蔡宗琦

　　上周證監(jiān)會(huì)及交易所發(fā)布熔斷機(jī)制，值得關(guān)注的是，規(guī)則發(fā)布兼顧了現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場(chǎng)，專家表示現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)引入熔斷制度有利于豐富股指期貨市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定措施。對(duì)比海外市場(chǎng)來看，A股市場(chǎng)設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制從起始點(diǎn)就高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，這樣的制度安排有利于市場(chǎng)良好發(fā)展。

　　有利維護(hù)流動(dòng)性

　　海通證券(600837,股吧)研究指出，對(duì)于熔斷機(jī)制這一舉措的推出，A股市場(chǎng)的反響主要集中在以下幾個(gè)方面：一是漲跌停板和熔斷機(jī)制是否沖突？或者說熔斷機(jī)制下漲跌停板制度是否成為多余？二是全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種暫停交易是否人為粗暴干預(yù)了市場(chǎng)的流動(dòng)性？會(huì)導(dǎo)致恢復(fù)交易后的加倍恐慌？三是熔斷機(jī)制是否是解決股市暴漲暴跌的有效手段？

　　對(duì)此，其分析認(rèn)為，熔斷機(jī)制在暫停交易的緩沖過后就可以重新持續(xù)交易，暫停交易讓投資者冷靜下來，有一個(gè)時(shí)間來消化價(jià)格劇烈變動(dòng)過程中所帶來的信息而不完全是沖動(dòng)的情緒指揮。漲跌停板雖然沒有暫停交易，強(qiáng)制限制了價(jià)格的單日變動(dòng)區(qū)間實(shí)際上也限制了交易的自由度。二者有相互補(bǔ)充的作用，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制側(cè)重點(diǎn)不同。

　　值得關(guān)注的是，全市場(chǎng)的暫停交易并不是粗暴干預(yù)市場(chǎng)流動(dòng)性，反而是變相維護(hù)了流動(dòng)性。當(dāng)滬深300指數(shù)觸及5%、7%的兩檔閾值時(shí)，所有股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種都必須暫停交易，可謂“城門失火、殃及池魚”，也可能為數(shù)不少的個(gè)股并未漲跌至該閾值水平，也被迫停止交易，從市場(chǎng)公平角度來說似乎不合理。雖然從熔斷暫停交易的方式上來看是對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)，給諸多投資者造成了自由買賣權(quán)利的犧牲，這只是問題暴露出來正面的一面；而背后的一面卻是，由于股票跌停之后交易喪失流動(dòng)性，急于拋售的投資者被迫賣出別的股票，從而形成對(duì)其他股票的災(zāi)難，這才是真正的不公平。那么，如果有熔斷機(jī)制、暫停交易的緩沖過后可繼續(xù)交易就可以緩解這種流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致的多殺多踩踏拋售。

　　從年中市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)的表現(xiàn)來看，極端行情出現(xiàn)時(shí)上市公司為了維護(hù)自身形象而采取臨時(shí)停牌措施，停牌家數(shù)最多的是2015年7月8日高達(dá)1442家、超過半數(shù)個(gè)股停牌,嚴(yán)重影響了股市正常交易的流動(dòng)性水平，這也是沒有緩沖機(jī)制的情況下上市公司主動(dòng)采取的保護(hù)措施，直接導(dǎo)致未停牌上市公司的利益受損，也是對(duì)投資者不公平的。如果有熔斷機(jī)制存在，這種極端情況就不會(huì)出現(xiàn)、也就不可能侵害市場(chǎng)投資者的利益。

　　制度設(shè)計(jì)高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求

　　對(duì)比美國(guó)熔斷機(jī)制的發(fā)展歷史來看，其交易規(guī)則雖然是針對(duì)指數(shù)熔斷，但2010年6月，在美股閃電暴跌后，美國(guó)證交會(huì)在繼1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機(jī)制基礎(chǔ)上，推出了個(gè)股熔斷機(jī)制，以防止此后股市急速滑坡而導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。2012年5月，美國(guó)證交會(huì)又批準(zhǔn)了以漲跌限制（限制價(jià)格波動(dòng)上下限）機(jī)制替代之前實(shí)施的個(gè)股熔斷機(jī)制，以降低個(gè)股暴漲暴跌所帶來的市場(chǎng)波動(dòng)以及波動(dòng)所引起的后續(xù)影響。海通證券認(rèn)為，個(gè)股熔斷也成為成熟市場(chǎng)控制風(fēng)險(xiǎn)的新趨勢(shì)，A股市場(chǎng)設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制從起始點(diǎn)就高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，這樣的制度安排有利于市場(chǎng)的良好發(fā)展。

　　熔斷機(jī)制雖然無法從根本上解決股市的暴漲暴跌問題，但可以應(yīng)對(duì)突發(fā)情況、緩和市場(chǎng)情緒，有效改善交易氛圍。

　　“引入熔斷制度還有利于抑制過度投機(jī)、冷卻投資者的恐慌情緒，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性”，新湖期貨董事長(zhǎng)馬文勝指出，當(dāng)市場(chǎng)處于熔斷期間，市場(chǎng)參與者可以重新理性考慮和評(píng)估有關(guān)信息，防止市場(chǎng)價(jià)格惡性變化。熔斷制度的“冷靜期”，有助于信息在市場(chǎng)參與者之間進(jìn)行充分?jǐn)U散和吸收，限制市場(chǎng)的過度反應(yīng)，使市場(chǎng)參與者擁有更多的時(shí)間來進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)前的價(jià)格是否合理，從而防止期貨價(jià)格暴漲暴跌。

　　豐富股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定措施

　　此次熔斷機(jī)制實(shí)施過程中，除現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)則調(diào)整外，中國(guó)金融期貨交易所也將在股指期貨市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)引進(jìn)指數(shù)熔斷機(jī)制，并對(duì)相關(guān)的股指期貨交易細(xì)則、結(jié)算細(xì)則以及風(fēng)險(xiǎn)管理辦法等進(jìn)行修改。期貨界認(rèn)為與現(xiàn)貨市場(chǎng)調(diào)整同步，在股指期貨市場(chǎng)推出熔斷制度可以更好地防范市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，完善股指期貨風(fēng)險(xiǎn)管理制度，有利于市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

　　武漢科技大學(xué)教授董登新表示：“世界上許多發(fā)達(dá)的股指期貨市場(chǎng)都施行了熔斷制度，引入熔斷制度有利于豐富股指期貨市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定措施，進(jìn)一步維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。”

　　他介紹，在引入熔斷之前，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定措施主要有：一是實(shí)行漲跌停板制度，即滬深300股指期貨、上證50股指期貨、中證500股指期貨合約的漲跌停板為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%；二是取消了股指期貨兩個(gè)季月合約市價(jià)指令的使用，并推出多種市價(jià)指令類型，防范市價(jià)指令可能對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊；三是盤中實(shí)時(shí)監(jiān)控，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能導(dǎo)致價(jià)格異常波動(dòng)的交易行為，降低市場(chǎng)沖擊。上述價(jià)格穩(wěn)定措施在股指期貨產(chǎn)品上市初期有效防范了期貨市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在這些措施的基礎(chǔ)上，引入熔斷機(jī)制，有助于進(jìn)一步完善股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制體系，更好地促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮。

　　瑞銀期貨董事長(zhǎng)房東明表示：“中金所引入熔斷制度是借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)股市散戶交易占比大、散戶相比專業(yè)機(jī)構(gòu)普遍較少股票/股指估值經(jīng)驗(yàn)的現(xiàn)狀而采取的一種風(fēng)控措施，是維護(hù)股市正常發(fā)展的一項(xiàng)必要手段。”