范媛

　　本期嘉賓

　　朱鋒

　　中投天琪期貨有限公司 總經(jīng)理助理

　　蔣昌穎

　　廣州市大樹投資管理有限公司 總經(jīng)理

　　楊文忠

　　華泰長(zhǎng)城期貨有限公司珠海營(yíng)業(yè)部 經(jīng)理

　　楊志為

　　期貨資管網(wǎng)創(chuàng)始人

　　闊別18年后，重返市場(chǎng)的國(guó)債期貨備受關(guān)注。然而自9月6日國(guó)債期貨上市后，銀行、保險(xiǎn)（放心保）這些玩家卻被攔在市場(chǎng)之外，沒有對(duì)手盤的券商難唱獨(dú)角戲，過去兩個(gè)交易日反應(yīng)平淡，機(jī)構(gòu)參與熱情不高，究竟期貨公司、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者是如何看待國(guó)債期貨后勢(shì)的？本期環(huán)球資本連線特邀請(qǐng)四位曾在一線親歷327事件的市場(chǎng)人士共談國(guó)債期貨。

　　范媛：國(guó)債期貨已經(jīng)開盤，從這兩天的情況看，與之前一年多的模擬交易有哪些不一樣？是不是有預(yù)想之外的狀況？

　　蔣昌穎：從2012年2月13號(hào)把仿真交易平臺(tái)推廣到股指期貨仿真交易平臺(tái)后，國(guó)債仿真交易算是正式與外界見面。在推出初期，仿真交易受到追捧，成交、持倉比較高。而單從9月6號(hào)開盤第一天來看，由于國(guó)債期貨剛上市，立刻受到了游資的追捧。以TF1312為例，價(jià)格在開盤后半個(gè)小時(shí)達(dá)到了高點(diǎn)94.540，然后迅速回歸價(jià)值。這種不合理的價(jià)格偏離在新交易品種上市的時(shí)候都會(huì)遇到。但在9月9號(hào)，TF1312開盤跌幅達(dá)0.25%，更多地反映了市場(chǎng)利率的變化。開盤兩天的持倉量為2700多手和成交量維持在80000多手?？傮w來看，套保持倉較少，投機(jī)占主要，市場(chǎng)活躍程度也不高。這表明大部分投資者還是持觀望態(tài)度。

　　朱鋒：模擬交易參與者主要為各類金融機(jī)構(gòu)，參與目的主要是為熟悉合約及交易規(guī)則，如到期交割處理等。而國(guó)債期貨真實(shí)交易參與者以原有股指期貨交易客戶群體為主，而銀行、保險(xiǎn)、基金這些主要的金融機(jī)構(gòu)尚沒有參與，因此對(duì)沖型投資比例不高。國(guó)債期貨上市交易初期，基本符合預(yù)期，運(yùn)行平穩(wěn)?？赡芎芏嗳苏J(rèn)為交投太過清淡，有些超乎預(yù)料；其實(shí)，亦在情理之中，因?yàn)殂y行、保險(xiǎn)這些大玩家尚未進(jìn)入。國(guó)債期貨因其準(zhǔn)確的定價(jià)，本來波動(dòng)率就低，投機(jī)氣氛不強(qiáng)；加上目前保證金和手續(xù)費(fèi)太高，對(duì)一般投資者缺乏吸引力自然在意料之中。

　　范媛：中國(guó)的不少大宗商品

　　朱鋒：一般而言，大宗商品一般呈現(xiàn)國(guó)際化特征，即商品的供求關(guān)系由各國(guó)生產(chǎn)與消費(fèi)、貿(mào)易等共同決定。

　　作為國(guó)債期貨而言，我國(guó)國(guó)債存量持有機(jī)構(gòu)基本都是國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，而且投資類型以持有到期為主，國(guó)際市場(chǎng)變化因素并不會(huì)直接影響國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系，國(guó)債期貨走勢(shì)也會(huì)主要反映國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基本面。但利率市場(chǎng)會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策變化同全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及相關(guān)市場(chǎng)走勢(shì)也有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，因此對(duì)于這些外部因素也要一并考慮。

　　蔣昌穎：從近幾年的國(guó)外利率變化可以看到，美聯(lián)儲(chǔ)有加息行為的時(shí)候，我國(guó)央行并不是像其他國(guó)家和地區(qū)一樣跟隨加息。很大程度上，如果沒有利率完全自由化和資金流動(dòng)自由化，國(guó)債期貨的走勢(shì)將類似股指期貨市場(chǎng)一樣自成一體。

　　楊文忠：國(guó)債期貨走勢(shì)跟國(guó)際債券及相關(guān)市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)有一些相關(guān)性，某些時(shí)段可能會(huì)高度地、緊密聯(lián)系而互相影響，但大多數(shù)情況會(huì)很獨(dú)立，因?yàn)槿嗣駧旁趪?guó)際市場(chǎng)上還沒有完全自由兌換，像股市一樣很獨(dú)立。

　　楊志為：在中國(guó)金融市場(chǎng)尚未開放的情況下，中國(guó)的國(guó)債期貨走勢(shì)肯定是獨(dú)立行情，跟國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)高度相關(guān)。

　　范媛：國(guó)債期貨與利率市場(chǎng)化息息相關(guān)，從歷史上看，英國(guó)是在完成利率市場(chǎng)化后推出的國(guó)債期貨，而我國(guó)則是與美國(guó)和日本一樣，在利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中推出的，那么從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，在利率還沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化時(shí)，國(guó)債期貨是否會(huì)發(fā)展成“政策市”？

　　蔣昌穎：在利率非市場(chǎng)化的前提下，國(guó)債市場(chǎng)必然是一個(gè)“政策市”。財(cái)政部的行為和央行的貨幣政策將會(huì)影響國(guó)債市場(chǎng)的走向。同時(shí)地方政府債券的非公開市場(chǎng)化，也會(huì)導(dǎo)致部分利率的非理性波動(dòng)。在國(guó)外，尤其是在美國(guó)，其地方政府債券發(fā)行龐大，大部份上市流通。地方政府資金的使用會(huì)影響到中央政府發(fā)行國(guó)債。另外，由于政策市的存在，可能存在對(duì)政府監(jiān)控的漏洞而形成內(nèi)幕交易。因此，在利率市場(chǎng)化改革的過程中，尤其是利率還受到政策控制的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)采取有效措施防止通過先于市場(chǎng)得知利率變化而提前獲利的情況出現(xiàn)。

　　朱鋒：我國(guó)利率市場(chǎng)化還處于推進(jìn)的過程中，有人說是100步走完了90步，但最后10步是最困難也是最關(guān)鍵的。國(guó)債期貨上市應(yīng)該說也是這10步中的一步。相比成熟市場(chǎng)，我國(guó)政策因素對(duì)于利率市場(chǎng)影響比重要高一些。但就利率傳導(dǎo)機(jī)制而言，更在于市場(chǎng)是不是具有較高的有效性，而不僅僅在于政策干預(yù)本身。如美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)通過公開市場(chǎng)操作的方式來影響利率，但市場(chǎng)參與者會(huì)迅速消化美聯(lián)儲(chǔ)的短期沖擊，并做出多樣化的投資方式。因此就目前而言，政策面對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格影響非常大，但國(guó)債期貨會(huì)加速利率市場(chǎng)化進(jìn)程，使得政策對(duì)于市場(chǎng)的影響更趨市場(chǎng)化，而不是行政化。

　　楊文忠：國(guó)債期貨有可能會(huì)發(fā)展成相對(duì)應(yīng)的“政策市”。

　　楊志為：在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中，體制是改革的核心，其表現(xiàn)為政策的逐步變化，因而國(guó)債期貨會(huì)受到政策的影響。但是不能說會(huì)發(fā)展成為“政策市”，而是在從“政策市”向正常的市場(chǎng)調(diào)控方向演變，因?yàn)閲?guó)債期貨的目的就是完成國(guó)債現(xiàn)貨的市場(chǎng)化定價(jià)，而不是政策管控，進(jìn)而推薦利率市場(chǎng)化。

　　范媛：眾所周知，在327國(guó)債事件后還發(fā)生了319國(guó)債事件，正是市場(chǎng)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致類似事件的多次發(fā)生，證監(jiān)會(huì)不得不在全國(guó)范圍內(nèi)停止國(guó)債期貨交易，那么這次重啟國(guó)債期貨，監(jiān)管政策是否完備，還有哪些方面是應(yīng)該加強(qiáng)的？

　　朱鋒：作為當(dāng)年這兩個(gè)事件的親歷者，對(duì)重開國(guó)債期貨感觸良多。如今，人們普遍把當(dāng)初國(guó)債期貨暫停歸咎于萬國(guó)327事件。其實(shí)，后發(fā)生的319事件才是根本原因；327事件是多逼空，空方無理，而319則是空逼多，多頭無理。實(shí)際上，327事件埋下禍根，但導(dǎo)致國(guó)債期貨關(guān)門的是319事件。327事件發(fā)生在1995年2月23日，事件發(fā)生后的第三天即1995年2月25日，管理層頒發(fā)了《國(guó)債期貨交易管理暫行辦法》。該辦法明確提高了保證金的比例，并設(shè)置了漲跌停板等措施抑制國(guó)債期貨的投機(jī)。但其后于同年5月10日再次爆發(fā)319事件。于是1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出了暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的決定。至此，中國(guó)第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。18年后國(guó)債期貨重啟，應(yīng)該說是水到渠成。表面上看，當(dāng)年的問題是監(jiān)管缺失、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)等造成的結(jié)果，實(shí)際上最根本的問題在我看來是沒有市場(chǎng)需求，也就是說當(dāng)時(shí)就不具備國(guó)債期貨上市的基本條件，國(guó)債期貨之于當(dāng)時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)是無本之木和無源之水，因此出事是必然的、遲早的事。我們知道，衍生品是為其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)提供風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，18年前327國(guó)債一共發(fā)行區(qū)區(qū)240億元，利率非市場(chǎng)化，又無流通的二級(jí)市場(chǎng)，因此市場(chǎng)沒有利率避險(xiǎn)的需求。上交所國(guó)債期貨實(shí)際上從1992年底就向券商自營(yíng)開放，1993年10月向所有股民開放，一開始成交清淡，后來由于股市低迷，更重要的是當(dāng)時(shí)高達(dá)兩位數(shù)的通脹使財(cái)政部對(duì)國(guó)債進(jìn)行加息補(bǔ)貼，即財(cái)政部每月公布一次“保值貼補(bǔ)率”，無疑，這給“327”帶來炒作題材，終使“327”成為各路資金圍獵的賭場(chǎng)。

　　不過，利率期貨的定價(jià)機(jī)制和交割制度比較復(fù)雜，需要專業(yè)知識(shí)，而主要玩家是機(jī)構(gòu)，對(duì)于一些中小投資者而言，對(duì)國(guó)債期貨投資不熟悉，選擇不適合自身的交易方式，如把對(duì)沖交易做成了投機(jī)交易，會(huì)給自身帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此投資者教育工作需要加強(qiáng)。

　　蔣昌穎：首先從技術(shù)風(fēng)控層面上來說，目前期貨交易保證金制度已經(jīng)非常完善。拋開市場(chǎng)不理性的角度來說，327事件發(fā)生的一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)的保證金制度設(shè)置非常不科學(xué)。18年前交易所的盤中保證金資金交易不實(shí)時(shí)結(jié)算監(jiān)控，盤后通過盈虧再交付保證金。這致使投資者可以在沒有任何資金或者大于自己總資產(chǎn)的情況下下巨額訂單，使市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。而18年后的今天，期貨交易所的交易制度極為嚴(yán)格，在沒有足夠保證金前提下無法開倉。同時(shí)，交易所對(duì)自己異動(dòng)的隨時(shí)監(jiān)控，使期貨交易市場(chǎng)比證券交易市場(chǎng)更為嚴(yán)格和公平。

　　其次，投資者素質(zhì)已經(jīng)大大提高。理性投資占市場(chǎng)投資風(fēng)格的主導(dǎo)地位。例如現(xiàn)在的量化交易越來越受到關(guān)注，其中的統(tǒng)計(jì)套利和高頻都在對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤和非理性進(jìn)行調(diào)節(jié)。當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)非理性的巨額變動(dòng)時(shí)，統(tǒng)計(jì)套利就會(huì)對(duì)非理性變動(dòng)進(jìn)行反方向行動(dòng)。同時(shí)，高頻策略也會(huì)為市場(chǎng)添加流動(dòng)性，為市場(chǎng)買賣雙方成交更加有效，從而降低市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。以股指跨期為例，股指上市初期跨期之間和股指與指數(shù)之間往往存在不合理的價(jià)差。但是隨著量化交易的盛行，股指跨期，股指與指數(shù)之間的不合理價(jià)格差已經(jīng)縮小到一定合理范圍。

　　當(dāng)然，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該主要關(guān)注內(nèi)幕交易，從而使市場(chǎng)更加良好地運(yùn)行。

　　楊文忠：經(jīng)歷了327事件，這次國(guó)債期貨重新上市交易，從配套的監(jiān)管措施來看應(yīng)該說很完備，我認(rèn)為還應(yīng)該加大違規(guī)處罰的力度，也就是說違規(guī)犯罪成本無限大。

　　楊志為：18年前是不具備上市交易國(guó)債期貨的條件，各項(xiàng)風(fēng)控措施都有很大漏洞?，F(xiàn)在國(guó)債期貨市場(chǎng)的配套體系是很完備的，但遺憾的是，國(guó)債現(xiàn)貨的主要持有者――銀行方面依然沒有明確的放行政策。