北京時間12月17日凌晨，美聯(lián)儲議息會議宣布最新決定，將聯(lián)邦基金利率提高25個基點，新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將維持在0.25%至0.50%的區(qū)間，美聯(lián)儲加息如期而至。

　　本次利率會議的決策主要內(nèi)容：

　　1）美聯(lián)儲加息0.25%至0.25-0.5%區(qū)間。

　　2）明年要繼續(xù)加息。但是委員們表示對通漲持續(xù)很低水平（低于2%的美聯(lián)儲目標(biāo)）表示擔(dān)憂。并表示以后的升息步伐將會是“gradual”（逐漸）的。這個詞可能意味著美聯(lián)儲明年升息會較緩慢?，F(xiàn)在市場預(yù)期明年升息在0.5%-1%。

　　3）美聯(lián)儲宣布以后的貨幣政策在相當(dāng)長一段時間內(nèi)都將會是寬松狀態(tài)。

　　4）美聯(lián)儲調(diào)高2016GDP預(yù)測，調(diào)低失業(yè)率預(yù)測。并且將通漲預(yù)期從1.7%降低到1.6%。2016年底利率預(yù)期為1.35%不變（基本上是再升4次）。長期美聯(lián)儲利率預(yù)期保持在3.5%不變。

　　對此，高盛表示加息25個基點符合預(yù)期，公開聲明暗示未來將進一步加息，但表達了對通脹的謹(jǐn)慎立場。經(jīng)濟預(yù)測總結(jié)顯示聯(lián)邦基金利率中值在2016年底之前將維持不變，2017年-2018年的預(yù)期中值將小幅走低。

　　也有分析人士表示，加息對于大宗商品將產(chǎn)生直接沖擊，以美元計價的現(xiàn)貨產(chǎn)品都會承壓，年內(nèi)黃金、白銀、原油統(tǒng)統(tǒng)呈現(xiàn)跳水走勢，在此情況下一定要提防買預(yù)期賣事實的情況。由于加息的風(fēng)聲，導(dǎo)致市場情緒普遍看空黃金白銀以及原油，但是到了真正加息成為事實的時候，利空消息出盡就是利多，空頭獲利會及時離場并轉(zhuǎn)向多頭，因此反而可能會出現(xiàn)不跌反漲的情況。

　　過去三十幾年，美國主要經(jīng)歷了五次加息周期。從這五次的經(jīng)驗來看，在美元加息靴子落地之后，通常對應(yīng)著美元指數(shù)的走弱，同時伴隨著以原油和黃金為首的大宗商品的走強。但包括海通證券(600837,股吧)在內(nèi)的不少投行認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲加息趕上了大宗商品市場的歷史大變局，這一規(guī)律可能不再適用。

　　為何此次加息后，大宗商品及其他各類資產(chǎn)會不同，海通證券認(rèn)為這一次可能“與眾不同”。一方面，近兩年來，受政治、經(jīng)濟、技術(shù)等多因素影響，曾經(jīng)“不可一世”的原油市場跌跌不休。另一方面，作為大宗商品的消費“巨頭”，中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了30多年的高速增長后突然減速，對大宗商品需求大幅下滑。這兩方面的利空因素短期內(nèi)均未改善，所以盡管歷史上美聯(lián)儲加息后大宗商品會走強，但本輪或許真的“與眾不同”。

　　華泰證券(601688,股吧)也持類似觀點。首先，美國經(jīng)濟回暖對大宗商品價格的拉動作用在2004 年-2006

　　年階段已顯著降低，上一輪美聯(lián)儲加息后，金屬和工業(yè)原料價格明顯上漲源于新興市場國家經(jīng)濟增長帶來的需求支撐。

　　而反觀現(xiàn)階段的新興市場，中國工業(yè)化擴張放緩，目前調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)任務(wù)重大，第二產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟空間縮窄；印度上階段增長形勢良好，但國際上普遍對其下一步經(jīng)濟運行持負面預(yù)期；俄羅斯經(jīng)濟出現(xiàn) 6 年來最嚴(yán)重下滑；巴西面臨經(jīng)濟負增長。

　　鑒于新興市場主要經(jīng)濟體均增長乏力，全球市場對工業(yè)類大宗商品的需求不足，類似 2004 年-2006

　　年出現(xiàn)的大宗商品價格大幅度拉升的情況難以出現(xiàn)。

　　不過，摩根大通全球量化寬松和衍生品研究部主管Marko

　　Kolanovic提醒，如果美聯(lián)儲加息速度過快，就會引發(fā)大量資金從大宗商品及股市涌入美元和美國國債等安全資產(chǎn)。

　　大宗商品未來還看基本面

　　永安期貨指出，近期大宗商品價格中樞――原油“跌跌不休”走勢，一方面是因承受著強勢美元的壓制，一方面則來自于基本面的疲弱。

　　而加息之后大宗商品會怎么走？永安期貨指出兩個可能：如果加息得到落實并且未來的加息節(jié)奏符合甚至超出預(yù)期，意味著美國經(jīng)濟，尤其是制造業(yè)的復(fù)蘇，從而帶動原油需求的增長，對需求彈性本不強的原油來說將是一個長期的利好，油價很可能在非OEPC國家供給縮減，美國需求增加的支撐下逐步走出低谷。

　　如果加息不及預(yù)期空，那么美元指數(shù)大概率做出強烈反應(yīng)，進而給以原油為首的大宗商品帶來反彈的契機，但長期來看，推遲加息意味著對美國經(jīng)濟復(fù)蘇信心的不足，那么油價的反彈將難以持續(xù)。

　　延伸閱讀：一文看懂美聯(lián)儲利率調(diào)控的前世今生

　　| 來源：華爾街見聞 國信證券(002736,股吧)固定收益首席分析師 董德志

　　美聯(lián)儲昨日開啟了近10年來的首次加息，這也意味著在今后的貨幣政策制定和執(zhí)行中，美聯(lián)儲將更多依賴?yán)收{(diào)控，而非金融危機期間的非常規(guī)貨幣政策工具，由此逐步向危機前的利率調(diào)控回歸。在本篇報告，我們對美聯(lián)儲近30年來的利率調(diào)控進行了梳理，以期為投資者理解美聯(lián)儲的利率調(diào)控提供一個兼具歷史性和前瞻性的視角。

　　金融危機之前的利率調(diào)控

　　作為全球最成熟的中央銀行，美聯(lián)儲 2008年金融危機前的近30年時間里一 直依賴于以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為工具的利率調(diào)控。在該調(diào)控模式下，美聯(lián)儲對銀行間市場的隔夜拆借利率（即聯(lián)邦基金利率）設(shè)定一個目標(biāo)水平，并通過每日的公開市場操作來調(diào)節(jié)銀行的準(zhǔn)備金需求，由此來保證聯(lián)邦基金利率向其目標(biāo)水平收斂。

　　這里需要強調(diào)的是，在 2008 年金融危機之前，美國的貨幣創(chuàng)造發(fā)端于商業(yè)銀行，而并非美聯(lián)儲。其主要原因在于美聯(lián)儲投放貨幣的目的是為了滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，而這一需求則源于銀行的存款需求（與中國類似，美聯(lián)儲也規(guī)定商業(yè)銀行必須按其吸收存款的一定比例繳納準(zhǔn)備金）。而美聯(lián)儲在滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求后，其負債方的準(zhǔn)備金負債一定與所有商業(yè)銀行資產(chǎn)方的準(zhǔn)備金資產(chǎn)相對應(yīng)（圖 2）。

　　上述貨幣創(chuàng)造機制自然引出了一個問題，即美聯(lián)儲如何既能維持聯(lián)邦基金利率在目標(biāo)水平，又能夠同時滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求？ 在 2008年金融危機以 前，美聯(lián)儲主要通過一種方式來完成這一任務(wù)，即維持商業(yè)銀行準(zhǔn)備金供給的 “結(jié)構(gòu)性缺陷”。所謂的“結(jié)構(gòu)性缺陷”，是指美聯(lián)儲在每天的公開市場操作結(jié)束之前，刻意保持其對于準(zhǔn)備金供給與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求不完全同步， 最終在每個交易日結(jié)束時，實現(xiàn)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 相要求的水平相一致。

　　舉個例子，假設(shè)美聯(lián)儲提高了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（即所謂的加息），為確保加息后聯(lián)邦基金利率能上升到這一目標(biāo)水平，其將在加息當(dāng)天的公開市場操作中以較慢地速度滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，其主要的貨幣政策工具是逆回購協(xié)議， 以此來吸收貨幣市場的流動性（美聯(lián)儲的逆回購與人民銀行的逆回購在操作方向上正好相反，相當(dāng)于人民銀行的正回購）。此時商業(yè)銀行為了保證日內(nèi)的流動性只得提高隔夜拆借利率的報價。而如果美聯(lián)儲是降息，則往往回購協(xié)議向公開市場釋放流動性，從而以較快地速度滿足商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，此時貨幣市場的流動性相對充裕使得商業(yè)銀行的拆借意愿降低，隔夜拆借利率的報價隨之下降。

　　由此可見，通過上述的“結(jié)構(gòu)性缺陷”，美聯(lián)儲賬戶上的準(zhǔn)備金余缺可以在方向上引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率的變動，使得兩者存在明顯的負相關(guān)關(guān)系（圖 2），從而保證了聯(lián)邦基金利率在交易日結(jié)束時向目標(biāo)收斂。當(dāng)然，因為貨幣政策的變動提前于在公開市場操作，所以其起到的告示效應(yīng)（即商業(yè)銀行相信美聯(lián)儲有能力提供與目標(biāo)利率相一致的準(zhǔn)備金）也強化了上述效果。

　　需要說明的是，在 2008 年金融危機以前，除了維持上述日常的“結(jié)構(gòu)性缺陷”， 另外兩個利率，即美聯(lián)儲的超額準(zhǔn)備金率（IOER）和窗口貼現(xiàn)率分別構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的上下限（圖 3）。前者在 2008 年之前一直為零，主要為商業(yè)銀行用來存放多余的準(zhǔn)備金；后者則為商業(yè)銀行在應(yīng)付準(zhǔn)備金不足的不時之需，僅在特殊情況下才會被使用（如流動性危機）。

　　金融危機期間的利率調(diào)控

　　眾所周知，美聯(lián)儲在次貸危機爆發(fā)后進行了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，從而使得美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表得到了前所未有的擴張；同時，由于美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買采取了以購買國債和 MBS 為主的直接的流動性投放方式，使得銀行體系在的準(zhǔn)備金余額較危機前膨脹了數(shù)百倍（圖 4）。

　　銀行體系大量超額準(zhǔn)備金的存在，使得其對于流動性拆借的意愿顯著降低，如圖5所示，美國銀行間市場的同業(yè)拆借額自危機后大幅下降。而銀行拆借意愿的降低，也使得美聯(lián)儲準(zhǔn)備金與聯(lián)邦基金利率之前的負相關(guān)性在危機爆發(fā)后不復(fù)存在（圖 6）。

　　為了鼓勵銀行有意愿去持有準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲于 2008 年10 月開始對銀行的超額準(zhǔn)備金付息，這一舉措同時也為了更好地管控聯(lián)邦基金利率。然而，隨著美聯(lián)儲在2008 年12月將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至 0-0.25%的區(qū)間，聯(lián)邦基金利率便一直位于超額準(zhǔn)備金利率（IOER）之下，使得后者與前者的關(guān)系從危機前的下限變成了上限（圖 7）。

　　從理論上說，大于零的 IOER 付息意味著商業(yè)銀行可以將自己日常多余的流動性從美聯(lián)儲那里享受免費的午餐，因此除非聯(lián)邦基金利率高于 IOER，否則商業(yè)銀行沒有動力將自己的超額準(zhǔn)備金調(diào)出用于拆借。然而，由于危機后諸如“兩 房”之類的政府支持企業(yè)（GSEs）也獲得了大量的流動性，但因為這類機構(gòu)因為沒有在美聯(lián)儲開設(shè)準(zhǔn)備金賬戶而不能享有超額準(zhǔn)備金利率，所以仍有意愿以 低于 IOER 的利率拆出資金。由圖 8 可以看出，較之于危機前，危機后 GSEs 在聯(lián)邦基金市場的拆出資金份額大幅上升，從而主導(dǎo)了聯(lián)邦基金利率的報價， 使得其以低于 IOER 的水平運行。

　　鑒于 IOER 在危機后失去了其原先對于聯(lián)邦基金利率在下限上的引導(dǎo)作用，為了有效維持聯(lián)邦基金利率與 0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，尤其是為了在短期內(nèi)迅速吸收那些來自于銀行體系之外的超額流動性，美聯(lián)儲于 2013 年開始將測試一種 具有固定利率且全額供應(yīng)的隔夜逆回購工具（ONRRP）。相對于 IOER，該工具對包含了 GSEs 在內(nèi)的更大范圍的交易對手方開放。由圖 9 可以看出，自測試以來，該隔夜逆回購利率實質(zhì)上構(gòu)成了聯(lián)邦基金利率的下限。不僅如此，一旦美聯(lián)儲在未來加息，也有望該工具回收來自于銀行體系的超額流動性，從而 使得其利率在加息后繼續(xù)充當(dāng)聯(lián)邦基金利率的下限。

　　值得強調(diào)的是，正是因為美國的商業(yè)銀行將大量流動性作為超額準(zhǔn)備金存放于其在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金賬戶，所以危機以來盡管美國處于零利率的環(huán)境，但銀行信貸和 M2 的增長速度遠低于基礎(chǔ)貨幣（圖 10），因此危機后美聯(lián)儲貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道和信貸渠道實質(zhì)上都處于失效狀態(tài)，這也從一個側(cè)面佐證了美聯(lián)儲啟動三輪 QE 的必要性。

　　告別零利率后的利率調(diào)控

　　美聯(lián)儲在12月議息會議上開啟近十年來的首次加息，也因此而告別其自 2008年金融危機后所維持的零利率環(huán)境。需要強調(diào)的是，當(dāng)前美國所謂的“零利率”環(huán)境一直以聯(lián)邦基金利率 0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間為特征。在 2008 年12月， 美聯(lián)儲通過金融危機后的最后一次降息實行這一目標(biāo)區(qū)間；在這一次降息前， 美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率是 1%，即以某一確定的利率值而不是以利率區(qū)間為利率調(diào)控目標(biāo)。

　　由此便涉及到一個問題，美聯(lián)儲在12月加息，是繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間？還是回歸到之前的單純設(shè)定一個聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值？鑒于上述金融危機以來美國金融體系以及美聯(lián)儲貨幣政策環(huán)境的變化，尤其是在當(dāng)前美國銀行業(yè)充斥著大量超額準(zhǔn)備金的背景下，美聯(lián)儲若要在首次加息直接將聯(lián)邦 基金利率鎖定在某一目標(biāo)值，幾乎是不可能完成的任務(wù)。因此，繼續(xù)實行聯(lián)邦基金的目標(biāo)區(qū)間調(diào)控?zé)o疑是最為現(xiàn)實的選擇。

　　事實上，美聯(lián)儲自身也贊成這一沒有異議。在今年4月，美聯(lián)儲更新了其關(guān)于貨幣政策正?；瓌t和計劃的說明，明確表示一旦聯(lián)邦市場公開委員會（FOMC）開始貨幣政策正?；?，將繼續(xù)實行25 個bp范圍的聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間調(diào)控，因此，美聯(lián)儲首次加息會上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的上下限各25個bp 至[0.25%,0.5%]。

　　美聯(lián)儲加息后繼續(xù)采用聯(lián)邦基金目標(biāo)區(qū)間，那么便自然而然出現(xiàn)一個問題，即美聯(lián)儲將如何吸收貨幣市場上的超額流動性，以此將聯(lián)邦基金利率維持在新的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)？基于本文第二部分的分析，我們認(rèn)為美聯(lián)儲最有可能采取的方式是上調(diào)隔夜逆回購（ON RRP）利率至 0.25%，并通過提高其規(guī)模上限（或是暫時取消其規(guī)模限制）來滿足ONRRP 對手方的交易需求。

　　美聯(lián)儲之所以傾向于使用ONRRP 來進行首次加息后的利率調(diào)控，其主要原因在于ONRRP 的大規(guī)模發(fā)行不會導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張，而僅僅是改變了美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)，由于 ON RRP 對包含了 GSEs 在內(nèi)的更大范圍的金融機 構(gòu)開放，因此其交易的結(jié)果只是將美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金負債轉(zhuǎn)換成了對于這些金融結(jié)構(gòu)的負債。

　　除了ONRRP 之外，美聯(lián)儲還有定期逆回購（term RRP）等貨幣政策工具， 其在回收貨幣市場流動性方面的功能與 ONRRP 類似，只是期限相對較長。美聯(lián)儲在公開市場操作時會將這些工具作為 ONRRP 的補充。 在 FOMC 宣布上調(diào)ONRRP 利率至 0.25%的同時，美聯(lián)儲理事會也會宣布將 IOER 由目前的 0.25%至 0.5%，以鼓勵商業(yè)銀行繼續(xù)將其多余的流動性作為超額準(zhǔn)備金存放于美聯(lián)儲。而由于首次加息后 IOER 與ONRRP利率之前存在 25bp（目前是 20bp）的利差，商業(yè)銀行也更有動力以高于ONRRP 的利率向 GSEs 等其他金融結(jié)構(gòu)拆入資金，從而對聯(lián)邦基金利率回歸新的目標(biāo)區(qū)間產(chǎn)生向上的牽引力。

　　另外，在首次加息后，美聯(lián)儲理事會也會批準(zhǔn)提高貼現(xiàn)率的建議，從當(dāng)前的 0.75%提高到 1%。

　　另外，考慮到年末金融機構(gòu)在貨幣市場的交易量會縮小且波動性較大，美聯(lián)儲在加息后大規(guī)模回收準(zhǔn)備金很可能加劇這種流動性的緊張。因此為了緩解這一問題并降低大規(guī)?；厥諟?zhǔn)備金的壓力，美聯(lián)儲很有可能在宣布加息時給出一個實現(xiàn)聯(lián)邦基金利率在新的目標(biāo)區(qū)間所需要的時間（比如到數(shù)周或年末之后）。 最后，在縮減資產(chǎn)負債表方面，預(yù)計美聯(lián)儲在觀察到首次加息對金融市場的影響之前，仍會將已持有的證券收益的進行再投資。即便在“未來某個時候”開始縮減資產(chǎn)資產(chǎn)負債表，美聯(lián)儲也只會是以可預(yù)測的方式允許資產(chǎn)到期，而不是主動拋售（美聯(lián)儲已經(jīng)杜絕了拋售 MBS 的可能性）。

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