資本市場的融資活動(dòng)。

　　從研究文獻(xiàn)看，目前國內(nèi)外關(guān)于期貨及衍生品市場對(duì)金融市場發(fā)展影響的學(xué)術(shù)研究成果比較多，其中比較典型的代表是1985年美國四家監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的《期貨和期權(quán)交易對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響研究》報(bào)告。

　　該報(bào)告是美聯(lián)儲(chǔ)、美國財(cái)政部、商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）、證券交易委員會(huì)（SEC）等四家監(jiān)管機(jī)構(gòu)耗時(shí)2年多，對(duì)超過100家參與金融期貨和期權(quán)市場的金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)公司進(jìn)行訪談，調(diào)查、詢問期貨和期權(quán)市場外的專家的意見和看法，對(duì)近50年來的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理后形成的研究結(jié)果，該報(bào)告認(rèn)為金融期貨和期權(quán)市場能夠提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、增強(qiáng)流動(dòng)性，有利于提升經(jīng)濟(jì)效率，同時(shí)對(duì)于真實(shí)資本形成、現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性以及貨幣政策均不產(chǎn)生負(fù)面影響。該報(bào)告對(duì)于糾正當(dāng)時(shí)在監(jiān)管層和美國社會(huì)中普遍存在的認(rèn)為金融期貨和期權(quán)會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場帶來負(fù)面影響的誤解，起到了非常重要的作用。此后，金融期貨與期權(quán)在美國得到各方認(rèn)可，美國政府在發(fā)展場內(nèi)金融期貨新品種的問題上不再躊躇不前，各種創(chuàng)新產(chǎn)品不斷問世，并擴(kuò)展至全球金融市場。

　　在國內(nèi)，也有不少有價(jià)值的深入研究。例如，有研究從風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩項(xiàng)功能的角度，對(duì)期貨及衍生品市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用進(jìn)行了研究，提出資源配置系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)配置系統(tǒng)共同運(yùn)轉(zhuǎn)、衍生品市場通過提高風(fēng)險(xiǎn)配置效率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)。

　　2014年底，我承擔(dān)了一個(gè)研究課題，對(duì)中國股指期貨市場運(yùn)行及功能發(fā)揮情況進(jìn)行研究和評(píng)估。我們的研究結(jié)果也表明，自上市以來，股指期貨對(duì)資本市場的宏觀穩(wěn)定功能明顯，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在顯著增強(qiáng)，同時(shí)股指期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理和金融市場創(chuàng)新等方面都發(fā)揮了積極的作用。雖然當(dāng)前國內(nèi)期貨市場的發(fā)展面臨一定的調(diào)整壓力，但我認(rèn)為，在這個(gè)階段通過深入的研究來澄清一些分歧，更顯得有突出的價(jià)值。

　　二是期貨及衍生品市場發(fā)展與大宗商品定價(jià)權(quán)。

　　國際市場大宗商品價(jià)格通常是由期貨市場形成的價(jià)格決定的，通過發(fā)展期貨及衍生品市場有利于建立國際大宗商品定價(jià)權(quán)。目前中國經(jīng)濟(jì)總量在2010年超過日本位居全球第二，貿(mào)易總額在2013年超過美國位居全球第一，中國成為許多大宗商品全球最大的消費(fèi)國、貿(mào)易國和生產(chǎn)國，每年鐵礦石消耗量超過全球產(chǎn)量的一半、有色金屬產(chǎn)量超過全球的三分之一，中國的大豆、鐵礦石、原油、天然橡膠等基本原材料外貿(mào)依存度分別超過80%、60%、60%和50%，大宗商品進(jìn)口額占中國進(jìn)口總額約四分之一，但是中國對(duì)于上述大宗商品普遍缺乏定價(jià)權(quán)。

　　具體來說，目前全球農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)價(jià)格主要參考芝加哥期貨交易所及紐約商品交易所，有色金屬交易價(jià)格主要參考倫敦金屬交易所（LME），而原油交易價(jià)格通常參照紐約交易所和倫敦國際石油交易所（IPE），中國國內(nèi)的商品期貨交易所的商品期貨交易量雖然連續(xù)多年位居全球首位，但是由于國內(nèi)期貨市場不對(duì)外開放，投資者群體單一，在全球市場影響力不突出。

　　由于定價(jià)權(quán)的缺失，中國企業(yè)在國際大宗商品貿(mào)易中長期處于相對(duì)不利的地位。以鐵礦石為例，過去全球鐵礦石貿(mào)易主要采用普氏指數(shù)進(jìn)行定價(jià)，在2015年9月份必和必拓以私下議標(biāo)方式首次對(duì)兩船鐵礦石采用上海鋼聯(lián)(300226,股吧)鐵礦指數(shù)進(jìn)行定價(jià)。上海鋼聯(lián)的鐵礦石指數(shù)和普氏指數(shù)編制方法趨同，但是普氏指數(shù)更多地傾向于鐵礦石生產(chǎn)廠家的利益，而上海鋼聯(lián)的鐵礦石指數(shù)更多傾向于鋼廠的利益，因此上海鋼聯(lián)鐵礦石指數(shù)比普氏指數(shù)平均每噸低0.1至0.3美元。以2014年中國進(jìn)口9億噸鐵礦石計(jì)算，如果全部采用上海鐵礦石價(jià)格指數(shù)，國內(nèi)企業(yè)可以節(jié)約0.9億至2.7億美元的進(jìn)口成本。

　　當(dāng)然，建立大宗商品定價(jià)權(quán)的重要意義不只是體現(xiàn)在節(jié)約中國企業(yè)進(jìn)口成本，更為重要的是建立大宗商品定價(jià)權(quán)對(duì)于實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化具有重要的意義。

　　我們知道實(shí)施“一帶一路”需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資，同時(shí)也涉及大量的大宗商品原材料。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行預(yù)計(jì)，2010年到2020年，亞洲各經(jīng)濟(jì)體基礎(chǔ)設(shè)施需要投入8萬億美元投資，這些基礎(chǔ)設(shè)施直接投資及其引致的間接投資勢(shì)必會(huì)帶動(dòng)對(duì)大宗商品的大量需求。如果中國在實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略過程中缺乏對(duì)大宗商品定價(jià)權(quán)控制和影響力，就可能會(huì)影響到這些項(xiàng)目的實(shí)施效果。

　　其次對(duì)于人民幣國際化而言，人民幣國際化實(shí)際上是人民幣的結(jié)算貨幣功能、儲(chǔ)備貨幣功能和計(jì)價(jià)貨幣功能的跨國界發(fā)揮作用。目前人民幣作為結(jié)算貨幣在跨境貿(mào)易中穩(wěn)步增長，同時(shí)隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的功能也在相應(yīng)推進(jìn)，相比而言，目前人民幣作為計(jì)價(jià)投資貨幣的功能進(jìn)展較慢。通過發(fā)展期貨及衍生品市場，建立以人民幣計(jì)價(jià)貨幣的大宗商品定價(jià)權(quán)，這對(duì)人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，進(jìn)而推動(dòng)人民幣國際化將具有重要的意義。

　　經(jīng)過多年的快速發(fā)展，目前中國商品期貨市場已經(jīng)連續(xù)多年交易量位居全球首位，但是由于長期以來中國期貨市場處于相對(duì)封閉和較為單一的狀態(tài)，表現(xiàn)為投資者結(jié)構(gòu)（無境外投資者）、市場結(jié)構(gòu)（無場外市場）和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（無期權(quán)市場），因此中國商品期貨市場在全球市場缺乏相應(yīng)的影響力。在當(dāng)前國內(nèi)期貨市場發(fā)展面臨階段性調(diào)整壓力的情況下，我們需要充分利用上海自貿(mào)區(qū)或香港市場的政策優(yōu)勢(shì)以及“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化，通過制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，爭取贏得新的國際環(huán)境下的大宗商品定價(jià)權(quán)，建議從如下幾個(gè)方面入手:

　　一是借助香港離岸金融市場的優(yōu)勢(shì)，打造期貨及衍生品市場開放交易平臺(tái)，鼓勵(lì)中國國內(nèi)的交易所到香港推廣中國有代表性的期貨交易品種，以人民幣計(jì)價(jià)掛牌交易，吸引全球投資者參與交易，逐步將國際大宗商品的定價(jià)主導(dǎo)時(shí)間段由歐洲交易時(shí)段向亞洲交易時(shí)段轉(zhuǎn)移，逐步由美元計(jì)價(jià)向人民幣計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)移。

　　二是借助自貿(mào)區(qū)或香港的優(yōu)勢(shì)，探索建立既符合國際慣例又滿足境內(nèi)需求的規(guī)則體系，既充分滿足不同投資者的交易和風(fēng)險(xiǎn)管理需求，同時(shí)又能做到風(fēng)險(xiǎn)可控可監(jiān)測。在這一點(diǎn)上，滬港通進(jìn)行了十分有借鑒意義的探索。

　　三是配合“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施，并以現(xiàn)貨企業(yè)的需求為導(dǎo)向，在自貿(mào)區(qū)及“一帶一路”沿線國家或地區(qū)設(shè)立交割倉庫，充分利用互聯(lián)網(wǎng)與物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)手段，創(chuàng)新物流與供應(yīng)鏈方式，降低倉儲(chǔ)物流成本，提升競爭力，在此基礎(chǔ)上，發(fā)展衍生產(chǎn)品，用期貨及衍生品市場為“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施提供有力的金融支持。

　　(作者系香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行(601988,股吧)業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）